如果把业绩对赌看成一种看跌期权，其中的“弹性”该如何把握？
经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年8月5日召开的2016年第58次工作会议审核，安妮股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过。
本案例中有“弹性”的业绩对赌协议，对于理解业绩承诺具有启发，下面小汪@并购汪就与大家分享。
1、安妮股份重组过会，再次转型
在A股市场，总有一些企业是在转型的路上。其中安妮股份由于引进了千合资本（王亚伟），受到了更多的关注。
2014年开始，身处造纸业的安妮股份寻求转型。在剥离部分不良资产后，安妮股份转型互联网无纸化彩票。该部分业务成为公司新的盈利点，2014年公司股价全年涨幅超过48%。
不过2015年开始随着互联网彩票销售的全面叫停，安妮股份开始转型互联网服务行业。2015年2月，上市公司以现金9,639万元收购了微梦想51%的股权。
深耕于新媒体领域的微梦想在2015年实现净利润2,689万元，是安妮股份扭亏为盈的重要原因。不过安妮股份2015年营收4.35亿元，扣非后净利润为694万元。
那么，如何看待安妮股份本次收购呢？
2、标的为数字版权IP类资产，从亏损500万到承诺7600万，增值22倍！
2016年5月，公司拟通过发行股份及支付现金方式，作价11.38亿元收购畅元国讯100%股权，其中支付现金10726.72万元，同时拟15.76元/股向原股东定增发行6540.18万股。公司以不少于22.52元/股向不超10名特定投资者定增发行股份募集配套资金不超10亿元，将用于支付本次交易的现金对价和版权大数据平台建设。
根据公告披露，畅元国讯主营业务为互联网+版权服务，包括数字版权技术开发、版权综合服务(登记、交易、结算)、数字内容分发运营和版权增值服务。畅元国讯的业务核心指向目前越来越受市场重视的IP（知识产权）相关服务。
值得注意的是，标的畅元国讯2014年亏损，最近一年一期业绩出现爆发式增长，其中2014年、2015年、2016年1-3月营业收入分别为553.04万元、5,978.36万元和6,107.01万元，同期净利润分别为-526.65万元、817.10万元、1,405.18万元。
同时，畅元国讯业绩承诺：2016年，2017年，2018年的扣非后净利润分别为7600万元，1亿元，1.3亿元。此外，畅元国讯选用收益法评估结果作为最终评估结论，评估值11.38亿元，相对于所有者权益评估增值率为2,271%。
IP（知识产权）类资产的爆发促进了相关公司的估值快速增长，然而经典的IP往往是稀缺资源。最终能否出现爆款作品，很大程度上取决于公司寻找和培育IP的能力，而寻找和培育IP本身，又存在着较大的偶然性和不确定性。
此次安妮股份收购版权服务类资产，为了减少不确定性带来的影响，进行了有“弹性”的业绩对赌。
3、“弹性”的业绩对赌安排，平衡多方利益诉求
整体思路：由于标的资产畅元国讯所处的互联网行业市场变化较快，业绩存在一定波动性，但交易对方已作出高于市场一般业绩补偿的安排。但根据市场化交易权利义务对等的考虑，其中进行了一些具有弹性的安排。
跨越式增长年度设置附件业绩补偿机制
根据畅元国讯资产评估报告，标的2016年至2020年净利润预测数据如下：
根据上表数据，畅元国讯2016年至2018年净利润增长率分别达到826.33%、31.87%和29.95%，其中2016年业绩大幅增长对应的经营风险，经交易各方协商同意，进行了跨越式增长年度设置附加业绩补偿机制，2016年度的情况较2017年、2018年度的补偿机制设定了更为严格的附加条款。
注：2017年度和2018年度业绩补偿方式为股份补偿加现金支付方式，即承诺方当年度盈利补偿金额=当年度各承诺方盈利补偿总金额X该承诺方在本次交易中所获对价占总对价的比例。当年度各承诺方盈利补偿总金额=(当年度承诺净利润数一当年度实际净利润数)÷补偿期内各年的承诺净利润数总和×购买资产的交易金额总额。若2016年实现的净利润低于当年承诺净利润的60%，则购买资产的交易金额总额应当扣除2016年的补偿金额。
其中需要注意的是，在2016年度设置了95%业绩补偿宽限安排，主要是针对交易对手已作出高于市场一般业绩补偿的安排。
更重要的是，若标的公司盈利低于承诺金额60%，标的公司整体作价调整为原约定价款的30%；若出现低于承诺金额30%的情况，作价整体将调整为1元。该条款的设置有效维护了上市公司及广大中小股东利益。
条款看似苛刻，不过资产方也选择接受，也体现了标的资产的自信。根据2016年1-6月未经审计财务数据，畅元国讯实现净利润3,483.96万元，预计能够完成2016年7,600万元的业绩承诺。
对上市公司看好的业务设置毛利率的要求
畅元国讯主营业务为基于DCI体系开展的版权技术业务、版权保护业务、版权交易业务和版权增值业务，上市公司看好畅元国讯在数字版权服务行业的先发优势以及数字版权服务行业在我国未来的市场前景，为保证标的公司未来坚持以提供数字版权服务为发展方向和战略目标，在盈利承诺补偿条款的基础上，本次交易还设置了业务补偿条款，即
标的公司业务目标应为基于DCI体系开展的版权认证保护、版权代理服务、版权估值、版权交易、版权内容分发（包括音乐、视频、动漫、阅读、图片、在版权家完成版权认证的游戏）、IP孵化、版权维权（以下统称“版权业务”）。2016年、2017年、2018年标的公司基于版权业务的毛利额占标的公司当年总毛利额（总毛利额=主营业务收入-主营业务成本）的比例分别不低于30%、50%、80%。如标的公司基于版权业务的毛利额占比低于承诺比例，交易对方将以本次交易中所获得的股份进行相应补偿。
通过对业务的毛利率进行分类设置，体现了上市公司的具体诉求。其中“版权业务”也是标的公司核心竞争力可以得到最大的发挥，也是可以成为上市公司长期的盈利增长点。
那么本次交易中弹性的业绩对赌安排，是如何满足各方利益诉求呢？
业绩对赌的本质是欧式看跌期权
业绩对赌的本质是上市公司与标的资产原股东，就标的资产的对价是否公允，所执行的风险管理程序。当前并购交易的对价大多采用收益法，通过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。
对于上市公司而言，为了避免可能出现的损失，上市公司需要购买一系列的看跌期权对风险进行对冲，而当下A股并购中的业绩对赌协议本质上，即上市公司向资产方所购买的看跌期权。本次交易中增设的两条“弹性”业绩对赌条款，实质上是对这份看跌期权进行了附加的限制。
对于标的公司而言，交易中获得的对价分为两部分，一部分出售资产的实际金额，另一部分是上市公司出售看跌期权的金额。
4、A股公司收购IP类盈利性不稳定的标的时，具有“弹性”的业绩对赌有什么启示？
小汪@并购汪在实务中也屡屡发现一种怪现状。基础资产方如果需要承诺业绩，往往会将报价较之原预期估值提高20%~30%不等，给将来的补偿留下余地。这就形成了一个典型的当期看跌期权。
但是站在另外一个角度，社群群友也曾指出，A股特有的如此高频率、大数额的重组业绩保证，表面看是强化保护中小投资者利益，但从另一个角度看，这又何尝不是刺激当期市值泡沫化并在后期造成公司实际控制人股权不稳定和市值空洞化的举动呢？
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