本篇文章主要包含以下内容：
1、什么是社融
2、社融的特征
3、如何分析社融-内部结构分析
4、如何分析社融：市场利率组合分析
5、如何分析社融：货币供应组合分析
6、未来展望
什么是社融？
社融这个指标是从2010年开始统计的，根据央行的指标释义，社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济（即非金融企业和个人)从金融体系获得的资金总额。
顾名思义，就是全社会（刨除金融机构）借了多少钱。借钱的途径主要有两个：第一个渠道就是像银行、信托等金融机构借来的，我们传统上叫直接融资；第二个渠道就是依靠自己的信用在资本市场借钱，像发行股票和债券，我们称为直接融资。
社融的特征
1、社融有存量与增量数据。每月10-15号左右发布上月的社融数据，包含增量数据和存量数据，季度发布分地区的增量数据。因此，我们可以通过多个维度来观测社融，存量数据反映了整体资金融资情况和整体变化，增量数据可以观测社融规模和结构变化信息，分地区的数据有利于及时发现地区发展差异和区域性的金融风险。
存量数据指当月社会总体一共借了多少钱，我们通常用社融存量指标作为整个社会的债务衡量指标，政策上要求社融与GDP的增速匹配，因此我们可以用社融存量/GDP来衡量宏观杠杆率。
社融增量表示新增的融资总量，是将新借的钱和归还的钱轧差后得出的。企业有需求，才会借钱做投资，个人要买房，才会借房贷。因此，社融增量对于经济的复苏有重要的参考作用。
2、社融的结构。从2018年，社融指标进行过几次修订，随着社融形式多样化，统计口径逐渐得到完善，目前社融统计分为四类，10个指标，具体如下：
社融统计口径
（数据来源：中国人民银行官网，笔者分类整理）
在上述10个指标中，占比较大的为人民币贷款、政府债券和企业债券。其中人民币贷款的占比达到60%以上，其次是政府债券和企业债券，这三项结构的占比可以达到9成以上，是社融的绝对主力。
历年社融主要结构情况
（数据来源：Choice，笔者整理）
因此，从我国社会融资的结构来看，还是以间接融资为主，直接融资中，债券发行的占比较高，股票融资的比例较低，但这几年呈现弱上升趋势，随着注册制的全面推进，未来股权融资的比重会逐渐上升。
如何分析社融：内部结构分析
我们针对社融的内部结构来分拆分析，看看人民币贷款、政府债券和企业债券这三个部分的内部结构指标如何反映经济的运行。
1、人民币贷款
人民币贷款分为住户贷款和企事业贷款，其中住户贷款占比不到40%，主要为与房屋相关的按揭贷款和装修等消费贷，企事业贷款占比超过60%，包含中长期和短期贷款。人民币贷款投放具有明显的季节性，如下图：
近年新增人民币贷款月度情况
（数据来源：Choice，笔者整理）
从上图可以看出，新增人民币贷款在1月、3月、6月、9月和11月出现高点。1月份向来是银行的放贷高峰，年初投放，全年利息收入最多；3、6、9月为银行的季度考核时点，也会有冲贷款规模的意愿；12月份银行一般会控制投放节奏，加之很多企业在1231时点有降负债要求，因此12月份贷款投放往往不高。在内部结构中，住户的贷款中，约70%以上为房地产相关的中长期贷款，因此，我们可以将该指标作为房地产投资复苏的重要指标。当住户中长期贷款持续上升，意味着房地产行业复苏，反之，则意味着住户持币观望情绪严重。
相较于住户贷款，企事业单位的中长期贷款是观测宏观经济复苏的重要指标，只有当企业有信心，才会增加长期投资，在经济不佳的时候，企业往往通过短期贷款和票据融资来解决资金需求。因此，我们在观测企事业贷款时，会发现在中长期贷款增加之前，短期贷款和票据融资会优先修复。
中长期贷款与短期贷款+票据融资的走势对比
（数据来源：Choice，笔者整理）
从上图可以看出，在短期贷款和票据融资率先上升的时候，经济往往已经到了衰退的末尾，资本市场往往也会出现拐点，但是只有中长期贷款得到确认，基本面得到实质性反转，资本市场才会迎来有支撑力的上涨。2、政府债券
从2019年开始，人行将国债和地方政府债券纳入社融的统计口径。近年来，随着经济下行压力增大及疫情的冲击，政府债券在社融中的占比逐年提升，同时政府专项债券在一定程度上挤占了城投为代表的企业债券。
由于政府专项债每年有额度管控，因此其时点发行规模对于新增社融的波动影响较大。如2022年7月份，政府专项债的发行比例已经占全年额度的90%以上，下半年的政府发债的空窗期会对社融增量带来拖累，因此，我们在结合人民币贷款增量的同时，需要密切关注政府专项债的发行节奏，一旦政府专项债带来拖累，人民币贷款又增速缓慢，就会对市场造成影响。3、企业债券
企业债券是由非金融企业发行的各类债券，包括公司债、超短融、中票、资产支持票据等。近几年随着直融市场的发展，企业债券在社融中的占比也不断提升。
我们知道，债券价格与利率是反向波动的，因此当信用债利率上升时，企业债券价格会下降，企业发行债券的规模就会减少，原因在于利率高，企业的付息成本高，同时债券市场下跌，投资人投资债券意愿较低。因此，我们观测企业债券规模的同时，需要结合信用债利率来进行分析。当市场整体利率下滑，企业债券发行动力增强，会进一步增加社融增量。除了分析社融内部结构的变化，我们通常将社融与市场利率水平及货币供应量一同结合分析，从而更全面地了解资金市场供求及货币向信用传导的情况。如何分析社融：市场利率组合分析
我们常用十年期国债收益率代表市场利率，通过观测十年期国债收益率，可以判断货币的松紧程度；而社融则可以表示信用的松紧程度。我们之前在货币-信用框架分析模型专题中介绍过，通过宽货币、宽信用、紧货币和紧信用的组合，来判断经济周期的走势，同时针对不同周期下各类资产表现的差异，来调整组合中不同资产的比例。链接：利用货币-信用分析框架实现资产合理配置
我们可以将经济周期与金融周期做如下的对应：
从历史上看，这两个指标对于经济周期和资本市场的变动具有一定的领先作用。当十年期国债收益率开始下降，且社融触底反弹的时候，股市往往开始走强，而在十年期国债收益率接近顶部，且社融开始向下时，股市也就到了牛市的末尾。
社融、十债利率与市场走势，其中红色部分为牛市就阶段如何分析社融：货币供应组合分析
广义货币供应量M2和社融就像一枚硬币的两面，M2是金融结构的负债，反映的是资金的供给，社融是金融机构的资产，反映的是资金需求。当M2增速与社融增速相当时，代表资金的供给和资金的需求较为匹配，货币向信用的传导顺畅，但当M2增速较社融快时，代表资金供给大于资金需求，宽松的货币并未有效向信用传导。
从M2与社融增速的走势来看，大体波动一致，但部分年份也会出现背离，2020年8月份社融上升，但M2增速同比下滑，2022年7月M2增量同比持续上行，而社融增量同比却出现下滑。这主要是由于两者的统计口径差异导致的，我们可以通过下表的对比来看出两者口径的差异。
因此，如果M2与社融增速出现背离，主要出现在两者非交集部分出现的差异。如下图标黄处，2020年8月份，社融存量增速已经连续4个月保持高位，但M2同比增速连续回落。主要由于：表外融资需求旺盛，信托贷款和未贴现票据增速不断上升；政府债券融资大幅增长，但财政投放效率不高；上述两个因素均计入社融，但不计入M2，导致两者的增速出现差异。又如2022年7月开始，有效融资需求不足拖累了社融增速，M2持续上行，企业与居民整体投资和意愿不强，导致流通中的货币不断创新高，银行间资金充裕但无法传导至实体经济。
M2与社融存量同比增速
（数据来源：Choice，笔者整理）
因此，我们一般认为，在货币供应量变化不大的情况下，如果社融-M2增速差上升，则代表资金供不应求，经济往往处于复苏的态势，且货币到信用的传导通畅；如果社融-M2增速差下降，则代表资金供过于求，经济往往需求不足，且货币到信用的传导不畅。从历史的资本市场走势来看，也可以得到较好的印证。
上证综合指数走势与社融-M2增速差
（数据来源：Choice，笔者整理）
通过历史数据，我们可以发现，资本市场的表现与社融有着正相关的关系。同时，M2与社融背离的情况不是很多，而且在背离之后，社融往往会恢复到M2的增速。
未来展望
就在前两周，人行公布了2023年1月份的金融数据，社融存量规模同比增长9.4%，M2同比增幅12.6%，信贷投放创出新高，超出市场预期。
社融增加的幅度小于M2增量，社融-M2增速差在减少，代表资金供给大于资金需求，特别是住户的中长贷增幅较小，相反民居储蓄却创出新高，说明住户的消费和地产投资需求不足。
不过，经济复苏出现了一些好的苗头，其中企事业人民币贷款中的中长期信贷增幅较大，前两年社融新增的主力由政府债券转到现在的企事业贷款，是结构中的一个亮点。
综上，社融的量逐渐得到修复，但是内部结构还有待优化，当企事业中长期贷款与住户中长期贷款均稳步增长时，我们可以认为经济增长的基本面将最终得到确认。我们可以结合文章中分析思路来持续进行观测。
目前对于市场的复苏强预期已经体现在资本市场价格中，未来能否持续还需要政策的推动，特别是地产消费的促进。只有增长数据得到验证，市场的上涨才能维持，否则这段时间的波动将会持续。
本文总结：
1、社融是全社会（除了金融机构以外）一共借了多少钱，是资金的需求端。借钱的方式主要有直接融资、间接融资及其他融资三种方式。
2、我们的社融以传统的信贷为主，其次是债券市场发债，股权融资的占比较低。
3、分析社融内部结构时，需要关注人民币贷款、政府债券和企业债券三个主要方面。
4、人民币贷款主要关注住户和企事业的中长期贷款，对于地产消费和经济复苏是重要的观测指标；政府债券需要关注其发行节奏对于社融的扰动；企业债券需要结合信用债利率的走势来判断新增规模。
5、我们常用货币-信用框架来指导资产配置，通过十年期国债收益率和社融的观测来确定我们所处的经济和金融周期。
6、M2作为货币供给，常常与社融一同分析，当社融与M2增速差扩大的时候，可以确认经济复苏的态势。
