商行与投行: 永泰能源公司债收益率飙升，民企债路在何方？ 债券投资界的网红债永泰能源公司债今天突然价格大跌，收益率飙升。如16永泰02公司债价格大跌27%，票面利率仅7.5%，而...

债券投资界的网红债永泰能源公司债今天突然价格大跌，收益率飙升。如16永泰02公司债价格大跌27%，票面利率仅7.5%，而最新中债估值超30%。是市场对民企债的普遍不乐观，还是永泰能源不被看好，抑或是有机构因什么原因在抛售呢？

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增收不增利，行业景气下滑

永泰能源主营业务是电力和煤炭，其次是石化贸易。2017年营收达224亿元，较上年增加87亿元，增长幅度达63%，而净利润仅增加1亿元。主要是营收增长水分较大，其中增加最大的业务板块是石化贸易，增加44亿元，而石化贸易的毛利率非常低仅0.4%，2017年其毛利润贡献仅2200万。所以石化贸易完全是给营收撑门面，没有带来实际的利润贡献。

电力板块的毛利率近几年持续下滑，由于2015年51.6%下降至2017年18.6%。这主要是行业原因，煤价的上行火电毛利率持续低迷。当然另一方面，煤炭板块受益于供给侧改革，毛利率上升，2017年达到52.5%.煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷。2017年火电行业综合毛利率仅为12.3%，同比下降9.4个百分点。综合来看，对永泰能源的影响中性，2016年和2017年，电力板块与煤炭板块的毛利率简单加总之和差不多，均为71%。

对永泰能源盈利能力构成最大的影响的还是一直居高不小的财务费用。永泰能源有息金融负债达700亿元，2017年的财务费用达36亿元，占营收比率达约16%，如果剔除水分的石化板块，占剔除后营业的比率超过20%。

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高杠杆负债经营，筹资政策激进

2018年3月末，永泰能源总资产1072亿元，资产负债率达72.9%，除了资产负债率高，最主要的问题还是其经营负债占比较小，仅约70亿元，刚性有息金融负债占绝对比例，规模达到约700亿元。

永泰能源的营运资本筹资政策也非常激进，临时性流动资产仅89亿元，而短期金融负债却高达310亿元。流动性风险不容忽视。近日交易所也专门问询永泰能源的流动性风险问题。

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债券融资比例过高，再融资风险较大

直接债券融资占比高一直是一家企业融资渠道畅通的标识之一，然而此一时彼一时，在市场风险偏好下降及去杠杆环境下，债券融资相对银行贷款再融资不确定性更大。永泰能源债券融资余额达221亿元，其中一年内到期的达到130亿元，让人心惊肉跳。一个小小的导火索可能成陷境的原因。

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经营严重不协调，现金支付能力很差

表面上看，永泰能源的经营活动现金净流量不算太差，2017年达45亿元。但协调状却很差，不考虑融资情况，短期资金和长期资金均出现大的缺口，现金支付能力为-230亿元。

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控股股东股票高比例质押，有爆仓风险

永泰集团持有永泰能源40.27亿元，持股比率32.41%，截至目前已几乎100%质押。根据其质押融资时间及股价情况，并限售股4折、流通股5折计算，永泰集团股票质押融资规模约65亿元。而当前永泰集团持股市值92亿元，一方面面临融资质押率下降的可能性，另一方面即使按流通股5折计算由于股价下跌，仅能融得约46亿元，中间有近20亿元再融资缺口，不排除随时爆仓风险。

当前，高杠杆、高比率质押、高债券融资等，对民企业来说，都随时可能成为债务危机问题的导火索，永泰能源短期也很难改变目前的财务状况，如何渡过既需要市场的配合，也需要自身的智慧。