基于单个股票与ETF组合的套期保值策略
股指期货套期保值是指投资管理人在持有现货股票组合头寸后，为了防止现货股票组合价值变动带来损失，在期货市场上建立一定数量的与现货交易方向相反的股指期货头寸，以期通过股指期货头寸的盈利(或亏损)来对冲现货股票头寸的亏损(或盈利)，从而实现稳定现货实际价值的目的，达到保值的效果。
我们知道，股指期货套期保值的本质是利用股票指数的系统性风险来对冲现货股票组合的系统性风险，但对其非系统性风险却并不能够产生作用。套期保值的效果取决于股票组合中系统性风险占总风险的比例，若比例越大，则对冲的效果越好。虽然，股票组合的非系统性风险可以通过投资多样化的方法来减少或消除，但对于单个股票而言，其非系统性风险仍然占据着较为重要的比例，且难以通过其他手段去减少或消除，从而致使该股票的价格波动与股票指数的价格波动在变动方向和幅度上都有可能出现不一致的情况，此时利用股指期货来进行套期保值不一定能取得好的效果。
因而，本文考虑引入现货股票指数的良好替代物ETF基金，使其与单个股票结合在一起，构成一个现货投资组合，继而再利用股指期货对该组合进行套期保值操作，试图通过该策略来提高对单个股票进行套期保值的有效性。本文将以一具体实例来对该策略的应用过程和结果加以分析和评判。
一、情景说明
假设在4月16日股指期货推出之前，某一投资管理人一直单独持有某个其看好的股票，并在此前的市场行情中已获得了不错的收益，而此时，出于对国内外宏观经济形势不确定性的担心，该投资管理人认为市场未来一个月的走势并不乐观，估计市场有可能会出现大幅度的下跌。但其仍然看好该个股在未来的长期表现，因而不愿意抛售股票离开市场，于是便准备采用股指期货作为套期保值的工具，以规避即将到来的风险。本文选取了
浦发银行(600000)和软控股份(002073)分别作为市场中权重股和非权重股的代表，并假设其为该投资管理人所持有的个股，分别对这两类情况加以探讨和分析。
方便起见，这里假设该投资管理人在现货市场配置资金的总额为100,000,000元。
为了使模拟效果更贴近真实情况，本文假设该投资管理人认为需要进行套期保值的期限为2010年4月16日——5月12日，即股指期货上市后的大约1个月期间，这样便可以使用股指期货的真实交易数据来进行模拟操作。同时，由于IF1005合约的到期日为5月21日，与套保期限比较相近，因而可以选择IF1005合约来进行套期保值。
二、引入ETF基金构建现货投资组合
正如上文所述，由于在单个股票中，非系统性风险占据着重要的比例，仅仅利用股指期货来进行套期保值不一定能取得好的效果。因而，本文试图引入ETF基金，使其与投资管理人所持有的个股结合在一起作为整个现货投资组合，配置资金总额仍为100,000,000元。
目前，由于市场上尚无
沪深300ETF基金产品，市场中普遍认可的观点是利用上证180ETF加上深证100ETF的组合作为股指期货的现货替代物。相关研究发现，从拟合效果来看，75%
上证180指数+25%深证100指数能够充分拟合沪深300指数，且拟合精度高达99.9%。因而，本文不妨假设配置在ETF基金中的资金将会按照75%的份额配置在上证180ETF上，另外25%的份额配置在深证100ETF上。
三、套期保值比率和套期保值效率的计算与分析
为了得到更加全面和更具代表性的结论，本文把现货的配置资金总额100,000,000元按照各种不同的比例分别配置到单个股票(分别为浦发银行和软控股份两种情况)和ETF基金(上证180ETF和深证100ETF)上，并按照4月16日的收盘价计算确定需要的股票和基金份额的持仓数量。
本文先对浦发银行的情况进行分析，具体结果如表1所示。
表1 单个股票和ETF的资金配置比例
浦发银行 上证180ETF 深证100ETF 总市值（元）
配置比例 持仓数量（股） 配置比例 持仓数量（份） 配置比例 持仓数量（份）
① 100% 4533092 0% 0 0% 0 100000000
② 90% 4079782 7.5% 10416667 2.5% 627825 100000000
③ 80% 3626473 15% 20833333 5% 1255650 100000000
④ 70% 3173164 22.5% 31250000 7.5% 1883476 100000000
⑤ 60% 2719855 30% 41666667 10% 2511301 100000000
⑥ 50% 2266546 37.5% 52083333 12.5% 3139126 100000000
⑦ 40% 1813237 45% 62500000 15% 3766951 100000000
⑧ 30% 1359927 52.5% 72916667 17.5% 4394776 100000000
⑨ 20% 906618 60% 83333333 20% 5022602 100000000
⑩ 10% 453309 67.5% 93750000 22.5% 5650427 100000000
11 0% 0 75% 104166667 25% 6278252 100000000
数据来源：广发期货发展研究中心
在这里对表1加以说明：注意到在表1中，各种分配情况下的总市值不变，均为100,000,000元。第①种情况的意思是维持原来在浦发银行的持仓数量，即把100,000,000元的资金全部配置在浦发银行的单个股票上，而不持有ETF基金，这种情况相当于只对单个股票进行套期保值。第②种情况的意思是维持在浦发银行股票的持仓90,000,000元，并把抛售的10,000,000元按照75%和25%的比例配置在上证180ETF和深证100ETF上，持仓数量均按照4月16日的收盘价确定。其他情况以此类推，第○11种情况则相当于不持有个股，单独对ETF基金的现货组合进行套期保值。
接下来，要利用股指期货进行套期保值，最关键的问题在于确定套期保值比率。本文使用沪深 300指数作为沪深300股指期货的代理变量，以2007年1月4日—2010年4月15日作为参数估计的样本区间，使用最常用的普通最小二乘法(OLS)模型来进行参数估计，分别计算出表1所列示的11种情况的相应最优套期保值比率H。接着，本文再利用Ederington测度方法(用未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保的资产组合的收益率方差的比率来反映套期保值后组合投资风险降低的程度，即
)测算出套期保值效率He，得出的结果如表2所示。
表2 各种配置比例的套期保值效果比较(浦发银行)
配置比例 套期保值比率H 套期保值效率He
浦发银行 ETF合计
① 100% 0% 1.07475159 0.557752413
② 90% 10% 1.06421033 0.613797143
③ 80% 20% 1.053967688 0.671268762
④ 70% 30% 1.044025181 0.728731732
⑤ 60% 40% 1.034380029 0.784330032
⑥ 50% 50% 1.025026606 0.835860989
⑦ 40% 60% 1.015957431 0.880939772
⑧ 30% 70% 1.007163868 0.917250554
⑨ 20% 80% 0.998636612 0.942848366
⑩ 10% 90% 0.990366025 0.956445781
11 0% 100% 0.98234238 0.957608191
数据来源：广发期货发展研究中心
图1 各种配置比例的套期保值效果比较(浦发银行)
图为各种配置比例的套期保值效果比较图。（图片来源：广发期货发展研究中心）
点击此处查看全部财经新闻图片 结合表2和图1，我们得出了一个较为明显的结论：随着浦发银行股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值效率He呈递增趋势，且该曲线呈凹函数形态(二阶导数小于0)，即递增的速度会不断降低。
可以看出，在把全部资金都配置在浦发银行单个股票，而不持有ETF基金的情况①中，套期保值效率He为0.557752413，说明在对浦发银行单个股票进行套期保值时，利用沪深300股指期货可以降低56%的波动，套期保值效果一般。若抛售10%的浦发银行股票并把资金配置在ETF基金后，套期保值效率He有了一定程度的提高，上升至0.613797143。以此类推，当抛售30%的浦发银行股票并把资金配置在ETF基金后，套期保值效率将超过0.7，达到0.728731732，此时套期保值效果较为理想。当然，随着浦发银行股票持仓量的减少，套期保值效果还会进一步提高，至于具体应该抛售多少比例的股票，则需要投资管理人根据自身的风险承受能力加以判断和权衡，选择一个适合自己的配置比例。不妨一提的是，当浦发银行的配置比例降低到40%以下时，套期保值效率He的变化幅度已经不大，即便在不持有个股，单独对ETF基金的现货组合进行套期保值的第○11种情况中，套期保值效率最多可以提高至0.95左右。
上文仅仅是对浦发银行的情况进行分析，当然，作为一只在市场中占据较大权重的金融类个股，该股票将具有较高的代表性，可以在一定程度上反映出市场中其他权重股的类似情况。接下来，本文将运用同样的方法对软控股份进行分析，并以其来探讨非权重股的套期保值情况。
同样，我们先把现货的配置资金总额100,000,000元按照各种不同的比例分别配置到软控股份股票和ETF基金(上证180ETF和深证100ETF)上，用同样的方法计算出各种配置比例下的相应最优套期保值比率H和套期保值效率He，得出结果如表3所示。
表3 各种配置比例的套期保值效果比较(软控股份)
配置比例 套期保值比率H 套期保值效率He
软控股份 ETF合计
① 100% 0% 0.783943261 0.351873043
② 90% 10% 0.819356606 0.465999488
③ 80% 20% 0.848574186 0.577980623
④ 70% 30% 0.873346989 0.680845885
⑤ 60% 40% 0.894765516 0.769219771
⑥ 50% 50% 0.913561482 0.840084858
⑦ 40% 60% 0.930252243 0.892781856
⑧ 30% 70% 0.94521809 0.928469892
⑨ 20% 80% 0.958747115 0.949393394
⑩ 10% 90% 0.971062888 0.958225336
11 0% 100% 0.98234238 0.957608191
数据来源：广发期货发展研究中心
图2 各种配置比例的套期保值效果比较(软控股份)
图为各种配置比例的套期保值效果比较图。（图片来源：广发期货发展研究中心）
点击此处查看全部财经新闻图片 结合表3和图2，我们同样可以得出一个与浦发银行的情况较为相似的结论：随着软控股份股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值效率He呈递增趋势，且该曲线呈凹函数形态(二阶导数小于0)，即递增的速度会不断降低。
但是，值得注意的是，在把全部资金都配置在软控股份单个股票，而不持有ETF基金的情况①中，该套期保值效率He仅为0.351873043，远远小于浦发银行的0.557752413，这说明，单独对软控股份进行套期保值的效果要远远差于单独对浦发银行进行套期保值。这符合我们在理论上的逻辑，权重股的系统性风险占据总风险的比例较大，与大盘的走势也较为密切和一致，因而应用股指期货进行套期保值的效果应该更好。随着软控股份股票配置比例的降低，投资组合的套期保值效率得到了快速的提升。当软控股份股票的抛售比例达到40%时，套期保值效率He已经上升至0.769219771，此时套期保值效果较为理想。
以上的分析表明，对于以浦发银行为代表的权重股来说，当单个股票与ETF基金的配置比例达到70%和30%时，套期保值效率的效率开始较为理想；而对于以软控股份为代表的非权重股来说，当单个股票与ETF基金的配置比例达到60%和40%时，套期保值效率的效率才变得较为理想。
四、套期保值策略的执行与结果分析
在计算出各种配置比例下的套期保值比率以后，我们便可根据2010年4月16日IF1005合约的收盘价计算出进行套期保值所需要建立的真实期货合约数。
到了2010年5月12日，预定的套保期限到期，此时按照IF1005合约当日的收盘价对所持有的期货头寸进行平仓，结束套保。我们对
浦发银行(14.48,-0.09,-0.62%)的各种配置比例下套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如表4所示。
从中我们可以看出，对于浦发银行的情况来说，若不进行任何套期保值操作，则现货市值将遭受较大幅度的亏损，亏损额达到-13,009,973元，约占期初现货市值的-13%。在对单个股票进行套保操作的情况①中，由于期货市场的盈利额高于现货市场的亏损额，最终反而出现了5,241,127元的盈利，相当于期初现货市值的5.24%。之所以出现这样的结果，原因在于，在进行套期保值的整段期限内，浦发银行的走势要强于市场指数不少，即非系统性风险起到了较大的作用。然而，我们要判断一个套期保值方案是否具备有效性，关键在于判断其最终的总盈亏是否控制在接近于0的水平，即风险是否已经被对冲掉，若二者产生了偏离，即便最终的结果是盈利的，该套期保值方案仍然是低效的。因而，从表4可以看出，随着浦发银行股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值方案的效果在不断提高，这与上文在计算套期保值效率时所得出的结论是一致的。
应该注意到的是，即便在不持有个股，单独对ETF基金的现货组合进行套期保值的第○11种情况中，最终的总盈亏比例仍然与0存在0.82%的偏差，这主要是由于套保期限结束时IF1005合约与
沪深300(3379.983,-17.71,-0.52%)指数之间存在的基差所导致的，而基差风险也是套期保值中不能忽视的一个主要风险点。如果套保期限的结束时间与IF1005合约的到期日更为接近，则最终的套期保值效果将更好。
表4 各种配置比例的套期保值损益表(浦发银行)
配置比例 期初现货市值 现货盈亏 期货盈亏 总盈亏 总盈亏占期初现货市值比例
浦发银行 ETF
① 100% 0% 100000000 -13009973 18251100 5241127 5.24%
② 90% 10% 100000000 -13295542 18077280 4781738 4.78%
③ 80% 20% 100000000 -13581112 17903460 4322348 4.32%
④ 70% 30% 100000000 -13866681 17729640 3862959 3.86%
⑤ 60% 40% 100000000 -14152250 17555820 3403570 3.40%
⑥ 50% 50% 100000000 -14437820 17382000 2944180 2.94%
⑦ 40% 60% 100000000 -14723389 17208180 2484791 2.48%
⑧ 30% 70% 100000000 -15008958 170343602025402 2.03%
⑨ 20% 80% 100000000 -15294528 16860540 1566012 1.57%
⑩ 10% 90% 100000000 -15580097 16860540 1280443 1.28%
11 0% 100% 100000000 -15865666 16686720 821054 0.82%
数据来源：广发期货发展研究中心
图3 各种配置比例的套期保值盈亏结果(浦发银行)
图为各种配置比例的套期保值盈亏结果图。（图片来源：广发期货发展研究中心）
点击此处查看全部财经新闻图片同样，我们对软控股份的各种配置比例下套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如表5所示。
从中我们可以看出，对于软控股份的情况来说，若不进行任何套期保值操作，则现货市值的亏损额将达到-14,874,628元，约占期初现货市值的-15%。而在对单个股票进行套保操作的情况①中，现货市场亏损额基本上由期货市场盈利额所抵消掉，最终盈亏额仅为-1,664,308元，约占起初现货市值的-1.66%。当然，在本案例中，由于受到基差风险的影响，套期保值策略在第⑥种情况，即软控股份与ETF的配置比例分别为50%和50%的时候达到最好的效果。但总体来说，各种配置比例下的最终套期保值效果都不错，都能够起到规避个股绝大部分价格变动风险的作用。
表5 各种配置比例的套期保值损益表(软控股份)
配置比例 期初现货市值 现货盈亏 期货盈亏 总盈亏 总盈亏占期初现货市值比例
软控股份 ETF
① 100% 0% 100000000 -14874628 13210320 -1664308 -1.66%
② 90% 10% 100000000 -14973732 13905600 -1068132 -1.07%
③ 80% 20% 100000000 -15072836 14427060 -645776 -0.65%
④ 70% 30% 100000000 -15171940 14774700 -397240 -0.40%
⑤ 60% 40% 100000000 -15271043 15122340 -148703 -0.15%
⑥ 50% 50% 100000000 -15370147 15469980 99833 0.10%
⑦ 40% 60% 100000000 -15469251 15817620 348369 0.35%
⑧ 30% 70% 100000000 -15568355 15991440 423085 0.42%
⑨ 20% 80% 100000000 -15667459 16339080 671621 0.67%
⑩ 10% 90% 100000000 -15766563 16512900 746337 0.75%
11 0% 100% 100000000 -15865666 16686720 821054 0.82%
数据来源：广发期货发展研究中心
图4 各种配置比例的套期保值盈亏结果(软控股份)
图为各种配置比例的套期保值盈亏结果图。（图片来源：广发期货发展研究中心）
点击此处查看全部财经新闻图片五、本文结论
综合以上分析，本文得出了以下主要结论：
由于利用股指期货对单个股票进行套期保值往往难以得到理想的效果，本文引入了现货股票指数的良好替代物ETF基金，使其与单个股票结合在一起，构成一个现货投资组合，继而再利用股指期货对该组合进行套期保值，试图构造出基于单个股票与ETF组合的更具有效性的套期保值策略。
本文对一具体实例进行了模拟，选取了浦发银行和软控股份两只股票，分别代表权重股与非权重股，并使其与上证180ETF和深证100ETF按照各种不同的配置比例进行组合，再利用股指期货进行套期保值。研究结果发现：随着单个股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值效率呈递增趋势，但递增的速度会不断降低。对于以浦发银行为代表的权重股来说，当单个股票与ETF基金的配置比例达到70%和30%时，套期保值效率的效率开始较为理想；而对于以软控股份为代表的非权重股来说，当单个股票与ETF基金的配置比例达到60%和40%时，套期保值效率的效率才变得较为理想。当然，投资管理人需要根据自身的风险承受能力作出判断和权衡，选择一个合适的配置比例。另外，浦发银行和软控股份作为权重股和非权重股的代表性仍有待进一步的研究和探讨。
当然，在实际的套期保值操作中，需要注意基差风险所带来的不确定性。
