报告摘要
单向波动率差
在过往的报告中我们提出了单向波动率差择时模型应用于指数上能获得较稳定的表现，A股市场在缺乏做空机制下，其波动率的非对称性使得上下波动率之差能对股票走势具有一定预测作用。通过初步的检测，我们发现策略在中证800指数成份股选股上的胜率与稳定性都不高，鉴于此结合A股市场中的隔夜效应以及收盘效应，藉此改进波动率剪刀差单一因子选股模型的不足。
隔夜效应
隔夜收益率高低通过（开盘价-前收盘价）/前收盘价，该收益率反映个股的开盘位置。隔夜收益率与次日收益率之间的负相关关系也与直觉相符。如前天波动差价为正，当天开盘价较低时，上涨的空间要大于下跌的空间。从当天的概率来说做多是有利的。反之同理。隔夜效应与可选股票池大小、选取的组合个股数量存在明显线性关系，我们对主要指数成份股进行测试来看检验隔夜效应较佳。其中中证800每日看多头收益率为0.584%、空头部分每日收益率为0.289%、看多日胜率为62.55%，看空日胜率为55.91%。总的看来，其效果跟选股池的数量存在明显的线性关系，可选的个股数量越多收益越高。
收盘效应
在世界各地的股市日内模式中，均存在一定程度的尾盘效应，从而提高振幅波动差值指标用法的有效性。但由于沪深交易结算价规则不同，沪市收盘效应好于深市。总的来说收盘效应收益较低但稳定性非常高。
绝对收益策略的构成
这个三个效应是由于交易所制定的交易规则与市场参与者的交易习惯形成的。只要交易规则在短期内不会发生根本性的改变。这个三个效应都是长期存在的。但每个单独的效应在考虑实际交易成本冲击成本下都是无法获取正收益的。如把这三个效应进行叠加就可以构建多空日内交易策略来实现绝对收益。由于A股采用T+1交易，要实现日内交易策略目前较为现实的方法主要是融券或底仓交易。
总结及策略存在风险
总体来说三效应绝对收益策略收益相对稳定，不太受市场趋势影响。
风险提示：1、策略收益好坏取决于交易系统对成本控制；2、组合中当天出现涨跌停对收益影响。
报告正文
一、单向波动率差
在过往的报告中我们提出了单向波动率差择时模型（参见《市场波动率研究——基于相对强弱下单向波动率差值应用》），该择时模型应用于指数上能获得较稳定的表现，其逻辑为在缺乏做空机制下，A股波动率的非对称性使得上下波动率之差能对股票走势具有一定预测作用，而相对强弱指标提供选择时间窗口的自反馈机制。（策略优化可参见《单向波动率差值择时之二：RPS分级靠档减少交易频率》，《单向波动率差值择时之三：基于成分股波动率差值指数择时》）。本次报告将单向波动率差的应用从择时拓展到选股，通过初步的检测，我们发现策略在中证800指数成份股选股上的胜率与稳定性都不高，鉴于此，本次报告同时结合A股市场中的隔夜效应以及收盘效应，藉此提升波动率剪刀差单一因子选股模型的不足。
二、隔夜效应
如果仅仅借助波动率剪刀差移动平均值进行选股，则因子仅刻画前N个交易日的多空实力的相对走势，这样导致未捕捉隔夜的非交易时段信息。交易所非连续交易的特征使得大量的信息均在隔夜产生，然而各上市公司的并购重组、新产品发布等重要信息均在盘后产生，在A股缺乏盘后交易这一制度的情况下，市场中拥有不同信息的交易者均进行相应的交易，进而隔夜信息得以扩散和吸收，导致大量个股隔夜信息通过隔夜收益率传导，进而影响次日收益率。一些文献均发现A股隔夜收益率与次日收益率之间的负相关关系。
基于此，我们同时利用历史交易时段多空势力强弱，以及隔夜收益率与次日收益率之间的负相关关系进行选股。接下来的历史回测中我们会考察叠加隔夜效应的单向波动率差模型能否提升模型选股能力。
由于隔夜收益率高低我们通过（开盘价-前收盘价）/前收盘价计算，该收益率也反映了个股的开盘位置。隔夜收益率与次日收益率之间的负相关关系也与直觉相符。如前天波动差价为正，当天开盘价较低时，上涨的空间要大于下跌的空间。从当天的概率来说做多是有利的。反之同理。
我们在沪深300成份股中来检验隔夜效应是否存在，测试方法说明：
测试时间段：2007年1月15日至2016年5月20
1、看多部分选取方法：前天波动差价为正、当天低开幅度前20个股（剔除昨天及当天开盘涨跌停、ST个股）
价格：买入价为开盘前1分钟成交均价、卖出价为最后14：56成交均价
2、看空部分选取方法：前天波动差价为负、当天高开幅度前20个股（剔除方法与成交价均按上面的方法）
3、均未考虑交易与冲击成本
总体来说，在波动差价与隔夜效应在沪深300指数成份股中测试效果较好，看多每日收益率为0.34%、日胜率为58.49%，看空每日收益率0.16%，日胜率为52.86%。从上图可看出，看多部分与看空存在一定的对称关系。如果做多空策略可以对冲每天的市场系统风险，总体收益平稳性得到较大提高。
隔夜效应与可选股票池大小、选取的组合个股数量存在明显线性关系
用同样方法对中证500、中证800、300指数成份股进行测试来检验波动价差与隔夜效应是否同样存在。在与沪深300成份股相同时间段内中证800每日看多部分收益率为0.584%、空头部分每日收益率为0.289%、看多日胜率为62.55%，看空日胜率为55.91%。中证500成份股多头组合每日收益率为0.578%、日胜率为62.51%，空头部分每日收益率为0.226%，日胜率为53%。沪深300多头部分每日收益率为0.341%，日胜率为58.49%、空头部分日收益率为0.157%，日胜率为52.86%。总的看来，其效果与选股池的数量存在明显的线性关系，可选的个股数量越多收益越高，看多收益率高于看空收益（有可能市场总体向上，长期Beta是正值）。
组合个股数量收益差别
分别在中证800与中证500中按相同方法选取前10、20、50个股构多头组合与对应数量的空头组合，测试时间也是从2007年1月开至今。可以看到组合收益率呈现递减趋势。中证800成份股池中构建10、20、50多头组合平均每日收益率分别为0.64%、0.58%、0.47%、空头组合平均每日收益分别为0.40%、0.29%、0.17%。中证500成份股内构组合也呈相同情况。
三、收盘效应
在世界各地的股市日内模式中，均存在一定程度的尾盘效应：即在临近收盘的时间段里会出现波动加剧、换手率提升，而在某些市场同时伴随着收益率升高。对于尾盘异象学界与业界均提出了相应的假说以及解释，主要将其归结于如下几类：
1 、流动性需求：流动性交易者为了减少在于知情交易者交易时的逆向选择，会集中于某个时段进行交易，同时他们的交易行为为引致知情交易者也进行交易，从而导致收盘时是成交量与波动率的上升。该说法指解释了波动的加剧而无法解释收盘的正收益现象。（Admati and Peiderer(1988)、Harris(1989)）
2、隔夜风险规避：由于隔夜持仓风险的存在，可能投资者可能会在尾盘处集中减仓。同样只解释了高波动及换手，与正收益背道而驰。(Brock and Kleidon(1992)、Hong and Wang(2000))
3、市场操纵：由于投资经理的业绩考核以收盘价为基准，所以持仓净额较大的投资管理人可能会存在收盘前抬升股价的动机。不同的收盘机制下市场操纵的难度不一：上交所采用的是最后一分钟成交价的加权平均，而深交所采用的是最后三分钟集合竞价，后者反映了所有买卖申报者的一致认同的均衡价格，被操纵的难度理应更大，深市采用集合竞价收盘方式降低了信息不对称以及市场操纵的幅度，控制了收盘异象发生的土壤，在下文中我们也试图考察在实际中该逻辑是否成立。（Hillion and Suominen(1998)、Felixson and Pelli(1999)）
4、行为金融角度：“售盈持亏”现象在成熟以及新兴市场均存在，投资者具有提前锁定收益延迟割肉离场的行为趋势，而盈利的股票即使被套现往往跌幅有限，所以整体来看收盘时呈现正收益。
对于以上所述我们对A股市场主要指数来实证检验其收盘效应在国内市场上是否存在。
上证指数
测试效果如下图所示：
测试方法说明：（收盘前3分种收益）
测试时间段：20060520至20160520
买入价：14：55到14：56成交均价
卖出价：14：59至15：00成交均价
注：未考虑交易成本与冲击成本，
上证指数测试效果非常明显，其日胜率为81.55%，在未考虑任何交易成本情况下每日平均收益万分之六点五、平均每年收益24%。
沪深300指数
其效果如图所示，时间同为20060520至201620，测试方法相同。其日胜率为77.93%、每日理论收益为0.049%、年均收益率为18.20%。从图13可以观察到其累计收益回撤率非常低。
深证成指
其效果如图所示，时间同为20060520至201620，测试方法相同。其日胜率为60.07%、每日理论收益为0.012%、年均收益率为4.52%。
其收盘效应在主要指数均是有非常明显的效应、其收益分布也非常平均。但因深交所最后三分钟交易规则与收盘价的结算与上交所不同。深成指的收盘效应明显不如上证综指。这种效应长期的存在是因为总体收益较低，完全无法覆盖交易成本与冲击成本。
中证800成份股
上面论证收盘效应在指数的是有效的，那在个股上也同样存在？我们对中证800指数成份股进行同样的实证分析，其测试结果显明效应同样明显。测试方法：（选取时间段为：2007至2016），选取成份股每日存在成易的个股计算平均最后三分钟收益。在未考虑任何成本下理论效果如下图所示，日胜率为83.77%、每日平均收益率0.059%、年均收益为18.02%。
四、绝对收益策略的构成
经过上述分析我们看出这个三个效应有非常明显的特点
这个三个效应是由于交易所制定的交易规则与市场参与交易者的结构形成的。只要交易规则在短期内不会发生根本性的改变。这个三个效应都是长期存在的。但每个单独的效应在考虑实际交易成本冲击成本下都是无法获取正收益的。因此，如把这三个效应进行叠加。就可以构建多空日内交易策略来实现绝对收益。但由于A股采用T+1交易，要实现日内交易策略目前较为现实的方法主要是融券或底仓交易。
为了测试策略的方便我选取中证800成份股为被选池（被选池成份股数量越多收益率越高）时间段：2007年1月至2016年5月
1、看多组合：
买入开仓：前一天波动差价为正、当日低开最多的前20个股（剔除前天与当天开盘涨跌停、ST、停牌的个股）当日9点40分均价买入;
卖出平仓：当日15点00分均价卖出;
2、看空组合：
买入开仓：前一天波动差价为负、当日高开多的前20个股（剔除前天与当天开盘涨跌停、ST、停牌的个股）当日9点40分均价卖出;
卖出平仓：当日15点50分均价买入;
绝对收益策略方案：
1、融券日内交易（最优选择：资金使用效率最高）
2、底仓日内交易（次优选择：资金使用效率低、需期指对冲持仓系统风险）
通过利用A股市场中收盘效应，我们可以将策略进行进一步优化：在每次多空组合收盘卖出仓位之时：对于多头组合将其收盘时间延后，而将空头组合的平仓时间提前，通过将多空不同部位交错平仓，充分挖掘收盘时的正收益。
多头策略
多头策略绩效：对于多头组合每日扣除0.03%的交易费用与冲击成本下，每年平均收益为1.80倍，日均收益率为0.37%、日胜率为62.31%，月均收益6.8%、月胜率为70%。
看空策略
空头策略绩效：同样每日扣除0.03%的交易费用与冲击成本下，每年平均收益为28%，日均收益率为0.10%、日胜率为59.50%，月均收益2%、月度胜率为62.8%，总体上相对多头组合绩效要低不小，但在大盘向下调整过程中表现较好。
多空策略
观察多头策略与空头策略收益每年分布可以看出存在明显负相关关系，构建多空策略提高了总体收益同时又降低了回撤率。其日胜提高到了73.39%、日均收益提高到0.456%（扣除千之分六交易冲击成本）、年均收益为2.3倍。月度胜率为78%、月均收益为8.9%。
五、总结：策略特点改进方向及存在风险
总体来说三效应绝对收益策略收益相对稳定，不太受市场趋势影响。
策略改进方向：
1. 扩开被选池规模，在全市选择
2. 提高被选池的质量，优选波动率大的个股构建被选池
3. 减少交易成本与冲击成本
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