当下之刺激，明年之冲击

2012年05月30日 18:59:51

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 　　在市场的一片叫好声中,一大批投资项目又被集中批复了,这样主动的”总需求管理”似乎每次都能成为力挽经济增速下滑的灵丹妙药,经济增长自去年四季度以来的下滑趋势有望在下半年逆转,这无需怀疑。评判这一政策是否恰当不是市场的事,但作为经济与市场的参与者，则需为这一政策干预引发的经济环境波动做好应对准备。
 　　历史上看,这样的总需求管理往往最终成为对经济环境稳定性的干扰, 2009年大力度的经济刺激对那之后三年的宏观经济有明显的冲击,而2010年2季度为应对欧债危机而出台规模较小的经济刺激,在那之后一年也对经济和市场产生了明显的干扰。
 　　主动的总需求管理主要依靠货币信贷和实体部门的资产负债表，简单的说，就是做成事需要想做事的主体和钱，没有钱可以靠信贷，可以降低项目投资的资本金要求,私人部门投资意愿缺乏，可以多批些国企和政府主导的项目。这意味着，总需求管理是以未来经济体的流动性和资产负债表为代价的，经济刺激对经济带来的冲击也主要来自这两个方面。
 　　经济刺激的初期，常常是经济增速下滑，通胀水平较低，流动性宽松的环境，在经济刺激开始后的一至二个季度，经济增速开始回升，通胀水平也企稳并缓步回升，流动性依然保持宽松，股市热情高涨，债市逐步从牛市过度到熊市，期限利差扩大，2009年的上半年和2010年的三季度都是这样的环境；在经济刺激二至三个季度后，通胀会明显回升，货币政策开始收紧，信贷规模调控趋紧令融资转向非信贷融资，资金的成本开始上升，股市情绪趋凉，债市陷入全面熊市，2009年下半年和2010年四季度至2011年一季度都是类似这样的环境；再过一至两个季度，经济增长开始下滑，通胀水平处在周期高位，非信贷融资也开始受到挤压，实体经济流动性异常紧张，股市、债市都开始惨烈下跌，最为典型的案例就发生在2011年二至三季度。
 　　从以上近三年来发生的循环可以看出，经济刺激最终带来的流动性波动给实体经济和市场带来了最大的冲击。流动性冲击对企业经营、项目投融资和金融机构投融资都会产生很大的影响，如果没有“踩好点”原本利润很好的项目或头寸也会被迫割肉出局。
 　　由于流动性冲击来自于货币政策的变化,货币政策的调整又源于通胀水平的变化,所以,影响流动性波动程度的主要因素是投资刺激的力度、通胀的长期趋势水平，货币政策的力度和弹性,以及实体部门融资的期限结构。
 　　2009年投资刺激力度是空前的,但由于出口和私人部门需求疲软,总需求的绝对水平不高，又恰逢食品价格下行周期,通胀水平仅是温和回升,货币政策紧缩力度有限,且实体部门拉长了融资期限,短期的流动性调控对其影响并不剧烈,因此,流动性紧缩在2009年的影响十分有限。但2010年的投资刺激结果就没有这么走运，尽管刺激力度与2009年相差甚远，从新开工项目数量和投资完成额增速上几乎看不到什么回升，但固定资产投资中国家预算内资金增幅明显从8%回升到14%，2009年启动的项目仍在进行，私人部门总需求也在回升，而在2010年下半年又恰逢食品价格上升周期，通胀水平的快速回升最终导致了2011年前三个季度流动性紧缩程度相当剧烈，而此时正值2009年上马的很多项目融资需要再融资的时期，流动性对经济的冲击表现的相当剧烈，当时飙升的票据融资利率、民间融资利率都能反映出实体经济的流动性出现了崩溃式的骤降。
 　　本轮的投资刺激会不会引发未来的流动性冲击？从政策导向上看，本轮刺激带来的总需求回升幅度应该比较有限，货币政策的宽松程度和融资利率都没有回落到2010年的水平，整体来看，这次政策刺激是比较谨慎的。
 　　但是，这轮的问题在于企业的融资期限结构趋向于短期化，2012年1-4月，企业中长期信贷余额增长与短期融资（短期信贷和票据融资）余额增长之比仅有0.45，而2011年同期这一长期与短期融资比例高达2，即使在2009年同期也达到了0.8，由于非银行渠道融资期限相较银行信贷更短，因此，如果考虑全部社会融资长期融资和短期融资的比例将会更低。这意味着，2013年上半年需要集中再融资，特别是在今年出现展期的“问题项目”融资将在明年上半年集中到期。
 　　由于息差受到挤压，金融机构出现追求较高风险融资项目的倾向，不符合银行融资标准的项目通过信托、融资租赁、资产管理公司等渠道获得了短期融资，而这些金融机构最终还是需要向银行融资，存款类金融机构对其它金融机构的债权已经达到5万亿，年同比增速达到38%，超过对非金融部门债权年同比增速22个百分点。这表明实体经济正在越来越依赖银行以外的融资渠道，非银行金融机构在享受更高息差收入的同时承担着更高的风险。
 　　二季度开始投资刺激，下半年总需求将会回升，从食品价格周期推算，通胀水平应会在2012年四季度触底回升，明年上半年应是通胀的快速回升期，由于本轮通胀回落幅度较小，明年上半年可能会出现CPI同比增幅超过5%的月份，流动性紧缩政策必将再来，此时恰逢再融资需求集中释放，那些自身经营性现金流较差的项目很可能出现集中的信用风险。这一信用风险可能先对非银行金融机构构成冲击，少量项目依靠银行资金的腾挪支撑也能过关，一旦信用风险大规模爆发，指望银行买单是不现实的。
 　　从以上分析可以看出，原本今年上半年再融资压力很大，但由于经济增速和通胀水平下滑，流动性调控转为宽松，使得再融资压力侥幸得以满足，但2013年上半年恰逢下一个再融资压力峰值与通胀上行相遇，信用风险集中爆发的可能性远高于今年上半年，当前经济刺激的力度越大，未来爆发流动性风险的可能性越高，从房地产库存推算明年也会出现超过今年的融资压力，真正的大浪淘沙将发生在2013年，而并非今年。
 　　人无远虑必有近忧。从企业经营的角度来看，迎接这样的流动性冲击需要拉长融资期限，而对于投资机构来讲，应对这样的流动性冲击则必须及时缩短投资久期。
 　　（投资刺激对实体经济资产负债表的影响分析将在下期继续）
 　　（原文发表于路透：http://cn.reuters.com/article/columnistNews/idCNCNE84R03520120528?pageNumber=1&virtualBrandChannel=0 ）