作者：雪盈证券
来源：雪球
18年可以算是在线视频行业的大年，在这一年中，b站和爱奇艺前后脚在美股上市，一个多月后，做游戏视频直播的虎牙也在美股上市。
有趣的是，上市之后三家公司几乎经历了同样的股价轨迹：
波澜不惊-暴涨-大幅回调
B站3月28日上市，发行价是11.50美元，股价最高在6月18日达到21.28，上涨85%
爱奇艺3月29日上市，发行价是18.00美元，股价最高在6月18日达到44.20，上涨146%
虎牙5月21日上市，发行价是12.00美元，股价最高在6月18日达到48.57，上涨305%
在上市疯涨之后，三家公司都迎来了猛烈的回调，明显比整体中概股要惨得多。
B站，最高回调达到了52%
爱奇艺，最高回调达到了67%
虎牙，最高回调高达70%
截至1/17，爱奇艺已经破发，bilibili较发行价上涨39%，虎牙较发行价上涨59%。
不仅仅是美股，同时期芒果TV（行业第四）也在A股整体上市了。
除了上市以外，在2018年，腾讯视频、爱奇艺和优酷三巨头之间的竞争也愈演愈烈；爱奇艺并没有像当时的优酷那样，因为上市之后投入缩减而失去竞争力，反而在内容、版权上加大投入。而B站除了动漫新番、UP主的UGC内容外，还在纪录片、电竞上加快布局。
在线视频这原本暗流涌动的江湖，终于在2018年将所有的竞争摆上台面。
从美股三家公司的走势其实可以看得出，市场对于国内在线视频行业的看法是非常矛盾的。
一方面，在线视频平台拥有广阔的前景，天花板很高，而且已经有实例在全球范围取得了巨大商业成功；另一方面，内容成本高企导致大部分视频平台财务状况不佳，大多数公司被称为资本毁灭者。
在这两极化的评价当中，到底哪一个更接近未来的现实？
从历史来看，似乎后者更为靠近。最早上市后又退市的酷6，被并购的土豆，生态圈失败后的乐视，退市的优酷等等，早期的在线视频公司现在没有一个好过的。
前人这么惨，后来者还有戏吗？要回答这个问题，我们先来了解一下视频行业最新的发展。
行业现状
2005年被称为中国在线视频行业的元年，这一年前后，优酷、土豆、56网等视频网站纷纷涌现。中国视频行业已经走过快13个年头，经历了商业模式探索的不断探索和发展，总体来说经历了三个阶段：
第一阶段【用户原创内容时代】：10年以前，主要以用户贡献内容为主，主要靠广告变现
第二阶段【版权大战时代】：10-14年，开始出现越来越多正版内容，会员模式兴起
第三阶段【独播+自制时代】：14年以后，差异化内容和平台特色成为竞争主题
每一个转型的时代，都会造成一批业内公司的倒下。当前的在线视频，和以前已经不再是同一个逻辑了。
随着BAT的进入，目前在线视频行业呈现优酷土豆（阿里）、腾讯视频、爱奇艺（百度）三足鼎立的局面。
从整体市场规模的层面，在线视频这几年无疑是在飞速发展的。从12年市场规模不足百亿，到17年规模已近千亿。
收入来自哪里？
从整体市场角度看，主要是广告和会员。广告是最初的付费模式，近年来仍占据行业收入的大头。但会员付费已经大幅赶上。
单就爱奇艺来说，会员收入增长更为迅猛。根据2018Q3财报数据，公司共拥有订阅用户8070万，较2017Q3的4270万增加89%，环比Q2新增订阅会员达1360万。订阅用户数的强劲增长带动公司会员服务收入同比增长78%至28.5亿元，占营收的41%，成为公司最重要的收入来源。
比起爱奇艺，B站不太像是传统的视频网站，其收入主要依靠的不是广告和会员，而是衍生的游戏：
再看国外，视频行业的标杆巨头Netflix除了剩余少量的DVD业务收入外，几乎全部收入来源于会员，美国跟国际会员收入各占一半。
但与此同时，全球用户数第一的视频网站YouTube的主要收入则基本全部来源于广告，和Netflix完全不一样。
不管是靠会员，广告，还是游戏，在线视频的核心竞争力还是在于用户，在于用户流量的变现。
在线视频有流量吗？这是显而易见的。
据QuestMobile数据，2017年12月移动视频软件的月人均使用时长达1,243分钟，仅次于社交软件。受到短视频的分流，在线视频的使用时长占比由2017年3月的10.0%降低至8.8%，但仍然仅次于即时通讯，是用户使用时长中的第二大分类。
掌握了用户的时间，收入就好办了。不管是广告还是会员，都可以让你为了更好地消耗时间而乖乖掏钱。
如果只看收入端的情况，那我们绝对可以说在线视频是个绝对的好生意。但是除了收入，我们必须得看公司经营的另一面，就是成本。
以爱奇艺为例，我们来看一看它这几年营收和利润的变化情况：
大家可以明显地看到，营收（蓝色底柱）在飞速增长，但是代表盈利能力的利润确实一直为负，而且数值在不断扩大。
实际上不只是爱奇艺，腾讯视频，优酷视频也都一样。
为什么赚钱这么难？
维持竞争力所需投入的内容成本太高是最主要的原因。内容成本是在线视频平台营业成本最重要的组成部分，所占比例一般在70%以上。
Netflix的流媒体内容成本从2012年的15.91亿美元增长至2017年的61.98亿美元，内容成本年均复合增速为31.3%。而爱奇艺2015-2018前三季度内容成本占总成本比分别为61.1%/65.9%/72.6%/78.5%，是成本的最主要构成部分。其中18Q3的内容成本为60亿，营收占比达87%，同比增长66%。
因为内容投入增速比营收增速还高，所以在线视频在快速发展的这几年不仅没有盈利，反而亏损不断加大，需要外界源源不断地输血。这几年在线视频也受到了很大的质疑，很多人认为其根本就不是一个好行业。因为从本质来说，企业的价值是未来现金流的折现，如果一个行业内的公司始终都无法获得正的现金流，那么这个行业的公司都是一文不值的。
对于在线视频来说，大家早期都认为，前期保证一定投入之后，只要达到了足够的规模效应，就能达到边际收入超过边际成本的临界点，然后实现盈利。
但现实很残酷，目前看来中国的这几家视频网站努力了十几年还没能迎来这一天。
为什么在线视频企业一直不能挣钱，而且让人越来越看不到希望？
我们来从很多人经常讨论的爱奇艺们和奈飞的对比说起。奈飞是过去十年股价上涨最多的股票之一。自从2011年9月Netflix将流媒体业务和DVD租赁业务分拆、全面向在线视频平台转型以来，公司市值从最低30亿美元涨至1400亿美元，涨幅超过40倍。
从经营数据来看，奈飞也配得上股价的飞涨。奈飞订阅用户数量于2017年突破一亿大关，较2011年增长近4倍，年均复合增速为30.8%。其中美国国内用户数超过5400万，在全美拥有宽带的家庭中的渗透率已达54.9%。从收入的角度看，Netflix的流媒体业务营收也持续高速增长，2017年达112.42亿美元，近5年年均复合增速为35.4%。
单从用户数的角度，奈飞从两千万付费用户到1.2亿付费用户，增长了约五倍，花费了6年时间。而爱奇艺的付费用户数从一千万到6千万，也是增长了约五倍，仅花费了三年不到。从付费用户的规模和成长速度来说，爱奇艺做的并不差。
所以到底是什么导致了两者的差距？很多人在拿爱奇艺和奈飞对比的时候，会特别强调，奈飞已经凭借会员数量增长形成了规模优势，已经进入利润收割期，连续多年实现盈利。相比之下，国内的绝大多数在线视频平台仍处于前期大量投入阶段，目前尚未盈利。
Netflix的流媒体内容现金投入（由流媒体内容资产和负债的变化推算）从2012年的17.53亿美元增长至2017年的89.06亿美元，年均复合增速高达38.4%，这比营收35%的复合增速是要高的。这表明Netflix的内容投入仍处于加速阶段，其现金流也不怎么样。
我们来看奈飞净利润和现金流的数据对比就知道了。
所以，很多人觉得奈飞已经大跨步进入赚钱模式，而国内视频企业还在苦苦挣扎，所以他们的股价表现差异如此巨大，这是不对的。奈飞的表面盈利靠的是在摊销政策而已。
奈飞和爱奇艺们一样，内容的支出还在不断地增长，现金流的压力都很大，也一直需要不断地融资才能维持发展。
既然现状其实没有差距那么大，那么核心的差异在哪？
第一，最核心的差异在于竞争格局
前面我们已经看了国内视频行业的竞争格局，这里再放一张更全面的图。
再来看看美国在线视频的竞争格局。
这样一对比就差距非常明显了，奈飞和国内视频巨头们面临的竞争格局完全不一样。奈飞已经成为独一无二的霸主，而国内视频行业虽然在近几年集中度快速提升，但却形成了三足鼎立的局面，没有人明显优胜。
在这样的情况下，大家只能不断地投入成本去保持竞争地位。爱奇艺，腾讯和优酷考虑的都不是如何盈利，而是如何保持市场地位。再这样的行业竞争格局下，大家厮杀的难解难分，不仅不能节省成本，也难以提升客单价。
在过去的几年，奈飞已经完成了不断地提价策略。
2011年，标准套餐月收费7.99美元
2014年，标准套餐月收费8.99美元
2015年，标准套餐月收费9.99美元
2017年，标准套餐月收费10.99美元
2019年，在最新的财报发布前，会员价格将再次上涨
回顾过去的每一次提价，短暂都出现了付费用户数和股价下跌的情况，但后面都很快重归增长。
奈飞虽然还在不断地现金流流出，但对于市场来说，它的未来已经具备很强的确定性，而国内的这几家公司，鹿死谁手还不确定呢。
第二，内容制作能力
奈飞的制作能力应该无须赘述，在过去几年，好剧不断。凭借高质量的产出，奈飞的内容质量不断上升，2017年获得91次艾美奖提名，仅次于HBO，远远领先于其他的传统电视台。从艾美奖获奖数量来看，Netflix拥有了20项奖项，仅此于HBO的29项，是Hulu的两倍。
在看看制作的内容类型，奈飞主要是剧集，而国内主要是各种网综。2017年，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆自制综艺数量分别为33、41、28部，而奈飞只有3部。在自制网方面，三家公司的自制数量分别为28、32、10部，但奈飞足足有73部。
以上是数据上的差异。至于内容上的差异，大家可以更有切身体会。
第三，持续的监管压力
不确定性的监管因素依然在很大程度上制约了在线视频的发展方向。包括长视频、短视频在内的网络视频行业，2018年成为监管行动的焦点。火山、快手、抖音、西瓜、秒拍……几乎所有主流短视频应用都遭到了广电总局的约谈或行政处罚；在长视频应用中，B站受到批评之后下架一个月。爱奇艺、腾讯、优酷等三大视频平台虽然没有受到处罚，但是也面临着节目审核趋严、选秀节目被严格监管、冠名及赞助强化管理等限制。
视频行业面临的监管压力不是暂时的，而是持续的。在这种状态下，内容制作很难真正围绕最受观众的内容展开，也就无法在内容上吸引用户。
奈飞能在内容上做到如此强大，主要靠的也就是纸牌屋一类的刺激观众的内容类型。
最后，短视频的崛起给在线视频造成了很大的流量分流
最近一年多，短视频呈爆发式崛起，快手、抖音一时间成为现象级应用。根据QuestMobile，2017年3月至2018年9月，短视频APP的使用时长在移动互联网中的占比不断提升，从1.5%一路上涨至8.8%；而在线长视频使用时长占比小幅下滑，按照这个趋势很可能被短视频超越。
正是以上这些核心的差异，造成了无论是哪一个中国视频网站，都离奈飞很远。
在过去，我们大多数行业和产业的发展轨迹都可以在发达国家身上找到样本。所以很自然地就会拿那些国际标杆来作对比。但是对比的时候，实际上很难找准参照物。随便找一个同行业的公司就直接对比，很容易产生理解偏差。我们还要看公司面临的竞争格局，公司的产业链位置，公司的收入/成本结构等等是否类似。
都在说爱奇艺对标奈飞，但是有没想过爱奇艺为凭什么一定可以成为奈飞？都在说B站的模式像YouTube，但是YouTube的用户数和内容广度可能是b站永远都无法达到的。
从前面的对比我们可以很明显地看出国内视频公司门还面临着很大的挑战，距离行业领先的差距也很大。在对比看到差距的同时我们也不要忽视了好的方面。
根据最新的三季报，爱奇艺的会员规模已经突破8000万，比Q2结束时增加1360万，付费会员增速创造了全球单季度视频会员增长最高记录。与此同时，腾讯视频会员规模也在2018年第三季度突破8000万，也比第二季度增加了800万。我们前面也看到了，奈飞的付费会员数也仅有一亿出头。
虽然爱奇艺在中国的地位远不如奈飞稳固，但是凭借着我们更多的用户基数，我们的潜力也是巨大的。在此顺便提一下，很多人觉得中国人的正版付费意识会是一个大问题，单从实际数据可以看出，这基本上多余的考虑了。很重要的一点就是，寻找“盗版”也是需要成本的，在现在视频网站看内容越来越方便，体验越来越好的时候，与其花时间去找各种各样的盗版，很多人会倾向于购买成本更低的会员。
所以现在核心的问题其实不是大家的付费意愿，而是竞争压力下是否能够完成提价。
这一部分的最后先回答一下一开始问的那个问题：前人这么惨，后来者还有戏吗？
从整体来看，很明显是有戏的。行业在这几年逐步探索出了更合适的商业模式，行业规模也到了完全不一样的量级，而且仍然在不断地成长。现在最大的问题就是如何盈利。
展望未来
这里分两部分说，一是爱奇艺这样的领军者，二是b站这样走差异化的参与者。
对于爱奇艺来说这样的巨头来说，如果没有办法持续输出爆款内容，想要脱颖而出只有期待行业的整合。但是在各自背后金主都强大的情况下，目前短期看BAT任何一方都不愿意放弃视频流量入口。在当前这个阶段，如果不能实现整合，那意味着大家还要在内容的竞争上下苦功夫。
未来，推荐技术可能会成为谁能脱颖而出很重要的一部分。头条系产品在这几年的快速成长已经证明了算法推荐的有效性。其核心是通过推荐与用户兴趣匹配的内容来提升用户的使用体验、增加用户观看时长和用户粘性，进而增强用户的付费意愿、提高用户 ARPU 值。奈飞在过去的飞速成长，也一样离不开算法的进步。很多内容从制作开始，就是由技术搜集到的用户的喜好数据决定的。
再者，内容整合的运营很重要。具体来说其实就是内容数量/规模并非保持竞争力的唯一要素，优化组合更为重要。事实上，AmazonPrime拥有的版权影视剧数量达14,909部，远超Netflix的4,841部，但是其市占率和用户使用时长均不及后者。同时，尽管Netflix的内容投入逐年增加，付费会员数也大幅增长，但是其版权内容数量反而从2010年的7285部下降到2018年的5579部，降幅达23.4%。这表明，相较于规模大小，有效的内容组合对于满足用户的个性化和多样化需求更为重要。
而对于b站这类差异化在线视频网站来说，细分行业的需求决定了其会有明显的天花板。而自身的实力和定位又让其无法和三巨头去竞争，所以我们应该更关注它们能否找到最适合自己的可持续的商业模式，然后开始好好赚钱。芒果TV能够视频行业激烈的竞争中获得不错的盈利，主要也是依靠精准的定位和更加专注的内容。
最后，行业整体未来肯定会在规模上有更大的进步，但不是每一家公司都能活到最后。能看到远大的前景是好的，但一定要随时关注公司最新的发展。
关于在线视频，我们每个人几乎都是一家或者多家公司的用户。对于行业内的公司，你更看好谁？
