原文信息
Fernando Chertman, Michael Hutchison, David Zink. Facing the Quadrilemma: Taylor Rules, Intervention Policy and Capital Controls in Large Emerging Markets. Journal of International Money and Finance. Volume 102. April 2020.
摘要
本文研究了大型新兴市场中的扩展泰勒规则和外汇干预功能，衡量旨在稳定产出、通胀、汇率和积累国际储备的程度。主要关注两个大型新兴市场——印度和巴西。我们还考虑了提高资本账户开放程度的影响，以及当政策冲突出现时，哪些规则起主导作用。我们发现，稳定产出是印度利率政策的主要特征，巴西的通胀目标也是如此。两国都积极利用干预政策来实现汇率稳定，并在与经济基本面相关的目标水平附近稳定外汇储备。不可预测的大规模干预适应了低(高)利率，表明外部操作从属于国内政策目标。本文还研究了智利和中国的情况。智利的政策职能与巴西相似，而中国的政策则与其他新兴市场国家大相径庭。
以下为正文内容：
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引言
传统的三难选择的政策约束（货币独立性、汇率稳定性和资本账户开放）已经扩展到第四种政策目标——金融稳定——的四难选择(Aizenman, 2017)。对新兴市场的研究通常集中在资本流动剧烈波动、汇率不稳定和美国利率波动等国际金融冲击带来的稳定性上。新兴市场总是把目光投向外部目标，而不是国内通胀和产出缺口目标，这些目标在大型发达经济体中得到强调，并体现在利率泰勒规则中。在试图实现这些外部目标的过程中，新兴市场经常以外汇市场干预和资本管制作为额外的政策工具来补充政策利率。考虑到四项政策目标与三种政策工具(政策利率、干预和资本控制)结合在一起，丁伯根法则并不适用(即工具与目标平等)，政策制定者在实现所有目标时可能会面临权衡。
在这种背景下,IMF(2012)发现,积极管理其汇率的国家数量大幅增加。在一些新兴市场，资本控制也是一个强大的宏观经济管理工具(Fernandez et al.，2016)，但通常很少使用。理论文献研究了与国内和外部政策目标相关的权衡，以及干预和资本控制可能有助于宏观经济和金融稳定 (Goncalves(2008)、Cavallino(2019)、Farhi和Werning(2012)、Jeanne(2012))。本文通过考察泰勒规则，将外汇市场干预与汇率稳定以及将外汇储备累积至目标水平联系起来。
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实证分析
本文基本框架由两个政策规则构成:修正的泰勒规则和外汇干预政策函数。政策目标是实现两个国内目标，即稳定产出和通货膨胀，以及两个国际目标，即稳定汇率和确定国际储备。泰勒规则修改为包含汇率目标是研究新兴市场文献的一般标准(Aizenman等，2011)。修正的泰勒规则和外汇干预函数分别为：
作为基本模型的扩展，本文还将贸易条件和经常项目包括在以上两个方程中。贸易条件或经常账户的上升都会对经济产生影响。同样，贸易条件的改变可能影响外汇市场，经常项目的增加也可能增加市场的流动性。
使用1999q1-2018q4季度数据对选定样本国家的货币政策规则进行回归分析结果如下。
表2显示了巴西和印度的全样本基准结果(第1列)，以及包括贸易条件和经常账户在内的扩展模型(第2列)。Panel A结果表明，印度和巴西在整个样本期间所采取的货币政策非常不同。印度一直在系统性地追求产出稳定，将国内平均利率上调11个基点，以应对产出缺口上升1个百分点。另一方面，巴西对偏离其通胀目标的情况反应强烈，每高出通胀目标1个百分点，就将利率上调60个基点。扩展的结果还表明，巴西央行通过提高利率来应对汇率贬值。与印度形成鲜明对比的是，巴西央行没有在整个样本中显示出稳定的产出。扩展模型的其他变量(贸易条件和经常帐户)对印度来说似乎不重要，但对巴西来说，贸易条件确实很重要。
另外，两国的利率政策都非常持久，尤其是印度(滞后因变量系数在印度为0.81-0.82，在巴西为0.65-0.66)。虽然泰勒规则不同，但印度和巴西对汇率变动的外汇市场干预政策响应相似，如表2的Panel B所示。这两个国家都对汇率的变动做出了强烈的反应，在巴西和印度分别出售(购买)了大约0.17-0.22%和0.30-0.48%的国际储备，以应对本国货币对美元1%的贬值(升值)。只有印度似乎将外汇储备目标定在与可观察到的经济基本面相关的水平。两国在对贸易条件波动和经常帐户的反应方面也出现了分歧。
进一步地，本文还比较了金融危机前后的变化。在两个子样本中，产出和通胀的完整样本结果都延续到子样本结果，印度侧重于产出稳定，巴西侧重于通胀目标制。尽管如此，我们发现一些证据表明，印度在危机后时期开始对通胀偏差做出反应，在危机前和危机后的样本中，也开始对贸易条件变化做出反应。在危机前的样本中，经常账户对印度只有统计意义。但是，巴西在前后期间都没有产出方面的反应，对汇率、贸易条件或经常帐户变动也无系统的反应。汇率稳定是印度在全球金融危机前后干预政策的一个主要特征，其反应与整个样本时期非常相似。所有的系数估计值在5%水平上都是显著的。相比之下，巴西两个样本期的估计值并不显著。
将巴西和印度与另外两个新兴市场——智利和中国的结果进行对比。智利和中国之间的反差十分明显。在整个样本期间，智利利率政策对通货膨胀和产出缺口的预期反应显著。智利金融危机前更关注通胀目标，金融危机后更关注产出目标。金融危机前，贸易条件的改善与利率的提高有关。不断增加的经常账户盈余，加上金融市场流动性的增加，导致名义利率下降。金融危机后，无论是贸易条件还是经常项目，都没有发现有统计上显著的反应，这部分反映了这一时期低且基本不变的政策利率。
中国的货币政策并不简单，因为中国人民银行使用不止一种货币政策工具，而且这些工具随着时间的推移而演变。中国人民银行目前使用七种执行货币政策的工具，包括对银行贷款的再贴现率和其他基准利率。鉴于中国广泛使用资本管制，并直接参与银行业和外汇市场，我们对干预方程进行了两方面的修正。首先，我们扩展了干预方程，将广义货币供应量作为解释变量。此外，我们将经常账户视为一种内生变量。之所以进行这种方法上的调整，是因为中国对金融账户实施严格的资本管制，可能导致经常账户盈余或外国直接投资流入自动增加国际储备。
回归结果显示，中国央行提高政策利率是为了应对通胀的上升。政策利率也与产出缺口挂钩。金融危机之前，巨额经常账户盈余与中国金融体系的大量流动性有关，这导致中国央行下调利率。在外部方面，没有发现干预政策对汇率变化或货币供应量做出系统性反应。然而，当储备缺口增加时，央行会系统地减少对美元的购买。此外，更高的经常账户盈余也导致在金融危机之前购买更多美元，而不是在金融危机之后。
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结论
本文发现，大型新兴市场在实现内部和外部平衡时的政策选择截然不同。印度有相当严格的资本控制，遵循泰勒规则，以稳定产出为目标。通货膨胀在影响印度利率方面所起的作用要小得多，这在近年来表现得最为明显，而贸易条件偶尔也会发挥作用。相比之下，巴西的经济要开放得多，通胀目标制通常在其他考虑因素中占主导地位。虽然汇率和贸易条件的波动偶尔会影响巴西的利率，但我们没有发现央行试图直接稳定产出波动的证据。巴西和印度的外部政策更为相似。就外部金融稳定目标而言，印度利用干预将外汇储备目标定在符合经济稳定的水平。另一方面，巴西是在金融危机之后才开始将目标瞄准特定水平的外汇储备。智利的研究结果则表明，央行在平衡产出和通胀目标方面遵循了真正的泰勒规则，但金融危机前更强调通胀稳定，危机后更关注产出。与其它三个新兴市场相比，中国宏观经济政策的制度框架更为复杂。中国的利率政策对通胀、国际储备目标反应强烈。
ABSTRACT
This paper investigates extended Taylor rules and foreign exchange intervention functions in large Emerging Markets (EM), measuring the extent to which policies are designed to stabilize output, inflation, exchange rates and accumulate international reserves. We focus on two large emerging markets – India and Brazil. We also consider the impact of greater capital account openness and which rules dominate when policy conflicts arise. We find that output stabilization is a dominant characteristic of interest rate policy in India, as is inflation targeting in Brazil. Both countries actively use intervention policy to achieve exchange rate stabilization and, at times, stabilizing reserves around a target level tied to observable economic fundamentals. Large unpredicted intervention purchases (sales) accommodate low (high) interest rates, suggesting that external operations are subordinate to domestic policy objectives. We extend the work to Chile and China for purposes of comparison. Chile’s policy functions are similar to Brazil, while China pursues policies that substantially diverge from other EMs.
整理 张斌
编辑 蔡诗雨
来源《JIMF》
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