* * * 前 言 * * *
资产证券化究竟为何，不仅众说纷纭，且经验在广度和深度上仍旧在不断拓展，短期内实难拟定出一个确定、准确、足够概括、能够为各方认同的观点。但是，交易结构则是资产证券化发展中无可回避的关键。对交易结构的设计，直接关系到一种交易能否被认定为“资产证券化”、能否实现资产证券化的优势、交易的财务处理和税务筹划以及出现风险后投资者能否得到足够的保护等种种重要问题。因此，有必要对它进行专门的讨论。
一、 适格的交易结构方能实现资产证券化的功能
资产证券化亦被称为“资产金融”。此种交易方式的设计就是为了摆脱企业（此处采广义，包括银行等金融机构）自身信用的依赖，同时也摆脱企业的债权人对其资产和收益的追索，也使企业摆脱投资者及其债权人的追索。这就是所谓的积极资产隔离和消极资产隔离。
资产隔离（或曰破产隔离）是推动商业发展的重要力量。公司就是使股东与企业资产隔离的法律形式。17世纪，英国东印度公司和荷兰东印度公司成立，通过发行股票筹措了大量资金，得以迅速发展，引发世界近代史上无数重大事件。公司这种形式实现了所有权和管理权的分离。为何人们愿意将自己的金钱交由陌生人管理？资产隔离是保障。如果公司失败，股东不需要承担多于投入资金的责任。相对的，如果股东出现财务危机，公司也不需要承担直接的责任。这种资产隔离可以使公司能够不受干扰地专心进行生产经营，也可以使人们放心地向公司投资成为股东，为公司提供雄厚的资本支持。如果没有以破产隔离为支持的公司制度，现代工业恐怕难以取得如此迅速的发展。
能够仅仅将公司作为一种融资手段吗？所有成功的“融资手段”背后，都有内在逻辑支撑。
破产隔离和结构化金融也是资产证券化这种工具能够受到投资者欢迎的基础。破产隔离使得证券的收益来源完整的、直接的、不受打扰的和资产绑定到一起。因此在确定资产价值的基础上，证券的价值也就基本锁定了。结构化金融则运用数理金融模型对资产进行梳理、分析，厘定风险并将其打散，通过证券与不同风险偏好的投资者相匹配。这是资产支持证券能够获得相对高评级、低价格的完整逻辑基础。
资产证券化能否像公司一样推动商业的大发展或者催生新的商业模式还言之尚早。但它作为一种有效的风险买卖和收益—资本交易的手段早已被诸多国家的实践所验证。接下来只是如何实现的问题。
二、 提出“基础交易模型”
我观察到，实践中资产证券化交易结构的设计在日益复杂化。另一方面，一些关键的问题却没有引起足够重视、没有得到妥善处理。这里面就会隐藏着一些风险。要厘清资产证券化的交易结构，一种有用的工具就是使用交易模型。交易模型是对交易结构的简化，只保留最基础的关系和步骤，以使问题更容易被观察到且便于分析。下图是我初步设想的一个基础交易模型。值得注意的是，被省略的部分也是很重要的，简化处理仅为使分析可以更为明晰。
三、 对“基础交易模型”的简要分析
1、被选择的主体
基础交易模型选取了资产证券化交易中对资产和收益有直接利害关系的三个主体：创始机构、特殊目的实体和投资者。这三者之间的关系是交易主线，其他参与者的安排均须以该三者利益最大化为要，且不得影响主要交易结构的实现。
创始机构，即最初持有资产者，在监管文件中称发起机构、原始权益人。它在交易中的作用是提供被证券化的资产，并凭资产转移获得交易对价。
特殊目的实体，即交易后持有资产的实体，它的作用是作为导管体连接创始机构和投资者，这是它存在的唯一目的和职能。特殊目的实体的形式有多种。美国多采公司和信托形式，也有少数采合伙。我国监管机构则选择了特殊目的信托和资产支持专项计划。
在此需提请读者特别注意，特殊目的实体，即SPV的形式选择对交易结构影响甚大。不同的形式所能承载的证券种类和交易方法是不一样的。资产证券化作为舶来品，有很多操作会借鉴美国或其他发达市场的做法，但盲目照搬则会发生南橘北枳或似橘实枳等诸多问题。
投资者，即透过证券形式享有资产利益者。与投资者直接发生交易的是SPV，这也是SPV“导管体”功能的体现。也就是说，投资者持有的证券代表的是对SPV的各种权益，而不能对创始机构直接行使权益。
2、步骤①，资产的转移
资产从创始机构转移到特殊目的实体是交易的第一步，也是必须的一步。因为有了此步骤，交易才是资产与投资者的交易，而非创始机构与投资者的交易。资产的持有者改变了，原来的投资者舍弃了资产，特殊目的实体通过信托或买卖（sale）获得了资产。所以创始机构和投资者才能双双获得隔离于对方破产风险的效果。若非如此，资产仍属于创始机构，又如何可以避免风险混同？进一步的，仅在创始机构真正放弃对资产控制权的情况下，才能将该项资产在资产负债表中停止确认。在这两种条件都满足的情况下，才可以说资产独立了，摆脱了和它原来的主人风险捆绑的风险，它才是比较安全的，所以可以获得相对高的评级、相对低的价格。这是一个完整的逻辑链条。如果想抽掉上述逻辑链条的一步却想获得它的好处，那是不会成立的。
如果资产没有独立，或者形式上独立了但实际上被创始机构控制，那么这是一种担保性借贷，而不是资产证券化。如果将投资者收益的来源寄托于创始机构而非资产，那么这也是一种担保性借贷，而不是资产证券化。
其实担保性借贷也好，资产证券化也好，都是可行的融资方式，不同的情境下各有优良特性，无所谓优劣。但是采用担保性借贷的方法只能获得担保性借贷的结果，采用资产证券化的方法只能获得资产证券化的结果。不同的交易结构导向不同的效果，无法混同。一个交易中资产能否支撑起收益的责任？是否值得各方信任？搭起的防火墙真的可以防范风险吗？在火真的来了的时候，一切都将暴露于天日之下，避无可避。
3、步骤②，证券化
所谓证券，就是将一项完整的权利小额化、分散化、标准化，从而具有高度的流动性，能够为大众所持有和自由买卖。
证券化同样不是资产证券化特有的。股票、债券都是非常成熟的证券。股票是公司整体权益的证券化，债券是债务/债权的证券化。如果从资产负债表去看，债券和股票都是在资产负债表的右侧，它们分别代表债权人和股东的权利。
资产证券化则是将资产负债表左侧被认可的资产进行特殊处理后与原来持有它的机构隔离，将其收益以证券的形式发行给投资者，它同样具有小额化、分散化、标准化、高流动性等证券固有的特征。
股票、债券、资产支持证券这三种证券的主要不同之处就在于它们的收益来源和支撑基础不同，从而影响到投资者的风险承担程度。债券代表投资者对公司的债权，它是由公司的全部资产作为支持的，所以特别看重公司的整体信用。股票是投资者对公司的所有权，它依靠公司净利润的累积，代表了股东对公司资产的剩余索取权，劣后于债权人。资产支持证券则是将创始机构的资产出售，投资者依靠资产产生的现金取得收益，和原来的机构及其债权人没有关系，从而摆脱对创始机构信用的依赖，也不必担心创始机构破产带来的不利影响。
4、证券的性质：权益型or债务型
资产被转移给特殊目的实体后，特殊目的实体就会据此向投资者发行证券。一个长久被忽视的问题是，资产支持证券究竟是权益型还是债务型证券？
有观点认为因为资产支持证券是固定收益的，所以应列为债务型证券。或者获得固定收益的部分是债务型证券，获得不固定收益的部分是权益型证券。这种分类标准如果不是不准确的，也是不完全的。因为股票作为典型的、公认的权益型证券，优先股获得的是固定收益，而普通股获得的是不固定收益，又岂可将优先股视为债务型证券？
判断证券的性质时，以证券持有人和发行人的关系为标准可能更为恰当。若两者是借贷关系，则是债务型证券，若两者是权益持有的关系，则是权益型证券。另一个问题则是，发行人有否资格发行债务型证券？
四、 结语
本文基于对资产证券化交易结构的重视，提出了基础交易模型，并对此做了简略的分析。细细研究，围绕这看似简单的关系存在着繁多的问题。但是主干明了了，细枝自然就更加容易解决。资产证券化之所以为资产证券化并可以获得预期的好处，就在于它有资产证券化的特有交易结构，而非名称，而非其他。
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