$海康威视(SZ002415)$ $大华股份(SZ002236)$
在过去半年的大幅上涨之前，海康威视在25-40之间盘整了2年多，核心原因是海康威视传统所在的公共安防产业告别了高速成长期，叠加漂亮国的制裁带来的不确定性，导致股价宽幅震荡。那么近一段时间的上涨和调整后，一个关键问题浮现了出来。海康威视的投资逻辑是否发生了本质的变化。如果我们投资的还是那个传统安防企业，那么60-70的价格是明显高估的，反弹之后就是卖点。如果要继续持有甚至在调整后加仓，显然需要不一样的投资逻辑。
海康威视是我跟踪时间最长的企业之一。说实话如果不是因为我个人的背景，我不会去关注这家企业。因为海康的业务是非常散户不友好的。其面向的核心大客户是非常不透明的客户。提供的解决方案可能是仅次于电信网络的复杂系统。加上海康本身低调务实的企业文化，导致个人投资者很难完全理解这家企业。
因此我分享一下自己对海康的理解给大家参考和讨论。先上结论，海康已经进入新的增长周期已经基本是明牌，具备长期投资价值。
1. 海康的未来增长空间在哪里
其实海康自己在很多次的投资者沟通和自己的年报中已经在反复强调自己已经不是一家安防企业，甚至在年报的第一部分花了几十页篇幅像写论文一样的来讲解自己的解决方案，但是说实话讲的太工程师化了，严重的投资者不友好：）。
那么海康不是安防企业，到底是什么呢。我的理解是海康已经成为企业人工智能领域的长期头部公司。AI这个话题我们已经讨论了四五年，但从去年开始AI这个课题好像已经冷了下来。标榜自己是AI公司的企业基本都在亏钱，AI的商业模式落地好像出了问题。但是在我们不知不觉中，AI技术已经开始普及化，并将无处不在。而把这个工作做到实处的是一家没那么酷炫挂着安防牌子的老牌公司。
其实AI的核心很简单，就是基于统计分析的算法来模拟人的感官，行动和思考（这个还还在初级阶段）。这几个方向都是大生意，感官的模拟已经替代了巡警，保安，未来将会替代质检，售货员，甚至低端的医生和白领。而行动的模拟已经在替代保洁，未来将会替代司机，快递员，甚至产业工人。海康在感官AI这个领域，特别是机器视觉，已经是当之无愧的一哥。
当前的AI算法，模拟人的感官，特别是眼睛已经到了非常成熟的阶段，甚至在很多方面基于加强的传感器，已经远远强于人。技术的成熟得益于过去几年里大规模公共安防的投资，也使得中国在这个产业上真正实现了技术领先。可以说这是中国在技术领域第一次真正意义的军/警转民的成功案例。
当这一技术成功的转向企业私域应用，就打开了海康增长依赖政府安防投资的天花板，因为千万企业对机器视觉的需求将是汪洋大海，这还没有认真统计即将上市的萤石云面对的数以亿计的个人市场。
实际上从2018年开始海康在EBG和SMBG的增长率就一直在20%以上。只不过是过去PBG规模太大，使这个增长不够显眼，但是从今年开始，EBG规模会全面超越PBG，明年SMBG预计也会超越PBG，我相信3年之后其他业务中萤石云+工业机器人的规模也很有可能超越PBG。而这几块的业务增长在未来3年都会在20%以上。这就奠定了海康重回快速增长周期的基础。
2.海康的护城河
说实话，海康所在行业的商业模式并不好，大企业回款周期长，小企业需求碎片化，各个行业存在着很多的差异化。是一个需求海量但是产品不标准化的赛道。但海康的优秀之处恰恰在于在一般的商业模式中构建了优秀的盈利能力。海康的净资产收益率长期维持在30%以上，产品的销毛长期在40%以上。在这样一个商业模式下，达成这样的盈利能力是非常困难的。而这个很困难的事情一旦成功就成了非常深的护城河。
建构海康护城河的主要是三个核心要素
第一．历史上的规模效应和有效定制构建的成本优势
历史上由于公共安防领域的巨大项目体量，海康作为市场份额绝对领先的厂商，在供应链和研发摊薄上产生了明显成本优势，这个非常容易理解，这也是海康的销毛一直远远领先第二名大华的关键原因。而现在公共安防领域的增长停滞又反过来使后进厂商无法快速扩大规模降低成本，这就使新入者在成本上又非常难以赶超海康。
另一个方面公共安防领域由于需要覆盖的场景非常复杂，在这个过程中，需要做大量的软硬件定制化适配工作。通常我们认为定制化是最差的商业模式，但在安防场景下，场景虽然碎片化，但却是可复制的。而可复制的定制反而会逐渐收敛成为平台能力，这就是“有效定制”。当这种有效定制积累到一定程度，就会成为新进入者难以逾越的鸿沟。而当这种有效定制进一步延深到企业私域场景，这个鸿沟会越来越大。当然对于海康来说，如何去识别有效定制，并把相关能力进行平台化，避免重复开发也是海康的核心挑战。这也是海康下一步技术竞争力构建的核心。
第二．AI时代的数据和场景化优势
很多人认为AI在技术上有很高的门槛，其实在感官模拟领域，AI本身的技术已经没有什么秘密，大家使用的深度学习算法，管理框架，芯片都大同小异。真正能够拉开厂家间差距的是如何把算法进行场景化，工程化，产品化。
而这个赛道反而是强者越强，不存在弯道超车的逻辑。因为这个模式的核心是面向不同场景的海量数据获取和场景调优。谁能够适配更多的场景获取更多的数据，谁就更有优势。这恰恰是海康历史上最大的遗产。这也是我始终认为即使阿里和华为这样的巨无霸也很难在颠覆现有厂商的关键原因。这是一个项目实践为核心的赛道，当海康完成了大中小企业的各类场景覆盖，其他厂家要再来一次需要付出的成本是天量的。
第三．海康渗透到每一个县城的渠道
相比前两点，我认为渠道优势是其他竞争对手最难以攻破的护城河，因为产品上的差距可以通过忍受一次性的成本付出来达成，只是投入产出的问题。但销售模式是一家企业商业模式的自然延深，不是可以花钱买来的。
某18线小县城主干道上的海康经销商。
海康的组织在公共安防时代就已经延深到了县城级别。有一个真实的笑话，某巨头的销售人员去拜见某县的公安局长讨论安防项目。局长说我也不懂技术，你跟我们的专家谈吧，这几年的规划都是他定的。然后就来了个毛头小伙子，换了一下名片，名片上赫然写着海康威视某某县办事处经理。
这有点OV在手机行业深耕下沉渠道的意思，但是，在2B这个赛道上不可能有小米的线上模式或者苹果的大店模式。就是靠不断的贴近客户和服务客户。
而当市场进一步下沉到企业侧，海康的下沉组织就成了天然的优势，在每个小县城都有几家海康的经销商，这些经销商大部分都是传统的PC，打印机的经销商。有客户，有技术，但是传统PC，打印机市场确实已经难以为生。摄像头生意一下子把他们都救活了。这些构建在上千个小县城里生态系统就是海康在企业侧快速增长的核心。这个生态是随着海康的生意的迭代有机生长出来的。其他厂家不可能在没有业务的情况下凭空去构建这样一个蛛网般密布的销售网络，即使花钱去构建，也养不活。这是海康已有的生意模式决定的，也构建了其他厂商难以逾越的护城河。
3.海康的供应安全
这一点就不详细解读了。自从海康进入了漂亮国的各种名单，先是供应链封锁，又是去年的外资撤离。应该说到现在为止，基本尘埃落定，利空出尽。海康的端侧芯片对于制程要求不高，供应风险不大。主要是中心侧的服务器芯片。这个问题需要持续跟踪，目前看并没有出现问题。
4.海康的估值和投资逻辑
海康应该说是一个非常稀缺的科技行业投资标的，增长潜力大，盈利能力良好稳定，差异化竞争力明显。合理估值我愿意给35倍的PE。如果按照未来每年盈利15%的增长来计算。三年合理市值上限大约合8000亿，折合股价约95。
在这个价格之下我会长期持有。但当前价格我也不会再买入，除非股价有机会在回到50以下。
综上，存粹个人思考分享，不构成任何投资建议
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