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研究前言
啤酒行业疫情影响、强势复苏、加码高端、产能优化2.0、洪水影响等关键词层出不穷，年内板块大涨，中报大幅超预期之后，高估值与高争议并存。当下时点，如何梳理清晰板块核心逻辑点？如何定量展望龙头华润3-5年乃至更长期的发展空间和路径？板块高估值下，如何把握华润和板块的投资机会？
本篇报告基于行业纵横视角，层层剖析华润啤酒成长脉络，落足定量结论。本文在推荐华润啤酒的同时，更多地提出我们对板块和公司核心问题的理解和分析。推荐阅读，欢迎投资界及产业界朋友交流探讨！
具体内容详见华创证券研究所9月13日发布的报告《华润啤酒（0291.HK)深度研究报告：加速高端化的啤酒龙头》。
报告摘要
行业阶段：预计未来三年步入盈利提升较快阶段。啤酒行业2013年后经历三大拐点：13年产量拐点，产量见顶回落，竞争激烈拉锯，盈利落至底部；17年企业策略拐点，诉求由量向利，盈利触底回升；展望未来三年，行业步入盈利加速拐点，一方面行业从4~6元价格带向8元及以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开，另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本下降，成本得以大幅下降，我们预计未来三年将是吨酒价格提升较快而吨成本下降较为明显的三年，毛销差快速放大推动行业整体盈利加速向上，内资龙头的盈利能力，有望快速追上外资龙头。
华润展望：决战高端拉开序幕，驱动盈利水平跳跃式提升，逐步迈向行业绝对龙头。公司是内资啤酒龙头，经过三年战略转型，升级全面启动，通过联姻喜力，补齐高端品牌短板，组织明显优化，精益销售，同时关闭25家富余中小工厂，优化员工近三万人。转型成效加速兑现阶段，20年是华润决战高端战略的元年，公司在疫情下化危为机，产品结构持续提升，盈利提速已经拉开序幕。展望未来三年，我们预计在高端化及规模效率推动下，公司毛利率将快速提升至接近百威当前水平，管理费用率（还原后）具备充分优化空间，销售费用率稳中有升，毛销差扩大推动净利率提升至15%左右。更长期看，公司在当前市场基础上，随着高端价格带的市占率持续提升，份额上有望完全拉开与行业第二名的差距，成为行业绝对龙头。
估值视角：预计未来三年盈利高增长支撑高估值中枢。当前啤酒板块及华润估值处于历史偏高分位。我们复盘过去板块估值演绎，在17年内资主要企业净利率约3%-4%的情况下，在关厂、提价逻辑确立时，市场已将预期提升到7%-8%，先置以估值反应，因此静态估值偏高。当前类似，我们预计未来三年，吨价快速提升及吨成本明显下降，有望驱动盈利提速明显加快，考虑公司盈利提升趋势明确，在高端化及规模效率优势推动下，未来三年具备高概率盈利翻倍空间，盈利高成长性是支撑高估值中枢的基础。若盈利提升幅度超预期，不排除估值进一步催化提升可能。此外，考虑华润高端市占率提升，进而推动成为未来行业绝对龙头，啤酒板块的龙头估值溢价亦有望得到持续显现。
投资建议：给予目标市值2050亿港元，三年目标市值3000亿港元，首次覆盖给予“强推”评级。基于高端销量提升，以及吨成本下降等核心假设，我们给予20-22年还原后净利润预测分别为27.8、41.4和53.4亿元，在盈利高速增长背景下，给予21年45倍PE，目标市值约1850亿元，对应约HKD 2050亿，目标价HKD 63元。三年维度看，我们给予2024年净利润约78.1亿元，考虑高端化持续推进，叠加公司绝对龙头潜力，给予24年35倍PE，2023年底目标市值约2700亿元人民币，对应约HKD3000亿（EV/EBITDA估值方法类似），首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原料价格大幅波动等
报告目录
正文部分
一、行业阶段：历经三大拐点，盈利加速向上
啤酒行业2013年产量回落，之后可以分成三个发展阶段，具体而言：
1、13年行业产量拐点：产量见顶回落，竞争激烈拉锯
13年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。2013年我国规模以上口径啤酒产量见顶至5062万千升，而后持续下滑，行业量增逻辑打破，劳动人口拐点出现带动啤酒消费量的下降，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，行业处于变革前的极致拉锯期。
2、17年企业策略拐点：由量向利，行业盈利触底回升
17年模式拐点到来，行业迎来高端品牌战时代。在存量博弈下，龙头企业长期拉锯，造成行业利润率处于低位，17年行业成本（包材、运费等）上涨后，已经压近部分企业的盈亏平衡线。在此背景倒逼下，企业决策开始转变，由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。但是由于提价及结构升级早期仍需费用返还，叠加部分企业激进关厂带来减值及安置费用增加，17~19年主要公司净利率提升较缓。
3、20年盈利加速拐点：高端化浪潮+规模效率体现，预计步入盈利提速较快阶段
20年行业迈入盈利加速2.0阶段。行至2020年，前述终端渠道惯性思维已经基本扭转，行业关厂减员接近中后期，资产减值及员工安置对业绩影响程度降低。同时，酒企前期提价、结构升级导致的费用返还基本收回，高端化品牌矩阵完善后加码高价位市场，行业高端化呈加速趋势。此外，行业酒厂陆续关小上大，产能效率稳步提升，费用及成本料将下降。这两点推动行业盈利步入加速提升阶段。
（1）高端化浪潮：跳跃式升级，进程超预期
从渐进式升级转向跳跃式升级，进程超出预期。过去市场认为，行业主流价格带首先由3-4元向6-8元中档价格带提升，行业中高端化进程呈现加速，超出市场预期。2017年后，各家酒企在中高端及超高端产品线上密集推新，且多在8元甚至10元以上，如雪花“四大金刚”（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱）、燕京U8、重啤1664等，带动行业升级由主流价格带直接跳跃至高端价格带，推动高端价格带扩容，且高端占比料将快速提升。
结构升级带来的盈利空间大幅打开。高端啤酒盈利能力大幅高于其他价格带，主要体现在吨价明显更高，而吨成本仅小幅高于中档产品和低档产品。以重庆啤酒为例，其高中低端啤酒成本差异相对较小，相邻档次吨成本相差不足10%，而吨价差异则高于40%，导致其毛利率相差较大。在高端化甚至超高端化进程中，行业整体盈利空间可大幅打开。
（2）产能优化：规模化效率有望大幅压缩吨酒成本
产能优化进入2.0阶段：关厂高峰已过，转向大型工厂投建。啤酒行业重资产属性，产能利用率提升带来成本大幅摊销，也是行业过去几年利润率触底回升的一大关键，华润体现尤为明显。当前行业进入产能优化2.0阶段，大规模关厂的阶段已经过去，50万吨以上级别的大型工厂效能释放变为重点，如百威莆田150万吨工厂、青岛三厂平度百万吨级别大厂替代中小产能、华润啤酒上线武汉100万吨扩产项目等。
关小上大，吨酒成本有较大下降空间。根据《美国产业结构》一书显示，美国啤酒酒厂产能从0提升至50万吨规模时，短期平均成本及长期平均成本大幅下降，其规模效应大幅提升，单位成本下降至少30%；而后随着产能继续提升，酒厂短期平均成本上升，长期平均成本缓慢下降，规模效应缓慢提升；100万吨以后酒厂长期平均成本趋于平稳。而根据我们近期行业调研，50万吨以上级别的大型产能相对于20万吨以下的中小型产能，随着人工/制造/管理等刚性支出被有效摊薄，吨均固定成本能够降至行业现阶段平均水平的1/2以下。
总结：吨酒价格斜率向上，吨酒成本见顶回落，预计未来三年步入盈利提速较快阶段。平均价格方面，2020年以前提价及结构升级带来渠道费用返还，经过三年期后酒厂基本收回，2020年平均价格开始加速上行；经营效率方面，前期产能优化带来的效率提升亦尚未体现，2020年后关厂减员进入中后期，行业进入“关小上大”阶段，人员优化及效率提升带来的盈利加速体现。
研究视角的转变：由行业份额主导视角，到结构提升的视角。啤酒作为典型的大众品子行业，过去资本市场的研究视角往往从竞争视角看待，过于注重行业整体竞争的变化，乃至于分省区看待竞争变化，期待行业整合到达竞争改善拐点，以带动盈利提升。实际上，17年后各家酒厂策略转向，竞争并未放松，而是竞争结构的转变，以达成利润提升。华润19年提出决战高端，彻底告别低价竞争，青啤、燕京均提出减亏导向，而外资百威和嘉士伯均具有中国区的利润及现金流约束。我们认为，在CR5格局趋稳背景下，行业份额在短期实现快速整合的概率不高，而行业在未来3-5年的主线，将是结构全面提升，带动行业盈利全面改善。
盈利提升路径已经清晰：竞争力度维持下，结构拉动盈利水平提升。未来3-5年内，低价竞争不再是影响行业盈利的重点，高端结构加速升级带来的ASP提升及产能、效率优化带动的成本端下降料将带动毛利率大幅提升，进而推动行业整体盈利加速向上。
（三）远景展望：15%净利率未至终点
我们认为，行业盈利天花板将超当下外资龙头，15%净利率未至极限。过去内资厂商在跑马圈地策略引导下，将高端价格带让出，外资龙头主导高端，进而呈现出外资龙头净利率达15%左右的局面，而内资龙头净利率仅在个位数，近年在“量利并重”的竞争策略主导下，盈利水平开始恢复。市场将外资龙头当下15%左右净利率视为行业盈利天花板，我们认为，内资龙头的盈利天花板，有望超越外资龙头当下15%左右的水平。
主要基于两点效率原因：
产能规模效率：过去几年行业在华润引领下，大量关闭过剩产能，并进入关小厂和建大厂阶段，大规模产能带来的吨成本节约，以及管理费用率下降，有望带动内资龙头在产品结构（体现为吨价）未能完全接近外资企业时，盈利水平已经接近，当产品结构接近外资企业时，盈利水平有望完全超越。
费用投放效率：当前百威亚太作为外资龙头，其销售费用率高达近30%，而内资龙头青啤和华润的销售费用率不足20%，尽管我们预期在高端化过程中，销售费用率中枢抬升，不过内资企业的费用使用效率明显更高（更了解中国市场，投放的高费效比），因此有望带来在实现同等效用时，费用率中枢的差异。
二、华润啤酒：决战高端展开序幕，长期剑指绝对龙头
公司概览：内资啤酒龙头，销量份额第一。华润啤酒是国内啤酒厂商唯一突破千万吨级别的厂商，2019年销量达1143.4万千升，市场份额28%，销售收入338亿元，净利润25亿元（还原后）。公司历史上以低价跑马圈地战略为主，渠道管控和执行效率极强，15年后战略层面开始发力高端，并于18年收购喜力中国资产（交易架构由喜力获得40%华润母公司股权），加速高端化战略。
从公司发展历程来看，可分为三个主要阶段：
1、资本入局，落子雪花（1994~2001）
背靠资本，草根创业。1993年公司收购沈阳雪花啤酒厂开启啤酒业务，在随后行业收购浪潮中，公司借助华润集团雄厚的资本优势进行扩张：1）大举收购区域型酒厂完成版图扩张；2）加大投入与区域竞品打消耗战达成整合对手或夺取市场的目的；3）自建新啤酒厂。1993~2001年间，公司完成收购、新建酒厂超15家，开启公司在啤酒行业的草根创业。
蘑菇战略，稳扎稳打。不同于青啤广泛大面积收购导致品牌及管理混乱，华润啤酒收购策略更注重成本和效益，同时采取蘑菇战略稳扎稳打，即以收购或自建酒厂为半径，集中资源在工厂辐射范围内做大市场份额后再向周边区域扩张，从沈阳开始，相继攻入川、皖、津等地区。
2、低价战略，全国圈地（2002~2014）
规模与效益并举，内生增长成为主要驱动力。一方面公司继续借助强大的股东资本实力，积极通过自建工厂及并购整合区域品牌进一步扩张。2002~2014年间，公司啤酒厂数量从28间增加到98间，产能由400万千升增加到2000万千升，CAGR为14.35%。另一方面，公司更加注重提升收购酒厂效益，内生增长逐步成为主要增长驱动力。
内外协同，深度分销。2002年，华润创业提出“零售驱动发展”战略，啤酒进入集团旗下的零售业务体系（华润万家等）进行销售，助力雪花啤酒在非现饮渠道扩大消费者覆盖面。与此同时，公司对销售和经销渠道进行合理化调整，开始了以服务终端为核心的深度分销协作模式，同时与专营、直销相互配合。
聚猫成虎，“雪花”形成全国化第一品牌。在此阶段，公司坚定执行沿江沿海中心城市的发展战略，陆续进入了湖北、浙江、江苏、广东、上海等人口多、消费力强、啤酒容量大的城市，而后再朝全国扩张。与此同时，公司以雪花品牌替代区域品牌：1）先用雪花啤酒灌入区域品牌瓶身；2）消费者熟悉口味后销售雪花啤酒；3）配合促销活动加快替换速度。在此过程中，公司聚猫成虎，品牌聚焦，同时配合华润万家的渠道及供应链快速成长，其销量亦从2003年的85万吨迅速提升至2013年的1062万吨，啤酒销量第一品牌由此诞生，规模效应亦大大加强。
3、聚焦主业，升级启动（2015-2020）
2015年华润创业剥离非啤酒业务，上市公司平台更名为华润啤酒，聚焦啤酒主业，并在2016年收回SAB 49%的股权。2017年公司开启转型升级新篇章：
1）开启高端化进程。17公司推出品牌重塑策略，落实高端化及年轻化方向，而后勇闯天涯SuperX、匠心营造、 MARRSGREEN等多个高端品牌上市，18年开启提价浪潮并联姻喜力进一步夯实高端品牌力，整体高端品牌线布局完善。
2）联姻喜力，补齐高端品牌短板。在高端价格带上，喜力优势在于品牌力强，但其渠道面相对较窄，而华润优势在于渠道面宽且把控能力较强，弱势则在于高端品牌号召力不足。与喜力联姻，公司一方面补齐高端品牌短板，同时借助喜力高端品牌渠道及运营经验做大做强自身高端品牌；另一方面，公司强大的渠道网络也能助力喜力全面开花。
3）组织优化，精益销售。完善组织架构及业务流程，将权责进一步统一，同时推进运营变革及精益销售，在18年精益销售节约资金约15亿元。
4）产能、人员优化。公司大幅关闭25家产量小、产能利用率低的工厂，建设大工厂，同时大幅裁减人员近3万人，提高生产及经营效率。
1、全面决战高端：被低估的高端化能力
全面决战高端（2020-2023）。过去3年是雪花啤酒6年战略的上半场，在产能优化、人员调整、激励提升及品牌重塑上布局到位，把公司战略方向及业务导向调整到高端市场上来，未来3年则是公司蓄势待发全面决战高端的下半场，8元及以上高价格带市占率有望提升至20%-25%：
1）高端策略愈发清晰，品牌矩阵队列展开。公司直接决战8元次高端以上价格带，6~8元中档啤酒未来不再披露。高端品牌方面，公司一方面推出“四大金刚”（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱），另一方面联姻喜力推出国际品牌（喜力星银、喜力经典、苏尔、和Desperados），整体品牌力大幅提升。
2）高端运作能力持续积累，效果初显。公司通过内部培养及外聘形式招揽大量高端人才，通过携手喜力亦大幅强化高端品牌运作能力，今年以来公司在高端渠道营销活动开展上优势明显。渠道调研反馈，在强力的营销活动支持下，上半年夜场渠道覆盖率大幅增加。高端化运作能力的积累，必然也不会一蹴而就，应客观看待短期内不同区域节奏不同的现象。
3）加大持续资源投入，加速弯道超车：公司今年以来加大费用投放力度，营销活动在数量及质量上皆好于行业，预计今年四大金刚及四大天王的品牌投放同比翻倍增长，预计未来3~5年内仍维持较大投放力度夯实高端品牌力，在外资龙头品牌受制于全球疫情压力下加速弯道超车。
2、规模效应：效率提升初显，吨酒成本下行
产能优化进入2.0阶段，大规模产能效率体现明显。在产能优化1.0阶段，公司积极关厂减员提效，工厂数量从近百家下降至2019年的74家，大幅节约固定成本开支。展望未来，公司大面积产能优化已经结束，预计未来5年每年维持3家左右关厂数量，同时建设大厂及先进产线完成小产能替代，在效率提升上实现进一步飞跃。我们今年产业调研反馈，关小上大最多可节省2/3人工成本、制造费用及管理费用，人均产量可提高5倍。
人工成本：中厂费用可缩减一半，大厂费用可缩减至小厂的20%~30%；
制造费用：中厂费用可缩减一半，大厂费用可缩减至小厂费用的20%~30%；
管理费用：中厂及大厂费用可缩减至小厂费用的20%~40%；
人均产量：中厂人均产量可达小厂人均产量的2-3倍，大厂人均产量可达小厂人均产量的5倍。若大厂产能利用率继续提升，那么大厂成本及效率仍有较大提升空间。
吨酒成本指标，下行趋势确立。过往三年受原材料及包材价格上涨影响，公司吨酒成本上行。2020年后公司在效率成本上的优化效果刚刚体现，未来下行趋势确立。
3、定量分析：毛销差扩大是盈利提升的主要驱动力
根据以上分析，高端化进程及效率优化推动下，毛利率大幅提升，而销售费用率配合提升，将是未来财务端最主要体现。
毛利率指标：快速看齐百威，有望提升至50%+。公司产品结构升级从渐进式转为跳跃式演变，2020上半年可比毛利率同比提升3.5pcts，预计未来三年毛利率每年提升幅度在2~4pcts区间，中性预期5年内毛利率有望对标百威（53%），若高端化进程加快，毛利率抬升幅度将更快。
期间费用率：销售费用率上行，管理费用率下行。
决战高端策略下，公司费用投放料将加剧，20H1销售费用率同增1.4pcts，预计未来3年逐步上行至20%。决战高端策略下，公司在产品包装及品牌推广加大投放，譬如更换个性化包装、冠名大热综艺以及知名国际赛事，销售费用投放料将加大。以百威亚太为例，其过去三年销售费用率分别为31.4%/29.1%/28.9%，大幅高于内资酒企。我们预计，在高端化进程中，内资酒企销售费用率未来每年以1~2pcts的速度提升，3年上行至20%。
产能优化，带来管理费用率下降3~6pcts空间。华润近几年产能优化规划有效执行：
1）关闭富余低效产能。产能数量已从14年末98个减少至19年末74个，未来规划平均每年关3家，结合新建大厂，我们预计全国布局40余家中大型工厂，即可承载当前所需产能；
2）对重点产能进行技改，建设百万吨级别大产能。产能优化不仅对折旧摊销大幅缩减，而且20万吨以下的小产能关闭后，中大规模产能带来生产效率提升及成本优化，将利好产能固定成本摊薄，管理费用率料将大幅下行。过去几年优化的效益转化为品牌建设、薪酬提升等方面的前置投入，预计未来几年边际改善明显，吨成本下降空间充足，优化空间巨大。从管理费用率（还原后）角度来看，目前华润管理费用率（还原后）约为10%，而重啤、青啤、百威管理费用率在4%~7%，我们预计产能优化下，华润管理费用率仍有至少3pcts优化空间。
综合上文考虑影响公司盈利能力的主要因素：1）高端化进程加速：有望贡献毛利率5pcts以上增幅；2）产能优化2.0下成本费用大幅缩减：预计管理费用率至少下行3~6pcts；3）销售费用率稳中有升：由于啤酒在产品品质并无差异，产品需靠包装及营销来强化高端化定位，故需要较高费用投放。此外，消费者个性化需求增加，公司上新速度料将加快，新品推广费用亦会增加。综上，我们预计公司3~5年内净利率有望提升至14%以上。
（三）远景展望：已具备成为绝对龙头基础
目前公司高端化战略走在正确方向，疫情到来给予公司弯道超车良机，结合公司高度市场化的团队与机制、全国广泛的渠道网络、优势的市场份额、高效的执行力、强大的资源投入能力，公司已拥有成为绝对龙头的基础。
中长期视角：跟踪重点市场微观逐步演变，华润有望长期成为行业龙头。啤酒行业作为典型的大众品行业，盈利能力最终的释放仍需要行业绝对龙头的产生。当前在CR5之间并购期待性不高的背景下，我们认为仍需要时间推演，当前各家企业仍在坚守市场份额前提下，更多需要看重点市场格局的微观演变，具体而言则需要销售层面的执行改变，绝对寡头未来5-10年有望逐步形成。目前看，华润具有良好的市场基础（四川、辽宁、安徽、贵州、黑龙江、吉林、苏南、浙北等大体量市场）和运营体系，且公司中高端产品推进明显加速，不断弥补品牌短板，有望成为拉开行业市场份额的绝对龙头。
三、估值视角：逻辑确立时均率先启动，预计未来三年高估值高增长并存
1、行业估值经历两轮上升周期：
1）2016~2018年：重庆啤酒关厂减员带来的成效明显，市场对啤酒策略转变认可度提高，与此同时18年行业开启提价常态化进一步催化情绪，在关厂、提价逻辑确立时，估值率先启动，故我们看到在当时主要企业净利率约3%~4%的情况下，市场对啤酒板块净利率预期提升到7%~8%，行业估值不断拔升；
2）2019年至今：过往提价及结构升级成果在吨价中逐步体现，同时行业关厂进入中后期后带来减值减少，盈利改善确定性提高。2020年Q2行业迎来收入盈利拐点，市场对龙头公司终值净利率看到12%以上，估值因此进一步拔高。估值中枢方面，过去5年申万啤酒指数P/E TTM中枢在52X，龙头公司估值中枢皆在35X以上。
2、华润近年估值复盘：15年触底回升，17年率先启动，业绩逐步消化估值
复盘华润啤酒估值演绎，近年可分为四大阶段，通过分段更能看清华润估值如何演绎：
阶段一：2014-2016年，剥离资产，估值触底回升。15年华润创业剥离非啤酒资产，聚焦啤酒业务，公司啤酒业务净利率下降至2.5%以下，为近年的历史底部。从估值角度来看，公司EV/EBITDA倍数在2014年到2016年为在10X以下，17年后开始回升。
阶段二：2017-2018H1：逻辑确定，估值大幅上移。2017年公司提出“业务有质量的增长、转型升级和创新发展”三大管理主题，确定品牌重塑、产能优化等七大战略举措，战略蓝图浮现。2018年公司引领提价浪潮，18H1吨价同增13%，全年吨价提升12%。同时公司关厂规划出台，关厂及提价带来利润提升逻辑确认，估值大幅抬升。
阶段三：2018H2-2019，业绩消化估值，短期因素影响。在此阶段公司市场关注度大幅提升，中报销量下滑趋势明显带来市场担忧，H2业绩下滑低预期，估值有所波动。19H1与喜力通过反垄断调查，市场看好短期业绩弹性，中报高端销量及业绩皆超预期，估值有所回升。
阶段四：2020年拐点到来，估值再度率先启动。Q2旺季到来，公司化危为机加速高端化布局，在Q1业绩大幅下滑、H1中高端下滑6.2%下，H1次高端以上销量仍同增近2.9%，可比毛利率同增3.5pcts，利润同增超11%，预计3年期的盈利加速拐点正式到来。
3、估值展望：盈利高增长支撑高估值中枢
纵向对比：18H2盈利提升进度低预期，估值震荡波动；20H2起，盈利提升幅度具备超预期潜力。18H1提价效应拔高整体估值，但是H2盈利表现不及预期导致估值回落，而后盈利逐步提升消化估值。目前看来，公司在前三年积累已较充分，2020年开启决战高端战略期后，我们预计未来三年业绩进入高增阶段，盈利提升幅度大概率超出市场预期。
展望未来三年：预计盈利高成长支撑高估值中枢，若盈利提升进度超预期，估值仍具备向上催化。尽管当前估值处于较高分位，考虑公司盈利提升趋势明确，在高端化及规模效率优势推动下，未来三年具备高概率盈利翻倍空间，盈利高成长性是支撑高估值中枢的基础。若盈利提升幅度超预期，不排除估值进一步催化提升可能。此外，华润高端化进程加速，考虑高端市占率提升，进而推动成为未来行业绝对龙头，啤酒板块的龙头估值溢价亦有望得到持续显现。
四、近期跟踪&全年展望：中报靓丽验证，高端持续造势
1、20H1中报点评：Q2销售大幅好转，毛销差扩大带动盈利提升
20H1收入下滑7.5%，利润增长9.9%。Q2销量大幅好转，产品结构持续提升。20H1营业收入174.1亿元，归母净利润21.6亿元，分别同比-7.5%和+9.9%。H1销量603.9万千升，同比减少5.3%，预计疫情后Q2销量大幅好转，次高档及以上（8元以上）销量同比增加2.9%，结构占比持续提升，受含瓶销售改为不含瓶销售影响，平均销售价格同比下降2.4%。
毛利率大幅提升，费用加大投入，毛销差扩大带动盈利提升，20H1净利率已达14%。20H1毛利率40.4%，同比提升2.5pcts，考虑到今年公司将1.8亿存货减值计入了营业成本（往年计入管理费用），因此若还原至同口径，真实毛利率大幅提升3.5pcts，一方面来源于H1原料及包材采购成本下行，另一方面持续关厂减员增效，带来的效率提升开始进入加速释放阶段。从员工成本看，半年度人均薪酬8.7万，同比增长14%。费用率方面，销售费用率16.8%，同比提升1.4pcts，与公司今年起开展决战高端战略有关，公司疫情后持续加大高端新品推广，并逆势进行终端推广，管理费用率（可比口径）基本持平，对整体业绩影响不大。20H1还原至正常口径净利润率提升1.3pcts至14.0%，明显受益于效率提升带来的经营调整空间，毛销差扩大带动盈利提升趋势。
2、全年展望：Q3洪水影响有限，成本或推动再度提价
Q3洪水影响有限，年内高端产品以品牌造势为主线，为来年放量打下基础。疫情后餐饮复苏加快，销量底部反转。市场关注7月长江流域洪水影响，而雪花主要优势省份多在长江流域，根据近期草根调研，洪水影响有限且高端产品动销仍保持良性，我们预计全年整体下滑幅度有限。产品结构方面，疫情后啤酒高端化趋势加速，且雪花攻势迅猛，随着高端新品喜力星银推出，产品矩阵更加完善，营销活动持续造势（包括小蓝瓶全国营销活动、喜力夜场专场活动），今年以品牌打造为重点，为来年重点单品放量打下基础。
成本底部回升，具备消化能力，极端情况不排除再度提价。近期包材成本在5月后触底回升，随着公司产品结构调整及效率显现，我们认为公司仍具备对冲成本上涨的消化能力。放眼来年，大麦成本来年受澳麦“双反”政策影响，或将推动采购成本上升。在当前行业高端化主线及战略导向利润考核背景下，行业小幅高频提价已成常态，若出现成本极端情况，不排除行业再度集体提价。
五、投资建议：目标市值2050亿港元，三年目标市值3000亿港元
高端持续放量拉动，预计5年次高端以上销量达250万吨级别。我们预计2020年喜力贡献约25万吨销量，通过喜力品牌，以及雪花“四大金刚”高端新品和纯生持续放量，我们测算华润3-5年次高端以上（勇闯天涯SuperX）啤酒销量有望达到200-250万吨。
净利率展望：预计3-5年净利率可看至15%以上，远期看至20%水平。基于高端销量提升（高端盈利能力远超主流产品），以及吨成本下降等核心假设，我们测算至2024年毛利率可达53%，提升幅度可达13pcts，销售费用率中枢提升至20%以上，毛销差扩大为主要驱动因素，叠加管理费用率在规模效率下持续优化，共同推动净利率水平提升，我们测算至2024年可达17.3%。
投资建议：盈利步入提速加快阶段，目标市值2050亿港元，三年目标市值3000亿港元，首次覆盖华润啤酒（H股）给予“强推”评级。公司17-19年完成战略调整铺垫，20年步入决战高端元年，高端产品梯队序列完备，叠加产能优化效率释放，未来三年有望步入吨价快速提升，而吨成本明显下降的阶段，带动毛销差快速放大。我们从P/E和EV/EBITDA两个维度给予估值：
1、我们预计20-22年还原后净利润分别为27.8、41.4和53.4亿元，在盈利高速增长背景下，给予21年45倍PE，对应市值约1850亿元，对应约HKD 2050亿，目标价HKD 63元。三年维度看，我们基于2024年净利润约78.1亿元预期，考虑高端化持续推进，叠加公司绝对龙头潜力，给予24年35倍PE，2023年底目标市值2700亿人民币，对应约HKD3000亿。
2、基于EV/EBITDA方法：预计20-22年还原后EBITDA分别为60.7、78.4和96.1亿元，给予21年22倍EV/EBITDA，加上货币现金及有息负债调整，对应市值约1850亿元，对应约HKD 2050亿。三年维度看，基于2024年EBITDA约134.2亿元预期，给予24年19倍EV/EBITDA，加上货币现金及有息负债调整，给予2023年底目标市值约2700亿元人民币，对应约HKD3000亿元。
综上，我们给予目标市值2050亿港元，三年目标市值3000亿港元。
六、风险提示
行业竞争加剧； 高端化进程不及预期；原料价格大幅波动。
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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