导读
6月联邦公开市场委员会（FOMC）将支持联邦选民支持委员会。数据符合基金会的承诺，以会议的方式在7月举行会议，以支持我在7月举行的类似会议。额外的紧急贷款计划外，在 2020 年和 2021 年期间发生了很多货币政策都是非常规矩的，这对于未来的决策有着非常重要的例子意义。
20200 年 3 月初，为重磅采购，FOMC 对受疫情影响的，以及从当前经济振兴开始的经济，在短期内对贷款机构、基金资产提供了非常确定的支持，以及有效的。
2020 年 9 月和 12 月，FOMC 发布了有关提高联邦基金积极参与的全球标准和条件，我们认为这是短期的。根据在指导方针的步骤，我们认为金融政策同样适用于金融政策。之前购买的股票，后来停止提高资产组合，通过证券和股票登记地，然后登记表。实施政策与加息的紧缩政策发生冲突。
实施这种方法指导，第一个经济发展，第二个资产购买的标准，的时机标准。而这方面需要有几个预测委员会对：这实际上是纽约20202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020201020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020201_10_10% ？
一个需要发布标准的应用指南如何说明，如果标准能够实现承诺，将在何时发布的目标上更能满足我的需求。考研以给予支持的语言，来反经济金融环境变化。
丨克里斯托·沃勒，商标局局长
Christopher J. Waller：货币政策正常化的经验教训
2022 年 6 月 18 日，在德克萨斯州达拉斯，达拉斯计算经济学学会主办的“处于十字路口的货币政策”小组讨论会上，美联储理事会成员 Christopher J. Waller 先生的讲话。
谢谢你，Meredith 和 Cullum，感谢协会邀请今天与你交谈。本周，联邦公开市场委员会 (FOMC) 将联邦基金利率目标提高 75 个基点，朝着实现我们的通胀目标迈出了重要一步。在我看来，而且我只是为自己说话，如果数据如我预期的那样出现，我将在我们 7 月的会议上支持类似规模的举措。美联储正在“全力以赴”重建物价稳定，其中一部分努力涉及了解推动通胀的因素，并研究政策制定者的反应。今天，我打算回顾 2020 年和 2021 年的货币政策，就像我之前在最近的演讲中所做的那样，但要走得更远一点，试着找出一些经验教训。1
除了美联储的紧急贷款计划外，在此期间采取的货币政策行动也被认为是非同寻常的。我们迅速将联邦基金利率的目标区间下调至接近零的有效下限，并做出了购买证券的开放式承诺。这是美联储第二次采取如此戏剧性的措施。但这些行动的第一次发生在十年前，我们有充分的理由认为这样的反应可能不再是非凡的。经评价我们现在面临的环境，我相信，即使在典型的衰退中，我们也很有可能在未来考虑类似于过去两年做出的政策决定。由于这种可能性，考虑吸取的教训特别有用。
让我们从美国面临 COVID-19 的经济冲击开始。从 2020 年 3 月初开始的几周内，联邦公开市场委员会将联邦基金利率的目标范围降低至有效下限，并开始购买美国国债和机构抵押贷款支持证券 (MBS)。与此同时，美联储建立了许多流动性和信贷市场机制。 3 所有这些行动都是为了支持金融体系的流动性并保持信贷流向家庭、企业、州和地方政府. 资产购买是为了应对金融市场的动荡，特别是在通常稳定的美国国债市场。除了支持平稳的市场运作外，资产购买还有助于将货币政策传导至更广泛的金融环境。
金融市场相对较快企稳。在 2020 年期间，美联储的流动性和信贷工具需求减少，大部分紧急计划在年底左右停止使用。或许对货币政策最直接的启示是，在面临严重压力时，贷款工具、大幅下调联邦基金利率和引入大规模资产购买，对重振经济非常有效。
我认为，从收紧货币政策的经验中还有一些其他的经验教训，这是由 FOMC 于 2020 年发布的关于将联邦基金利率保持在有效下限多长时间的指导启动的过程并继续购买资产。2020 年 9 月和 12 月，FOMC 在会议声明中分别提供了在 FOMC 考虑加息和开始减少资产购买之前需要满足的标准或条件。这些条件实际上是联邦公开市场委员会启动紧缩政策进程的计划。该指导是短期的，专门针对当前周期内何时收紧政策的任务，并侧重于特定工具。
让我在这里做一个重要的区分。稍早一点，即 2020 年 8 月，委员会完成了对我们实现和维持经济目标的总体战略的多年审查。战略声明与收紧指南有很大不同——它是关于长期目标，而不是与当前情况相关的具体行动。战略声明中的目标适用于所有经济环境，不包括政策工具设置的任何细节。我之所以提到这种区别，是因为有人认为 FOMC 的新策略是导致委员会等待太久才开始收紧货币政策的一个因素。稍后，我会解释为什么我不相信情况确实如此，我将解释 FOMC 会后声明中提出的紧缩政策指引如何成为我们决策的基础。
因此，让我们思考一下经济是如何演变的，以及该指导的标准如何引导政策路径。2021 年初，委员会开始关注经济是否在实现我们的就业和通胀目标方面取得进展，从而更接近于放松我们高度宽松的政策的决定。基于我们在全球金融危机后平仓的积极经验isis (GFC), we thought it would be appropriate to use the same sequence of steps: taper asset purchases until they ceased, then lift rates off the effective lower bound, then gradually and passively reduce our balance sheet by redeeming maturing securities. Most importantly, through various communications, we made it clear that tapering of asset purchases would have to be completed before rate liftoff to avoid the conflict that would occur by easing via continuing asset purchases versus tightening through rate hikes.
In the previous episode of tightening policy after extraordinary accommodation, this process was very gradual. Tapering of asset purchases took 11 months, and then the first rate hike did not occur until more than a year after purchases ended. Balance sheet reduction began more than a year and half after that. This gradualism worked well then, and it surely influenced the Committee's approach this time.
Implementing this approach required two pieces of guidance: first, criteria for beginning the tapering process, and, second, criteria to begin raising the policy rate from the effective lower bound. Through explicit language in FOMC statements, we told the public the necessary conditions that needed to be met before we would adjust these two policies.
For asset purchases, the Committee declared that tapering would wait 'until substantial further progress has been made toward the Committee's maximum employment and price stability goals.'4 Meanwhile, the FOMC said that it would keep rates near zero until our employment goal had been reached and until inflation had reached 2 percent and was 'on track to moderately exceed 2 percent for some time.'5
一个公平的问题是：这些词是什么意思？并且，特别是，对于 ta pering 的“实质性进一步进展”和对于升空的“一段时间”这两个短语是什么意思？在很大程度上，这种解释取决于委员会如何看待经济将从大流行中复苏。纵观委员会参与者和私营部门当时的预测，没有人预计我们的两个目标会很快取得实质性进展。经济已经开始复苏，但在 2020 年底，COVID 变得糟糕而且越来越严重，疫苗也很糟糕刚到，所以我们不知道学校多久会重新开学，人们会重新开始工作。2020 年 11 月和 2020 年 12 月，失业率为 6.7 %，通胀似乎得到控制：12 个月个人消费支出通胀正在下降，不包括波动的能源和食品价格的核心通胀大致稳定在1.5 %。FOMC 参与者在 2020 年 12 月的经济预测摘要显示，失业率在 2022 年底下降至 4.2%，通胀率仅在 2023 年上升至 2 % 。到 2022 年底，只有一名参与者出现反弹。
基于此 SEP，委员会预计经济不会迅速复苏。而且，回顾纽约联邦储备银行 2021 年 1 月对初级交易商的调查，受访者的中值认为 ta per ing 将在 2022 年第一季度开始，并且要到 2023 年底或更晚才会启动。
为了向前迈进，政策制定者必须评估“实质性的进一步进展”和“一段时间”。诚然，这些短语的含义并不具体。通胀平均值并未定义每人高于 2 的程度美分是温和的，应该容忍通胀升高的一些值多久。此外，为了评估劳动力市场健康状况的进展，不同的政策制定者会偏好不同的措施，这些措施可能不会提供完全相同的信号。最重要的是，用于衡量劳动力市场进展的数据可以大幅修改并很快重塑对该市场实力的评估。例如，2021 年下半年的一个关键输入——工资数据——描绘了一幅劳动力市场放缓的图景。但随后几个月的修订数据显示，经济放缓从未发生。相反，就业增长相当强劲。特别是 8 月至 12 月间创造就业机会的初步报告估计数为 140 万，但到今年 2 月，该数字已修正为近 290 万。
总体而言，经济在 2021 年迅速发展。我不会像我在最近的演讲中那样逐月详细介绍，但到 10 月和 11 月，政策制定者认为经济已经改善到足以满足开始 ta 的标准在 11月初的会议上发言。然后，当月晚些时候，数据显示通胀正在加速，因此委员会在 12 月会议上加快了减产步伐，计划在 3 月初之前减少购买。今年 12 月至 3 月期间，通胀数据非常高，当时通胀率已超过 2 % ，这一点毫无疑问。分“一段时间”。鉴于劳动力市场的持续改善和高通胀数据，委员会在 3 月份资产购买完成后立即开始加息。
通过后视镜中的这些行动，我们现在可以问：知道我们现在所知道的，我们是否应该做一些不同的事情？需要明确的是，我提出这个问题的目的不是批评委员会的决定。相反，如果我们在未来面临另一场危机，它是评估我们的政策策略。
要问的一个问题是，我们发布的指导是否过于“限制性”；换句话说，它是否为联邦公开市场委员会在适当的时候开始提高政策利率提供了足够的灵活性？回想一下，我们曾决定在资产购买的减量完成之前不会提高政策利率。但要结束，减税必须开始——对于给定的减税步伐，开始减税的时间越长，政策利率上调的时间就越长。当然，一个人可以保持发射日期固定，简单地按以更快的速度，包括硬停止资产购买的可能性。但对金融市场运作的担忧，包括市场吸收美联储停止购买的能力，通常会限制减税的速度，特别是考虑到我们当时进行的资产购买量（每月 1200 亿美元））。
鉴于减量标准和后续数据，我们最终不得不努力加快减量步伐，事实上，在我们起飞前几天就完成了采购量的减量。与金融危机后的正常化时间表不同，我们没有更快地提高目标范围的灵活性。但是，如果我们的减量标准限制较少，并且已经开始减量更早，委员会本可以在何时开始加息方面拥有更大的灵活性。 6 因此，通过要求在最大就业方面取得实质性进一步进展，甚至开始收紧政策的进程，人们可能会争辩说，这将委员会锁定在维持政策利率上。在零下限比最佳时间更长。
我的结论是，与相对“较晚和较快”的做法相反，限制性较小的征税标准将允许更大的灵活性，以“更早、更渐进地”征税。经验表明，市场需要时间来适应从宽松到紧缩的转变，这无疑是多年来 FOMC 声明制定从全球金融危机和大流行中复苏期间关键政策行动标准的一个因素。因此，我支持发布这样的标准，但我们需要谨慎使用允许委员会灵活应对不断变化的经济和金融状况的语言。
现在让我们转向升空标准。这也是相当严格的。起飞标准要求经济处于我们的双重使命已经实现的情况。可以说，这意味着经济要回到 2019 年的状态，失业率非常低，通胀率接近 2 %。但 2019 年的政策利率远高于零，接近中性值。因此，如果经济状况告诉你要保持中性而你是零，那么任何泰勒规则都会说政策利率需要比过去通常更快地上升。
因此，政策利率将在 2022 年快速上升也就不足为奇了。相对于 2015-2018 年的紧缩步伐，加息需要更大、更频繁，才能恢复中性。回首过去，一旦达到升空标准，委员会是否应该发出信号调整利率路径？或许另一个教训是，提供关于升息的前瞻性指导还应包括关于升息后政策利率可能路径的前瞻性指导。
最后，我希望我们的国家不会面临像新冠病毒那样严重的危机，也希望美联储不会面临在这种情况下制定货币政策的挑战。但是，如果我们再次面对这些挑战，我们现在就有了只有经验才能带来的额外洞察力。我希望这次最新的经验能帮助我们更全面地了解政策选择和权衡取舍来迎接未来。
1. 参见 Christopher J. Wall (2022，“Reflections on Monetary Policy in 2021”)，2022 年胡佛研究所发表的演讲和货币研究所发表的演讲，6 月 6 日，克里斯托弗州，斯坦福日；J·沃勒（克里斯托弗·J·沃尔（Christopher J. Wall）（202 年），“紧急预测11 的努力：大流行预测我的教训”，12 月 17 日在纽约俱乐部举办者和他们的演讲。不是什么公开市场委员会的任何观点。
2. 2. 潜在投资的积极性和/或的投资方式，以及可能的潜在发展趋势，可能会导致潜在的经济增长。可能会降低人口因素（如时间延长）会增加。另外一些研究关注新兴市场经济体安全的需求，增加经济经济体对这些资产的影响。迈克尔·基利（Michael Kiley），《全球激进言论》2020年第3期，估计和，《金融经济学》杂志，卷。12（1），3005-26。
3. CARES 的资金支持下，向一些雇主在美国市场的授权下设立了紧急贷款。近期大流行的工具大流行同样的“现金冲刺”威胁到货币的非有效使用权以及流动性并且在这种情况下，以更直接的方式提供全球经济中的债权流动未来未来可能会提供同样的性、紧急和紧急情况支持。因此需要更多的流动性，因此需要同样的紧急贷款。isis请参阅 2020 年 11 月的金融稳定报告。
4. 1个系统公告6），“公告发布，6月发布，6（20日）
5.这句话的货币政策战略中我们的一个新细节相呼应即承认，12年以来我们的一个新率与2 %据称，“适当的货币政策，并宣布执行 208 月利率和因此可能20年。20 政策”（20 年，220 年，220 年，2020 年）政策“长期目标货币战略”日。
6. 降低限制性的少减税标准可以创造政策空间的原因几个。首先，允许限制性低的政策制定者购买，可能不止减少，甚至如果，而限制性政策的标准可能不会触发者可能会首次购买。 已经开始决定将在给定月份的价格范围内确定给定月份的购买数量性能力开始终止限制性标准的政策可能在购买之前具有更多限制性标准的政策。
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