中国国旅:海棠湾业绩突出,盈利能力提升持续兑现

    公司发布中报:2018H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.6%,与前期快报基本一致;公司主营业务毛利率40.9%/+12.7pct,毛利率提升主要来源于毛利较高的商品销售占比增长(73.99%/+17.74pct)叠加规模效应带来的向上议价能力提升;18H1期间费用率为25.7%/+11.9pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率为23.1%/2.7%/-0.1%,分别增长12.22pct/-0.44pct/0.16pct,销售费用增幅较大主要由新并表的机场免税店扣点费用所致。

    海棠湾增速及效率提升突出,新机场贡献可观增量:(1)三亚海棠湾免税店实现免税业务收入40.32亿元/+28.65%,整体三亚免税店实现营业利润/归母净利润10.56/7.88亿元(+67.97%/+69.22%),营业利润率/归母净利润率达25.51%/19.04%(+6.03pct/+4.61pct),海棠湾营收增量及盈利提升均超市场预期,营收增量主要来源于整体三亚客流人次的增长及海棠湾经营边际改善下客流转化率的提升,盈利提升表明中免规模扩张带来向上议价能力提升毛利率增长的预期正在扎实兑现,对标国际龙头空间仍大;(2)18H1日上中国(首都机场T3)实现营收33.1亿元/+143.07%,实现归母净利润5532.43亿元/+6.28%,归母净利润率为1.67%,营收增长略超预期,净利润略不及预期,一方面来自新的较高扣点影响,另一方面预计日上对首都免税业务供货的加价在上半年部分月份仍有一定影响,下半年整体盈利有望改善;(3)18H1日上上海实现营收39.20亿元,营业利润/归母净利润达5.60/2.15亿元,营业利润率/归母净利润率为14.28%/5.47%,继续保持较快增长态势,贡献较可观增量。

    长期看,公司增长一方面来自于上述规模+垄断优势下毛利率及净利率较大提升空间的继续兑现,另一方面来自于政策突破推动行业翻番以上的规模红利,且随着国旅进一步整合国内市场确定垄断地位后,确定性进一步提升:今年海南政策有望落实,叠加明年起国产品退税及市内店政策不断放宽,以及海外的诸多竞标参与,政策突破及国际化将带来行业及国旅持续跃升的更大机遇,我们认为事件性催化有望成为公司下一阶段的常态,将为公司更广阔成长提供持续动力。

    财务预测与投资建议

    考虑到海棠湾超预期及日上上海3月起的并表,我们调整18-20年EPS预测至2.00/2.64/3.23元(调整前18-19年EPS预测为1.58/1.89元),使用历史估值法给予18年38倍市盈率,对应目标价为76元,维持“买入评级”。

    风险提示

    首都、香港机场、上海机场盈利不及预期,市内免税店推进不及预期。