不止是数字: 买万洲国际还是买双汇发展？

注：本文 汇率 1港币=0.8人民币 ， 1美元=7.75港币，1美元=6.2元人民币
        下跌股榜单经常有金子，去年下跌股排行有双汇。双汇长期高ROE、高分红、绝对的行业龙头地位，国内猪肉肉制品和屠宰行业依然发展水平较低，双汇还有理论上的成长空间。这里不讨论双汇投资价值，因为凑巧双汇母公司万洲国际也沪港通股票，这里通过研究史密斯菲尔德，以帮助判断买双汇还是买万洲国际更划算。结论是现在万洲国际估值大概是A股双汇的8折，香港人强烈偏爱龙头大食品饮料公司，万洲国际和香港上市的大型食品饮料公司比显著低估，简单估值修复也有50%空间，如果双汇能恢复成长，有望双击。当然如果深港通，对A股双汇也是利好。
1.       双汇发展和万洲国国际关系
       万洲国际价值=73.3%双汇发展+100%史密斯菲尔德-44亿美元债务+173亿港币+双汇物流等资产（太少，暂忽略不计） （注： 万洲集团层面的债务是按2014年中报推算约44亿美元。173亿港币是按上市6.2元总发行29.5亿股，假设扣掉10亿佣金后的净所得）
        如果以3月3日的收盘价计算，万洲国际市值625亿港币市值小于持有的73.3%双汇发展股份（约523亿人民币约合653亿港币）
         史密斯菲尔德是美国营收500强企业，2013年万洲国际以47亿美元代价收购，相比于收购公告前收盘市值36亿，溢价31%。收购款来自银团借贷，属于空手套白狼。考虑到万洲集团层面多年复杂的股权机构关系，不少人怀疑这笔收购是一项为了万洲PE大股东套现的收购，并花了过高价钱。考虑到美国食品工业公司在万洲收购史密斯菲尔德后到现在普遍有明显上涨，比如泰森食品从25涨到42，荷美尔从30涨到58，Sanderson Farms 55涨到85。涨幅都超过当初收购史密斯31%的溢价率。我觉得万洲对史密斯菲尔德的收购是一次成功的抄底。本文重点是介绍史密斯菲尔德。
2.       史密斯菲尔德公司（Smithfield）
2.1   史密斯菲尔德公司。史密斯菲尔德年营收大约130亿美元，美国500强企业。美国猪肉食品工业公司绝对龙头企业，拥有美国最大的猪肉肉制品、屠宰和养殖业务。下图表可以看出三项业务在美国都要要领先，份额和2-4名合计差不多。

图1：史密斯（万洲）猪肉制品份额，数据来源：万洲国际招股书

图2：史密斯（万洲）生鲜猪肉份额，数据来源：万洲国际招股书

图3：史密斯（万洲）猪肉养殖份额，数据来源：万洲国际招股书
       除了美国外，公司还有国际部门，包括肉制品加工和销售以及生鲜猪肉两大业务，分布在波兰、罗马尼亚、英国、西欧、墨西哥等国。同时公司拥有西班牙最大（也是欧洲最大）的肉制品公司Campofrio37%的股权。2012财年，国际部门实现营收14.67亿美元，47%是肉制品业务，43%是生鲜猪肉。
       从收入角度看，史密斯菲尔德的收入结构如下图，其中生猪养殖基本不对外出售，基本内部消化。

图4：史密斯菲尔德收入结构，数据来源：万洲国际招股书

2.2    史密斯菲尔德竞争力
        美国无可比例的成本优势。美国是全球第二大猪肉生产国，和第一大猪肉出口国。猪肉产业链具有全球性竞争优势。和国际同行比，史密斯菲尔德的竞争力主要依赖于美国发达的农业。极其廉价的谷物是美国肉类价格远低于其他国家的主要原因。下图可以看到，猪饲料主要原料玉米美国价格只要中国6成。美国猪肉价格大幅低于中国的主要原因，美国生猪价格也约中国6成。不仅是相比中国，相比几乎所有国家美国的猪肉价格较低的。

图5：中美玉米价格，来源：万洲国际招股书

图6：中美玉米价格，来源：万洲国际招股书

        美国内优势。猪肉在美国是第三大肉食，次于鸡肉和牛肉。史密斯菲尔德是几个超大型食品公司中唯一专注于猪肉及其制品的。09年以来将非猪肉业务都出售了。史密斯的猪肉制品、屠宰到养殖规模都约等于2-4名的总和。围绕猪肉打造了较强的规模竞争力。围绕12个核心品牌打造丰富的产品线，从高端到低端满足不同层次需求。史密斯菲尔德的竞争力是比较稳固的，盈利的改变主要不是竞争地位，而主要是受行业供需的周期性影响。

图7：史密斯菲尔德的12核心品牌

2.3     史密斯菲尔德规模增速
        史密斯菲尔德最近20年除内生扩大产能，并购也是其重要发展力量。这和欧美的大型食品饮料公司类似，如酒精类的百威英博、帝亚吉欧、保乐力加，或同是食品工业的泰森食品。
        1995-2012年Smithfield公司的营收从15.27亿美元上升至130.94亿美元，复合增速达到13.48%。其中高增速主要在2000年以前，2000年以后收入增速近6%左右。后面增速下降主要是市场集中度已大幅提高，但需求增速慢，并且2005年后少有收购。2009年由于猪流感导致猪肉需求大降，公司录得多年来首次亏损，管理层反思后调整战略。主要内容包括：1、做减法。剥离了非核心业务包括牛肉业务、部分生猪养殖业务，仅留下供给公司屠宰的生猪养殖。净有息负债也从2008年的38亿美元，减少到2013年的22亿美元，2012年甚至低到到16亿美元，2012年开始又进行了5.76亿美元的股票回购。由于2009年和2010年公司由于猪流感导致罕见的亏损，2009-2013年合计利润也仅7.66亿。可见重整资产压缩债务力度之强。2、优化结构。将产品聚焦在12大核心品牌（原来有100个品牌）。强化肉制品部门，将肉制品业务放入更突出位置。下表格我们可以看到相比于生鲜猪肉和生猪业务，肉制品可以通过调整产品结构有更加稳定的营业利润，受猪肉供需周期影响更小。

图8：各部门营收及营业利润， 数据来源：公司年报

       下表格是史密斯菲尔德最近11年的主要营业数据，营收缓慢增长，踢除2009年和2010年疫情年份，毛率整体在11%以上，费用率随规模和结构优化不断下降趋势。由于营业利润率低，而且还需要刚性支付债务，所以较小的利润率变动也会导致利润额变动较大。净利润起伏较大。2013财年利润低迷后，2014财年盈利未知因退市（史密斯的财年是每年4月28日结束）。 根据万洲国际披露的2015年1-9月已实现利润4.03亿美元。

图9：史密斯菲尔德主要营收利润数据  数据来源：公司年报

        整体看，如果史密斯菲尔德不再并购，行业目前也基本饱和了，行业格局也处于寡头垄断较稳定，那么史密斯菲尔德经本处于一个稳定状态，未来利润会随猪肉、谷物价格的周期波动而波动。长期盈利能力取决于能否有效调整产品结构，提高附加值。
2.4    毛估估史密斯菲尔德的价值
        毛估估前，将行业管径、公司经营、资产负债、现金流和盈利情况介绍下
        行业环境：史密斯菲尔德所在行业格局稳定，但有周期性变化，这周变化主要由谷物的供需关系和猪肉供需关系引起，前者影响成本，后者影响售价。但行业格局稳定，虽然周期变化，但是不会持续低迷或持续景气。
       公司经营：规模增长结束，靠调整结构提高利润率但效果缓慢。如果有较快增长，需要观察万洲引入美国猪肉进中国的进度。所以可以先假设公司规模处于稳定期。
        
       营运资产负债表：如下图。营运资产负债表就是只要有这些资产负债就可以经营了，不考虑非经营资产和负债，也不考虑债务杠杆。数据取2013年和2012年数据均值，万洲收购后，数据有重估，又披露太少。毕竟后面测算利润也是按收购前数据测算。如果不用借债杠杆，大概史密斯菲尔德在2012和2013（被收购前），需要43亿美元净资产能维持当时公司运转。

图10：史密斯菲尔德营运资产负债

        现金流：经营现金流很好，规模没有扩大时运营利润+折旧基本就是净经营现金流。资本开支不大，投入和折旧接近。万洲上市后资本开支可能增大，万洲上市时说未来三年双汇和史密斯菲尔德资本开支各10亿美元，看来万洲有意扩大规模，引入美国猪肉进中国。

图11：史密斯菲尔德近年资本投入和折旧额对比
        
        合理的利润估计：我觉得评估万洲和评估一个农场比较像，农作物产出价格不确定，每年会变化，有丰年和歉年，计算一个比较中间的盈利能力是关键。公司部门可以分为屠宰、肉制品、生猪养殖和国际部门（在海外的子公司）。史密斯管理层在年报中会阐述各部门合理的盈利区间，我取管理展望的盈利区间的中间值作为公司中值盈利测算依据，如下表格：

图12：管理层对各业务的盈利展望，12年实际，盈利中值取值

假设产量和2012年一样，那么在平均假设下各部门的盈利如下，总部每年会额外消耗1.1亿美元费用（每年大体如此），计算可以得出史密斯每年平均营业利润大概7.2亿美元。如下表：

图13：2012年实际营业利润和盈利中值下的营业利润
        每年财务费用大约2亿美元，扣掉33%所得税后（历史平均），净利润约3.5亿美元。即按2012年的产量下，大约中值年净利润3.5亿美元。未来平均净利润增长动力来源于产品结构调整和销量缓慢扩张。
        综合上面，我基本模拟出了史密斯菲尔德极简单资产负债表和利润表。除了上面的运营资产外，史密斯菲尔德还净负债（有息债务扣掉现金）30亿美元净债务，这比收购前高不少，资产上还有37%的Camgpofrio股份。上面数据是2013年4月截止的数据，可以认为当时史密斯菲德可以理想化为是一家年净利润3.5亿美元，有43亿资产，25亿美元净有息债务的公司。如果不加财务杠杆，是一家净资产收益率10.7%，加杠杆后净资产收益率19%的公司。这净资产收益率数据比实际财务报表高，因为实际财报由于历史并购积累了大量的商誉和无形资产等对实际经营没有帮助的资产。
          毛估估价值：万洲收购史密斯用47亿美元，大概是估计的中值盈利3.5亿的13.4倍。如果是2014年盈利估计在4.8亿美元（2014年是丰年）的10倍。目前美国同行的估值倍数大概是10~15倍，参考同行是合理的。我觉得史密斯的资产还有很多可以提升潜力的空间，如果还再考虑同中国的协同作用，47亿的收购价也是合理的。保守取史密斯菲尔德10倍中值盈利进行估值，即值35亿美元，这市值略小于收购要约信息发布前的史密斯36亿美元的市值。

3． 买万洲国际还是买双汇发展
3.1  估值对比
       万洲国际价值=73.3%双汇发展+100%史密斯菲尔德-44亿美元债务+173亿港币+双汇物流等资产（太少，暂忽略不计）（注： 万洲集团层面的债务是按2014年中报推算约44亿美元。173亿港币是按上市6.2元总发行29.5亿股，假设扣掉10亿费用）
        如果以3月3日的收盘价计算，万洲国际市值625亿港币市值小于持有的73.3%双汇发展股份（约523亿人民币约合653亿港币），而万洲非双汇部分的价值也达103亿港币，如下表格。

图14：万洲非双汇部分资产的价值
         综合算，3月3日收盘价算，万洲国际估值相当于A股双汇发展的8.1折。大量两地上市的公司H股比A股5折，万洲这个折扣不算大。
3.2 市盈率
    2014年万洲国际属于母公司股东净利润约51.65亿港币，目前市值约静态12倍，利润计算方式如下：

图15：万洲国际2014年母公司股东利润测算

3.3  成长性
     理论上，史密斯菲尔德在美国如果不杠杆收购同行已经没有成长性了，通过调整结构优化利润率会非常缓慢。目前万洲引进史密斯菲尔德进中国也看起来没有太大动作，目前有说在开发史密斯中国肉制品，并在郑州试点卖美国冷鲜肉，但依然有很多不确定性。不过史密斯的盈利也被万洲集团层面巨大的费用掩盖了（如上面图15）。包括债务利息、上市费用、股权激励费。这些费用的减少就是万洲国际的成长性。债务方面，根据招股书募资额会尽快偿还原本2016年到期的25亿美金银团贷款，这部分银团贷款利率估计约4.2%，偿还后每年可减少1亿美元利息支出。2015年没有上市费用，股权激励费用下降到6亿港币，2015年股权激励费用进一步下降到4.5亿港币。这些费用的减少可以对史密斯利润的抵消，当成史密斯利润的成长。
         双汇的成长性是重中之重。但双汇的成长性现在被大家普遍质疑。2014年4季度双汇估计还会延续3季度业绩10%下滑的趋势。4季度肉制品销售依然不景气，行业整体呈现下滑（估计双汇是行业下滑比较小的）。双汇的肉制品主要是高温肉制品，定位更像方便食品，方便食品其他大类方便面和饼干行业也不景气。整体方便食品的大环境不好。肉制品的盼头还是在于：1、整体市场依然还处于较低发展水平，尤其是低温肉制品，如果企业能创新满足需求，依然前景不错。2、双汇在品牌投入还有很大空间，双汇广告支出很少，过往的需求大多是市场的自然需求，而饼干或方便面公司可都是下了很大的力气去推的。3、短期内，2014年底推出的新品还是很有盼头，高温新品有方便性同时加了休闲性，低温肉制品也很有特色。

3.4 买哪个
        如果要买买万洲国际。当然如果深港通，对A股双汇也是利好。估值上，万洲差不多是A股双汇的8.1折。成长上，虽然史密斯菲尔德是短板，但是集团层面的费用降低可以弥补史密斯成长不足。最重要的是我觉得香港投资者有强烈的大公司偏好，在消费品领域普遍较高的市盈率，蒙牛估值比内陆伊利高，康师傅连续几年不增长也还30多倍市盈率，青岛啤酒、中国旺旺也都没有低估值的。对于大型食品饮料公司香港人有强烈的偏好。这种偏好有一天可能会在万洲国际上产生。如果双汇按2014年静态20倍估值，史密斯按47亿美元估值（14年10倍，同时也是万洲当年收购价），万洲国际的市值应该达到940亿港币，比现在市值50%提高空间，市值刚好回到发行价附近。如果2016年双汇能够重新开始较快增长，史密斯进入中国及同双汇协同，市值空间还将再**提高。
另外万洲国际现在股价不景气除了双汇低于预期外，还有PE系大股东减持的担忧。如果有合适方式比如引入数家大投资者接盘等会让股价有很好的促进。
     万洲国际股价催化剂：1、双汇业绩企稳 2、双汇业绩重新增长 3、万洲PE系股东减持。
     注:我已经在买入万洲国际，计划逢低买入，买到我账户的5%~8%仓位。

      请几个持有双汇的朋友也讨论下 @renjunjie @耐力投资 @二线牛牛，还有喜欢低估港股@管我财   欢迎大家雪球内转发和讨论，提点意见和思路，谢谢。
        如果有朋友在郑州，可以去超市买史密斯菲尔德的冷鲜肉试试口感，之前看到报道在郑州有上市，我不确定。美国肉没有放血比较腥味，不知道在中国销售的会是怎么样的？
    $万洲国际(00288)$  $双汇发展(SZ000895)$