【随笔】甬台温行纪：2015年初浙江区域金融调研纪要（旧文重发）
本文是我们在2014年底至2015年一系列浙江区域金融经济草根调研的纪要，覆盖杭州、绍兴、宁波、台州、温州。文中包括调研收获和一些背景资料，相当于是2011年入行至2015年初的浙江问题观察的集大成之作。此时点之后，浙江风险持续发酵，但大部分地区的形势未再发生重大变化，因此此文的参考价值仍在（此后金华的义乌、永康等地不良加速恶化，可另文再发）。再加上江苏、上海的调研情况，当时我们也据此得出了东部沿海资产质量逐步趋稳的结论。当然，趋稳不等于绝对见底，因为基础过于脆弱，稍微有点负面冲击就可能重新下行。趋稳更不等于好转。此次旧文重发，对原稿的语法文字做了修改，并补充了遗漏内容，以保持原貌。如果此时点之后确有重要内容需要补充，会在文中标明为“此后补充”。同时感谢各家银行及我当时任职机构的支持。临近年末，我们前往宁波、台州、温州沿海一线，调研了解民营企业及银行业情况。加上前阵子刚刚去过的杭州、绍兴，则已基本覆盖浙江省内经济总量最大的区域。根据我们一直坚持的行业分析思路，银行业的盈利基本上已是相对稳定的值，变动不会太大，而估值则取决于无风险利率和风险溢价。风险溢价，一方面可表现为企业经营情况，另一方面则可表现为银行的信贷投放意愿。因此，我们定期走访各类银行的基层分支机构，主要是为了及时掌握企业、银行的基本面情况，以及有无好转的迹象。杭州市，民营经济主要分布在萧山等区县。萧山企业大致是2013年前后出现恶化的，主要是化纤、装备等产业。然后，风险随着互保联保圈漫延。绍兴也类似，主要是化纤印染等支柱产业恶化，然后也是互保联保传染。所以，可以总结为：（1）首先，支柱产业需求下滑，经营恶化；（2）然后，风险随着互保联保漫延（当时某些银行引进互保联保就是为了实现向一些不达到信贷标准的小企业放款，所以本质上和美国次贷类似）。这里，需要提一下浙江的“块状经济”。萧山、绍兴是最为典型的地区（两个地方挨着），主要是化纤印染等。产业形成集群后，集中了供应商、市场销售、人才等资源，有其积极作用，但同时也导致竞争较为激烈，价格也较透明。并且，万一这个产业景气度下滑，会对区域经济造成较大打击。但和温州相比，萧山、绍兴的杠杆率并不算高，经多年发展财力积累也较雄厚，所以风险情况比温州还好一点。而2015年6月底在绍兴，了解到一个很有意思的现象。由于前期印染企业很多从事过度投资，以房地产为主，而后资金链断裂，企业破产。但印染业本身的产能并不那么过剩，却因为企业主过度投资失败而被动出清，于是达到了一种“产能过度出清”的地步。最后，剩下的印染厂产能不足，海外订单接不过来，加班加点在干……此外，我们还去走访了一些发展得不错的企业，代表着转型升级的积极成果。在绍兴的嵊州、新昌等县，我们还走访过几个优秀企业，技术水平较高，或产业较为新兴，经营效益不错，前景良好。当然，在低端制造业为主的浙江，这样的企业仍是少数，但也值得关注。政府的产业引导对此起到一定作用。从上海开到调研首站宁波，我们因其他事务先拜访企业，刚好顺便可了解下行业情况。首先是一家电器配件制造企业。由于该企业技术较为领先，专注于行业中附加值较高的领域，因此并未受到明显影响。但该行业（小电器或其配件）目前确实整体不景气。有些低端的家用小电器的每件利润甚至只有几毛钱，产业本身非常脆弱。然后还有一家做服装外贸的企业，每件服装的利润非常薄，外需也弱，简单代工成本已经低不过越南，现在努力转向高端点的服装（越南那边还做不了略高级的）。两家企业都表示汇率不是问题。第一家企业技术牛，产品销路好，所以用人民币结算。第二家企业，出口全球都用美元结算，但由于本身就是低成本优势，汇率波动影响不大。
这和绍兴调研到的好企业其实是同一个现象。2012年以来的外需走弱，其实也是一次大浪淘沙，将差的企业逼向绝路，好的企业会涌现。很显然，浙江早年抓住短缺经济的机会，作坊遍地开花，随便生产什么都能赚钱的时代已经一去不复返了，但是，有领先技术的企业依然能够很好经营。这里我们就提出这样一个问题：如果2008年我们没有投四万亿，那么这次“大浪淘沙”的过程会不会早一点完成？现在我们是不是已经过上相对较好的日子了？我们相信企业主有发言权。调研中其实我们得到两种答案：有的认为，如果没四万亿，那么2008年就会淘汰一大批低端制造业，好的企业会凸显（也就是对上面问题做出肯定的回答）。但相反的观点认为，差的企业是会淘汰，但好的企业当时还不多，于是就业会出现严重恶化。四万亿措施，相当于是为所谓的产业“升级转型”争取了四五时间。
两个答案哪个更接近客观事实，我们其实很难准确验证。但，“争取了四五年时间”这一说法，在调研中也得到印证。一方面，这几年，我们不断用正常或非正常手段，从外资企业处“弄”到一些高端技术（中方员工入职外资企业，干到中层，掌握技术需要足够的时间），然后出来独立设厂。这一点，其他行业的研究员也有发言权，他们覆盖的公司就有很多这样的例子。另一方面，这四五年时间，国家也通过发展农村事业，推动城镇化，使原来在沿海低端制造业就业的民工，能够返乡就业。所以，四万亿确实是争取了时间。而后在宁波走访了做民间借贷的朋友，直言融资利率没有下降，也没有觉得会下降……这一点倒真的不奇怪。我们一直把利率高低归咎于货币政策，但其实，金融学原理告诉我们，货币政策只能调节无风险利率，而不能调节风险溢价（风险溢价也是利率的一部分，甚至是主要的部分）。所以，经济风险未除，风险溢价难降。再去了解银行业情况。部分银行逾期率百分之好几十，但应该是个案。普遍正常的不良率水平大约是5%以上，和我们去年调研结果相近。可见目前风险水平可能已经稳定了（账面不良率当然还会继续上升，但不会到达上述真实水平）。各银行风险偏好程度不一，受多种因素影响。受调研的银行风控专家认为这只是银行一把手的风险偏好问题，没有太多其他因素。有些银行一把手选择低风险低收益，有些相反，仅此而已。我们原先认为，信贷额度小的银行（比如宁波银行一年200多亿额度，客户经理2000多人，每人新增信贷任务不大）放贷总量小，所以可以抬高信贷标准，精选客户。但专家认为这个不是关键因素，因为就全行业来看，信贷资源还是稀缺的，大多银行都用不着放低信贷标准。可以提一下宁波整体经济。宁波是世界级深水良港，港口条件远超上海。宁波也是浙江省内经济结构较为均衡的地方，国资外资民资都发达（台州温州金华这些地方几乎清一色民资）。而且，宁波产业没有太过于集中于某几个产业，经济不过于块状，也是有利因素。但其弱点，是宁波经济外向程度高，所以欧美需求走弱，对这边影响较大。汇率有影响，但不是最重要的，因为生产成本与汇率因素相加，商品对欧美来说也不算贵。需求弱就是因为那边不再购买（欧美经济差了，或者他们不像金融危机前那么花钱大手大脚了），而不是因为嫌贵了。所以，这一点与央行观点相近（央行坚持认为我们币值和出口关系不大，所以没必要贬值去保出口，而应该保币值来推动人民币国际化）。所以，央行还是比较了解情况的，只是有些专家自己在说应该贬值保出口……台州在我们眼中就是一片好吃好玩的旅游胜地，但很少来调研，台州也不如温州宁波那么高调。这是一片以美食美果美景著称于世的海上仙国，其经济总量也是仅次于杭甬温绍，而且民营经济十分活跃。只可惜，调研行程繁忙没有好好品尝美食，而且也刚刚过了水果繁盛的季节。首先到达黄岩区，原来仅以甘甜的蜜桔闻名于世的地方。这边主打产业是模具、塑料，产业也不过度集中于某一两个。当地厂商，有些生产最终产成品，有些是用来生产其他东西的中间品，而且，几乎是我们日常生活中的一切东西都会用到！因此，这样的产业，周期性相对弱，理论上讲，景气度应该比较稳定。
接受调研的是一家小型城商行。我们的草根调研喜欢选这样的对象，因为他们的目标客户比较下沉，直接面对基层的小企业，最能反映市场前沿。调研发现，周期性弱的行业，确实较为稳定。但2014年以后也开始受到些影响。2011-2012年间，也就是温州2011年6月出现中小企业流动性危机之后，台州这边这些产业完全没有感受到影响。当时的不良资产案件只能来自意外的非系统性风险（比如企业主赌博等），产销两旺。同样，是在欧债危机后，需求明显下滑，才致企业经营受影响。因此，这是外向型经济的通病。目前，整体上仍然疲弱，尚未有复苏迹象。而后在椒江区，走访银行了解企业情况，情况与黄岩较为类似。 但整体感觉，台州其实还是比省内其他地区稳定。不良资产整体迟至2014年（各行略有先后）才有所暴露，而省内有些地方在2011-2013年就已经一片狼籍，这不能不说是很了不起的成绩。从数据上看，台州和嘉兴是全省不良率最低的地区。台州地区中小商业银行发达，有三家全国知名的城商行专注小微企业业务，对企业融资有极大帮助，其实也是值得借鉴的经验。此外，区域文化可能也与此有关。台州地区企业的杠杆率也没有温州等其他地方高（台州经济虚拟化程度低），这也使其避免了信贷泡沫之后的一地鸡毛。温州是2011年浙江中小企业流动性危机的发端地，当时省内其他地方仍是一片歌舞升平，国内更是。2011年中，央行管制票据融资失控，导致银行流动性突然收紧。我当时刚刚入行不久，被当时的流动性紧张程度吓了一跳。当时我任职于一家浙江本土券商，公司对我深入了解省内情况提供了很大帮助，因此一直跟踪温州情况至今。从披露的不良率上看，温州的不良率已经逐步走平，开始下降（虽然大家并不信任官方披露的不良率，但我们仍可认为其趋势是可参考的）。当然，下降是不良核销导致的，如果加回核销额，不良率继续上升，但升速开始变慢，慢过核销速度了。因此，情况确实是在走稳的。但对于未来，仍然一筹莫展（下图红线时点为本次调研时点）。另外，我们发现不良率的升速和流动性显著负相关。流动性好的时候（比如2012年底至2013年上半年，以及2014年下半年），不良率升速小。这本身也容易理解，流动性好的时候企业再融资相对容易，对资产质量有好处。但是，我们关注到，温州的这一现象过于明显，反而可能反映出产业空心化的程度较高（如果是产业比较实的地区，不良率除了和流动性相关外，至少还应该和产业景气度相关）。所以，要预测不良率前景，除了看宏观经济之外，还要看货币宽松程度，对于温州尤其如此。关于温州的产业空心化话题，是个老话题。温州是一片被雁荡山脉阻隔于内陆的海边低地，山高皇帝远，“资本主义尾巴”割不掉，民营经济起步很早，较早完成了原始积累。此时，这些钱有两个选择，一是拿去做产业升级（原来的低端制造业早晚会被淘汰），二是拿去做“钱生钱”的生意，就是玩资本。这段话听起来很耳熟，因为，不仅是温州这样，我们整个国家也是这样，温州是国家的缩影，比国家早几步走到这一阶段。这些资本该如何选择？第一个选择更为科学合理，这谁都知道。可惜，资本是逐利的，如果“钱生钱”的生意更容易来钱，那么资本必然会做出第二个选择。刚好就是21世纪初的这十多年，我国货币泛滥，资产价格飞升（以房地产为主），逐利的资本更加去往资产类。因此，错过了产业升级的时机。这就是温州的故事，也可能是整个国家的故事。然后，吹起泡沫，再然后，泡沫崩溃……古今中外的信贷泡沫都是一样的。所以，温州的情况和其他地区不太一样。其他地方是产业不景气（主要又是外需太弱）。而温州，则是一次信贷泡沫的崩溃（或说泡沫崩溃叠加产业不景气）。从银行角度看，2011年刚出事后的1-2年，当时对事件的严重性并没有清晰估计，银行们觉得用各种手段压住不良，熬1-2年，等经济复苏了，或者等中央放水了，一切就会好的。当时撑着不死的企业，届时也都活了。2012年底，流动性宽松，因此不良率一度稳住，当时曾让一些人产生幻觉，包括我。其间，地方政府在处理债务问题上，基本上是偏袒企业（坑了银行）。但温州毕竟还是国内市场化程度最高的地方，政府干预其实不算多。可惜，本届中央政府已经铁了心不大放水，不使用下一个泡沫来拯救上一个泡沫，而是真正操刀调结构（同时发展民生事业来对冲调结构过程中的阵痛）。因此，3年多时间过去，银行们没有等来原先所预计的放水，企业流动性还在持续恶化。所以，眼看放水无望，目前他们也没啥动机继续藏不良了，再说行长也已经换了几轮了（新官不理旧账），所以不良率就干脆继续攀升，趋向更为充分的暴露。时至今日，全市场都已掌握了温州银行业不良率，即10%以上。至于何时能好转？目前完全没有迹象，但至少没在继续大幅上升了。目前，温州有很多民营企业从事倒卖不良资产的生意。而各种逃废债务的花招开始上演……根据我们的行业分析思路，我们是在基层寻找“底部”。估值底必然会早于经济底出现。
经济没有好转，这几乎是调研过程中毫无悬念的定论。只不过，坏到何种地步了，会不会更坏？此时，如果行业景气度维持现状，别再恶化，那么就有望保住现有的估值水平。这是我们的初始场景（银行业估值目前恢复至1倍以上）。在初始场景的基础上，我们再纳入宽松、外需变化等变量，就能够对行业估值变化做出相对准确的评估。
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