据摩根士丹利称，现在已有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。我们初步估算了一下，若按11月15日美元兑人民币的外汇牌价8.2765计算，1万亿美元约合8.2765万亿人民币。根据你们世界银行的汇率计算方法，2003年，中国GDP产值为11.6694万亿人民币。也就是说，如果摩根士丹利的估计无误，这些正在豪赌人民币大幅升值的对冲基金约合中国2003年GDP总值七成以上。您怎么看待这个问题？
邹恒甫：这是绝对不可忽视的问题，加息给国外投机资本提供了机会。由于中国加息，海外很多人据此作出了不同的判断：中国货币政策战略可能因此出现重大转变。由此将引发一系列后果：海外投机者认为中国的人民币要么升值，要么浮动，因此大量的国际资本进入中国，这无疑会加剧中国货币控制的问题。
因为人民币利息高了，国外短期资本就会涌入中国，获取利息收益，一旦利息下降，这些游资就会立即逃离。这样做无疑是自缚手脚，是非常危险的。有一种可笑的说法，说什么由于人民币没有实现资本项目的可兑换，国外游资不会因加息而大量流入。这是一厢情愿的观点。人民币对美元的任何汇率波动都将带来国际热钱的投机风潮。我们大家都知道，国外投机资本是无孔不入的，投机资本通过外资企业或其他非正规渠道进入一个国家金融业的例子已经司空见惯了。
《商界名家》：加息对中国的哪些企业的负面影响比较大？
邹恒甫：这是第五个问题，加息将影响国内企业的有效投资和进出口贸易。利息的增加会加大国内投资的成本，尤其是对于那些民营的、有效的企业的投资是一个打击。利息对它们是十分敏感的。由于成本变高，这将促使它们减少投资，一旦国内的有效投资开始减少，通胀的压力也会增大。多数企业尤其是国有企业关心的是能不能借到钱，而不关心借到钱以后付多少利息。那些效益不好的总有机会和能力获得银行贷款的国有企业，是不在乎投资的成本和收益的，即利息的提高对它们不起作用。这样的结果，无疑会加重国家的负担。
同样的道理，贷款利息的提高，对进出口贸易业是十分不利的。突然加大的成本增加了进出口企业的负担，尤其是对一些靠低价格、薄利取胜的低端出口产品将失去优势。
加息除了对我们前面提到的房地产有一些影响以外，对民航、高速公路、机场、石化、钢铁化纤、管道运输等行业都会产生一定的抑制作用，加息将直接加重相关企业的利息负担。拿民航来说，有人计算过，上升0.27个基本点就意味着利润总额减少三成多。
《商界名家》：最近有媒体报道，11月初，银行曾有不少客户将10月份购买的国债退掉，改买新国债。我们注意到，如果买2003年凭证式（三期）国债10万元，利率为2.32％，到2006年兑付时可获得6960元的利息，现在从银行中提前兑现，扣除千分之一的手续费，可以取到100530元；在银行存三年的定期，到期就可获得7810.7元的利息，多得810元；而买10万元的新国债，可得利息就是10110元，可多得3510元。加息是否会引发人们对部分国债的提前兑现？
邹恒甫：这是不可回避的事实，加息将冲击国债市场。中国5000亿凭证式国债的收益将面临巨大的挑战，如果储蓄利率再度调高，银行的兑付风险将会变大。据初步估算，从2003年开始，在市场利率最低的一段时期，中国共发行了5500亿元凭证式国债，其中三、五年期的有4950亿元，如果出现大量提前兑现，银行是很难承受的。加息以后，日前发行的2004年凭证式（六期）国债票面利率水涨船高，成为人们抛出低票面利率国债的理由，这期国债的三年期利率为3.37％，五年期是3.81％，比10月发行的上半段同期国债高出将近一个百分点的利差。银行在承购报销国债获得收入的同时，必须承担提前兑付接盘的义务。据了解，中国凭证式国债的发行主要是由银行承购包销，由于发行额度的依据是银行的网点数量，所以四大国有商业银行的发行额度通常较高，每家所占比例基本在10％至20％之间，其他银行不过１％左右。
影响国债收益率的因素很多，包括经济增速、通胀水平、央行货币政策、供需关系等。但今年债市走势受供需关系的影响要远大于经济基本面的影响。表现为在经济增速下行以及通胀相对温和的环境下，国债二级市场收益率在三季度出现了较为明显的上升。
一级市场发行利率走高带动二级市场收益率上升成为近期市场的主要特征，债券价格也随之下跌。进入9月份以来，尽管资金面有所改善，但由于9月份仍是利率债的供给高峰，债券一级市场发行利率走高的情况仍有发生。
在供给压力不会很快降下来之前，一级市场招标仍将对二级市场价格产生明显的影响。下周三（9月11日）7年期国债130015的续发再度成为市场关注的焦点。在本期债券招标之前，市场还会面临一系列的不确定性，包括9月6日晚上美国公布8月份的非农就业数据（该数据一定程度上会影响美联储9月份是否缩量QE的决策）；9月9日和9月10日中国统计局公布8月份经济数据；9月10日有1000亿3年期央票到期，央行是否续发以及续发规模将影响后续市场对债券需求。在上述不确定性下，目前债券投资者保持谨慎，等待信息进一步明朗。
从目前市场的实际情况来看，130015是最合适的CTD。在10月份新的7年期国债没有发行之前，130015都是最活跃最合理的CTD。虽可以国债预发行尚未推出，但国债期货有望弥补这一遗憾，先行替代国债预发行作为国债承销团成员以及国债投资者管理国债一级发行风险的工具。
在国债期货推出初期，商业银行、保险和基金等持有型投资者尚未获批正式进入。参与者主要是证券公司自营账户、自然人投资者以及非金融机构法人。由于部分证券公司也是国债承销团成员，如此前的分析，在下周三7年期国债续发行面临较多不确定的情况下，这些要参与投标的证券公司可能会结合近期市场状况，卖出国债期货来降低投标风险，同时也降低自身持有债券的风险。
而自然人投资者以及非金融机构法人在初期可能是以方向性的投机性交易以及日内短线交易为主。当然，对于一些自然人投资者，每次新产品推出时，可能有炒高价格的习惯。不过由于近期国债现货价格呈现下跌趋势，也不排除这些投资者倾向于卖出国债期货。综合来看，在国债期货上市初期，套保和风险管理需求可能导致卖出国债期货的力量略大于买入的力量，国债期货价格会低于理论值，即净基差为正。从期货仿真交易来看，这种情况在7月下旬以及8月中旬收益率上升较快的情况下也出现过。
国债作为流动性最好的固定收益债券品种，其价格波动虽有限，但由于固定收益债券的投资者持有债券的目的以强调资金的安全性和收入流的稳定性为主，故国债有限的价格波动，仍能对其资金的变化产生较大的影响。由此，国债期货的推出，一方面可以为旨在规避风险的固定收益债券持有者提供避险的工具，另一方面，也可以为偏好风险的投资者提供杠杆化收益的平台，其需求潜力巨大。而国债以及国债期货的价格影响因素将是每一个关注国债期货的投资者必须了解的，笔者认为，影响国债期货价格波动的因素主要由以下六个方面构成。
1、利率与通货膨胀率
利率是最主要的影响因素。因为国债期货价格本身就是利率变动的一种反映形式，而且由于国债期货价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期。一般说来，利率降低，国债价格上涨，利率升高，国债价格下跌。
通胀方面，由于其影响着债券的实际利率，从而影响着债券对投资者的吸引力。当其他因素不变时，通胀较高，债券实际利率较低，投资者对债券的需求将会减少；反之，通胀较低，债券实际利率较高，投资者对债券的需求将增加。2、经济增长
利率的预期变动往往与经济体所处的经济周期位置相关。当一国处于经济繁荣期时，投资者偏好高风险的股权市场，致使债券市场相对低迷，对债券的收益率要求偏高，债券价格下跌。当一国处于经济萧条期时，投资者偏好安全程度高的债券市场，致使债券市场相对繁荣，对债券的收益率要求偏低，债券价格上涨。3、财政与货币政策
政府的财政政策以及央行的货币政策将从供需方面对债券市场形成重要影响。政府的财政扩张将刺激国债的发行，国债的供给将增加。由此，国债的价格降低，反之，国债的价格上升。
央行宽松的货币政策，货币发行量的增加，导致市场资金更加充裕，从而国债的需求增加，国债的价格上升，反之，国债的价格降低。4、国际政治因素
国债是以国家信用担保发行的债券，因此，其持有人不仅仅有国内的投资者，还包括国外的政府及机构投资者。由此，国际政治关系的好坏将影响国外投资者持有一国国家债券的偏好程度，从而影响到国债的价格。另一方面，一国国家的信用程度高低及形象好坏也将直接影响国外投资者对该国国债的收益率要求，从而影响国债的价格。5、流动性因素
由于债权市场与股权市场特点不同，大多数债券投资者更强调债券的安全性，并且以赚取稳定的利息收入为目的，从而债券的现货流动性较差，一次大额的交易或将对国债的现货价格造成冲击，从而影响短期的国债价格。同样，由于国内利率期货尚处于空白阶段，国债期货的推出与发展需要一个过程，由此，一旦期货合约的流动性不足，势必将影响期货价格的走势。
6、心理因素
期货交易的市场心理因素不可忽略，这种因素的合力也会对期货价格走势造成影响。比如，期货价格到了某一重要技术点位所带来的支撑或压制，市场某一信息被多数投资者误解所带来的价格异常波动，某一权威人士的公开言论对期货市场造成的价格冲击等。
1.利率政策
市场利率变化会导致国债期货价格相反方向的变化，因此，作为市场利率风向标的基准利率即央行的利率政策是非常关键的考量因素，因为当人民银行调整基准利率时，各种金融资产的利率都会相应调整。如图1所示，从大的趋势来看，银行间以及交易所固定利率国债到期收益率（5年期）和一年期基准利率基本一致。
图1 固定利率国债到期收益率和一年期定期存款利率
因此，根据前述方法模拟的标准券理论价格和基准利率会呈现反向变动关系（如图2）。在加息周期，标准券价格呈现下跌趋势，在减息周期，标准券价格呈现上涨趋势，而在加/减息周期结束之际，债券价格即刻出现相反方向的调整，而后在基准利率维持不变的一段时间中，标准券价格会出现宽幅振荡 (如图2阴影部分) 。
值得强调的是，债券的行情级别和利率调整的幅度和速度密切相关，利率调整得越猛，债券的升降幅度越大。2010年10月—2011年7月的加息周期中，基准利率上调5次，共125个基点，标准券价格在9个月的时间下降4.5%。2006年8月—2007年12月加息周期中，基准利率上调7次，共162个基点，标准券价格在16个月的时间下降6.9%。2008年10月—2008年12月的减息周期中，基准利率下调4次，共182个基点，标准券价格在3个月的时间上升7%，如果从债市上涨行情启动的9月初算起，4个月共计上升了10.6%。
那么，如何预判利率政策呢？这其实从根本上取决于经济形势尤其是通胀情况。通胀率越高，加息预期越强，反之，减息预期就越强，这也是为什么CPI会和债券价格呈现较强的反向变动关系的原因。在CPI持续上升/下降时，利率调整的预期会逐渐增强，使得债券价格会倾向于下降/上升。此外需要注意的是，根据历史数据的统计，在CPI形成趋势的前期，债券价格总体呈现宽幅振荡或者说升降幅度受到一定程度的抑制，后期债券价格才会形成更为明显的趋势。
图2 标准券价格和一年期定期存款利率呈现反向变动关系
为什么在CPI形成趋势的前期债券价格升降幅度会受到抑制？我们认为这主要是因为：在CPI的拐点附近，宏观政策的调整才刚刚开始，而且调整的力度是逐渐加码的，利率作为国内最为严厉和最具信号意义的货币政策手段往往不轻易被使用，基准利率在一段时间内维持稳定，使得在CPI形成拐点的初期，即在宏观政策调整的初期，利率调整的预期相对不强，对于国债价格的影响也不明显。因此，债券价格往往呈现“先扬后抑”（CPI见顶时）或者“先抑后扬”（CPI见底时）的宽幅振荡走势。
在中后期，随着CPI上升/下降趋势得到确认，利率调整的预期逐渐增强并且最终成为现实，国债价格就形成了比较明显的下降/上升的趋势。
由此我们可以得出以下三点结论：第一，债券价格和CPI呈现非常密切的反向关系。第二，债券市场的拐点即使没有领先也会同步于CPI的拐点。2006年至今，债券价格依次在2005年10月见顶，2007年10月见底，2008年12月见顶以及2011年7月见底；而CPI分别在2005年9月—2006年7月筑底，2008年2月见顶，2009年2月—6月筑底和2011年7月见顶。我们认为原因是在CPI尚未出现拐点时，市场就已经有了其拐点的预期，并且使之体现在债券市场上。第三，在CPI最高点附近，债券价格呈现“先抑后扬”的振荡走势，而后随着CPI下降趋势的确认，减息预期的增强以及最终进入减息周期，债券价格大幅上升。同样，在CPI最低点附近，债券价格呈现“先扬后抑”的振荡走势，而后随着CPI上行趋势的确认、加息预期的增强以及最终进入加息周期，债券价格大幅下降。这主要是源于宏观政策调整力度的逐渐加码。
此外，经济情况也是利率政策使用时需要考虑的另一个重要因素。反映经济总体状况的指标是GDP。一般而言，如果GDP持续超过潜在经济增长速度，比如连续两三个季度超过10%，加息预期可能就会非常强烈，反之，如果GDP跌至8%或7.5%以下，减息的预期就会非常强烈。另外，外汇流入状况也是使用利率政策时需要关注的重要因素，因为如果调整利率引起资本流动剧烈波动，则可能抵消货币政策的效果。
2.国债供需面
在市场经济中，经济发展具有周期性，呈现出时而扩张、时而收缩的变化，投资盈利率也随之上升或下降。在经济周期过程中利率变动的一般特征表现为：在危机阶段，投资需求大量萎缩，导致利率水平猛烈下降；进入萧条阶段，利率停止下跃但仍处于低水平上；转入复苏阶段，投资需求再度启动，由固定资本更新带动了其他投资和消费的增长，利率水平逐渐回升；到高涨阶段，供给和需求近一步快速增长，刺激利率也上升到较高水平。由于国债现券价格与利率水平是反向相关的，因此．国家经济形势趋好时，国债价格通常会下降；国家经济形势变差时，国债价格通常会上升。国债现券价格的周期性受功也反映到国债期货价格上，即期货价格变动也受到经济周期变化的影响。
图1：经济周期与债券关系
从债券走势与经济增长的关系来看，债券价格与债券收益率呈反比关系。债券收益率走势与经济增长走势基本相同。债券市场有时也被称为宏观经济的“避风港”或者“对冲工具”。
图2：我国10年期国债收益率与GDP同比增速走势基本一致
二、金融市场的变化
金融市场的变化(如通货膨胀和其他投资工具收益率)也会通过国债现券价格影响到期货价格。通货膨胀通过影响市场利率来影响国债价格(市场利率＝实际利率+通货膨胀率)。由于持有国债只能获得固定收益，通货膨胀会侵蚀这部分收益，不利于持有国债。一般情况下，如果发生通货膨胀，投资者会卖出国债，使国债市场需求减少，国债价格下降。因此，通货膨胀与国债价格的关系应是反向关系。其他投资工具指股票、房地产等，当其收益率上升时，国债持有者会抛出其所持国债将资金转移，此时投入国债市场的资金减少，国债价格下降；当其他投资工具的收益率下降时，投入国债市场的资金将增多．对国债的需求增加，国债的价格上升。
图3：我国国债收益率走势与CPI同比增速密切相关
股票市场与债券市场存在“跷跷板”关系。相对于股市来说，债券市场的风险较小，不妨假设债券市场是一个无风险市场，当股市波动性较高，预期收益较低时，投资者就会将资金从股市撤出，转而投资债券市场；反之股市波动性较低，预期收益较高时，投资者就会将资金从债券市场撤出，转而投资股票市场。那么，我们将会看到，在股票市场处于牛市阶段，债券市场将进入熊市；而股票市场进入熊市阶段，债券市场将进入牛市。这种关系称为股票市场和债券市场中的“跷跷板效应”。
图4：上证指数和中债综合指数波动性
从图4可以看出，股票市场和债券市场存在跷跷板效应，股市涨跌幅越大，债市相反方向的涨跌幅也越大；并且，股市下跌时债市涨幅更加明显。前一个特征表现出投资者在资产组合选择中对于风险的敏感性较高。后一个特征主要是由于股市通常上涨较慢，而下跌较快。因此，在股市上涨时期，债市资金总是通过缓慢的方式撤离；而一旦股市出现大跌，投资者为了避免损失，会快速从股市撤出资金，大量资金从股市流入债市带来的债券需求的突然增长，通常会较快的拉高债券价格。
三、货币政策
当货币供应不足时．利率上升；货币供应过剩时，利率下跌。因此，货币供给量通过利率对国债现货和期货价格产生了影响。中央银行通常以三种政策工具控制货币发行量。
(1) 中央银行在公开市场上买卖国债以调节金融市场。当央行从二级市场买入国债时，商业银行准备金增多，表示银根放松，利率可能下降，国债价格上扬；当央行卖出国债就表明它要收紧银根，市场利率会上升，国债价格会下降。投资者可以根据央行公开市场业务动向来判定国债价格走势。市场利率与债券价格呈反向关系，图5是债券的到期收益率与债券价格的公式，从公式中我们可以看出债券到期收益率与价格呈反向关系，由于到期收益率与利率同向变动，从下图可以了解利率与债券市场关系。
图5：到期收益率与债券关系
下面具体举例说明到期收益率与债券价格关系：
例1：已知债券价格计算到期收益率
如果票面金额为1000元的两年期债券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，现在的市场价格为950元，求该债券的到期收益率为多少？
到期收益率=r=5.5%
例2：已知到期收益率计算债券价格
如果到期收益率为5.5%的两年期债券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，求债券现在的市场价格为多少？
债券价格=950
图6：不同价格水平下的到期收益率
(2) 贴现率政策。贴现率是商业银行向央行借款时支付的利率。为了控制通货膨胀，央行可以提高贴现率；反之，则降低贴现率。当贴现率提高时．表明央行收紧银根，市场利率提高，国债价格将会下降；反之，则国债价格会上升。
图7：债券价格与市场利率关系
(3) 法定准备金要求。在现代银行体系中，商业银行须根据央行的要求将吸收的存款按某个比例存入银行的准备金，这个比率是法定比率。央行提高这一比率意味着收缩银根，国债价格就会下跌；反之，则上升。上调存款准备金率会导致货币回流至央行，商业银行投资于债券的资金规模将有所减少，需求出现下降，收益率上行。
图8：我国国债收益率与准备金率、定存利率走势
四、财政政策
在市场经济中，各国政府为了弥补“市场缺陷”，实现国民经济运行目标，除了上文的货币政策外，还会经常使用财政政策。一般而言，政府财政开支状况及其政策对国债价格也会产生影响。当政府财政入不敷出时，增加发行国债，使之供给增加而价格下降；财政收入有盈余时，可能回购或提前兑付国债，使之需求增加而价格上升。这种对现券价格的影响也会影响到期货价格。
图9：财政政策与国债价格关系
五、国债期货的市场环境和市场氛围
与股票市场相类似，国债市场管理者推出的每一项措施都会引起投资者对市场“利多”、“利空”的反映，从而引起国债价格的变动，例如1994年中国证监会发出公告严格禁止国债期货交易中的卖空行为、并要求卖空考限期补仓，在这条消息的刺激下，国债价格上扬。同时，如果国债交易中投机操纵氛围较重，也会造成国债价格的较大波动。如大户有意哄抬或压低价格以达到造市的目的，常用手段为封盘，集合较大手的单，使国债价格按其目的或升或跌．以达到其操纵市场的目的。
六、投资意识及心理因素
随着居民个人金融投资意识越强，对国债需求越多，国债价格高；居民个人投资意识越弱，对国债需求亦越弱，则国债价格低。心理因素和行为因素有时也会对投资者行为产生重大影响，从而引起国债价格变化。所谓心理因素，是指交易者对市场的信心，即市场情绪。如对某种国债现券看好时，即使无任何利好因素，人们也会做多头，引起价格上涨；当对某种国债现券看谈时．即使无任何利空因素，人们也会做空头，引起价格下跌。所谓行为因素，是指交易者在市场上的交易行为。如有的交易者一次投入大量资金，持仓量过大，一旦价格出现不利的变化，又不愿认赔平仓，造成巨大损失；有些交易者相互转移持仓，联手操作造成大户操纵市场的局面。
七、短期利率与长期利率关系
短期、长期国债收益率变化对比
一般情况下，短期债券的收益率波动比长期债券收益率具有更大的波动性。理论解释为，长期债券的收益率是短期债券收益率与其内含相应期限收益率的平均值，平均值不会比构成平均值的因素波动大。但我国债券市场走势显示，不同期限债券品种的收益率波动幅度均较大，这与我国利率市场不健全有关。
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