面临变天中的市场和政策，与天下棋的金融机构，如何才能“胜天半子”？
作者｜智信资产管理研究院研究员 田小蕾
今年的资本市场，变天了。
从2016年11月到2017年3月，一级市场估值不断上涨，二级市场的估值不断下跌。单纯靠投资估值价差的投资逻辑已经不成立。一级市场的投资越来越贵，而二级市场方面，从2016年三、四季度开始，投资明显不划算，成长性股票大都跌幅超30%，目前也很难判断已经跌到低谷。一级、一级半、二级，似乎都难以找到落脚点。
政策层面，在资金端，一行三会同时重拳出击，金融机构被强力去通道、去杠杆，流动性承压势必影响资本市场布局；在资产端，上市公司并购重组及再融资渠道也遭“紧箍咒”，资产供给结构有所调整，三年期定增甚至可能逐步退出历史舞台。除政策风暴外，使资本市场投资陷入进退维谷之境的还有激烈的市场竞争。以定增为例，2016年一年期定增平均发行折扣已为9折，不少产品甚至贴近市价发行，尤如鸡肋。
不破不立，面临变天中的市场和政策，与天下棋的金融机构，如何才能“胜天半子”？
“四大金刚”业务受挫
对持牌金融机构而言，传统的资本市场业务类型---打新、定增、股票质押式回购、配资，原来被视做可赚取无风险收益的“四大金刚”业务，当前已不再有大做特做的机会。
随着新股供应量增大、二级市场估值不断下行，打新收益空间收窄。新股上市十几个涨停板的情况未来或将难以持续。“我们现在要求无论什么新股，三个涨停板后立即撤出来。”北京一家大型券商资管部执行总经理表示，“单纯的打新产品已经有较大风险，债券+打新+对冲的多策略组合更有助于降低风险。”另外，考虑到定增一票难求，又不愿意拼价格，因此该券商资管已经不再设立主动管理型的定增产品。
2017年2月27日的再融资新规，主要通过三条措施抑制上市公司过度融资：设定18个月时间间隔、限定再融资发行股份数量不得超过总股本20%、明确定价基准日为非公开发行期首日，导致定增项目的供给量和折价空间大大缩小。
“目前定增仍然很热，并不是不想参与，而是拿不到票，抬高到95折还是很难拿到好的标的，”另外一家北京大型券商资管部定增业务负责人表示，“现在不单纯做定增，而是围绕定增标的加入一些二级的策略，灵活调配仓位，比如破发策略、报价前的事件驱动型策略。”
北京一家股份制银行资管部则拿出一部分资金，定好准入标准，和其他专业机构合作来拿标的，但往往符合准入标准的标的很难中标，因此该部门今年业务的主要精力还是放在并购基金上。以并购为主线，再为上市公司提供定增、股票质押式回购等配套的资金服务。
尽管不少机构投资人对定增心灰意冷，但是定增并非没有机会。一是要创新参与方式 ，比如并购重组老股部分已然按照旧规则，在并购前退出一部分老股东，引入一部分新股东，变相低价参与三年期定增，仍可实现较好的收益。二是待资金热情冷却，溢价空间还会重新出现。
股票质押式回购作为债券的替代品，在未被算作非标的时代，5%的收益能够满足银行理财资金的需求，而被算作非标后，要达到6%-7%的收益才能覆盖产品端成本。由于市场竞争激烈，银行理财、券商自营均在放款，要达到这一收益水平并不容易。
此外，资管业务“八条底线”限制了配资类业务，虽然现在券商嵌套一层信托计划还可以继续做，但不具有持续性，尤其是近期银监会频繁发文进行规范，配资类业务这样一个长期依靠监管套利的业务板块不会长远。 北京有两家以银行为主要客户的券商资管告诉智信，目前较难接受有配资的集合信托计划。
无疑，仅靠传统的“四大金刚”业务，金融机构的资本市场投资已无力回天。
布局更前沿的资产端
传统资本市场业务受挫，需要观察资本市场全链条，寻找业务机会。投资灵活的PE向来嗅觉灵敏，他们的着力点可供参考。
上海一家投资资本市场全链条的PE机构的合伙人告诉智信，目前投资人询问股权投资基金的偏多，因此他已不再设专门的人员盯定增，将人力抽调布局在一级市场股权投资，而这家机构曾是PE机构中参与定增较多的机构之一。“从目前市场情况来看，资金进入一级市场的趋势至少会持续到今年年末，一级市场的估值处于高位。”其表示。
自2016年下半年开始，证监会核发IPO批文数量急剧增多，最近两个月IPO批文数量已达到每月50多家以上，约为2016年上半年平均水平的4倍左右，且仍有继续增加的趋势。
因此，北京一家大型PE机构的总裁已经在内部强调要抓住IPO的红利，积极构建一些组合。一个组合中可以放3-4个行业，其中扶贫概念的标的可以配置2-3个，要利用好对扶贫地区“即报即审、审过即发”的政策，在国家贫困县和地区、东北地区、新疆、西藏全面展开布局。组合中既要有大项目，也要有成长性高的小项目，多维度配置组合，既能控制风险，也能得到较稳定的回报。一个组合里的标的基本都可以在2-3年内完成IPO上市。
由于传统的资本市场投资受限，持牌金融机构也被迫向更前沿的资产端布局。中融信托资本市场部认为，在再融资新规下，并购重组中的制度套利只出现在资产端，要以高折价获取上市公司增发股票，需要提前投资标的公司。
但是以银行为代表的持牌金融机构擅长固定收益产品，如何参与风险高、难以标准化和复制的的股权投资？据智信了解，招商银行、浦发银行、兴业银行已经开始尝试做股权直投的FOF基金。
然而，一级股权市场的高价格让不少投资机构望而却步。
将人力抽调到一级股权市场的上述上海PE机构的合伙人开展业务并不顺利。凡是能看得上的新项目，都因为高估值难以下手。因此他决定走专业化投资路线，在自己熟悉的、有一定资源积累的行业寻找标的，这样即便估值高，也能看得清楚。而不能像之前做新三板投资一样普遍撒网。同时，因为一二级市场的估值价差缩小，他已经准备将股权基金的期限由5年延长至7年，错开Pre-IPO的估值高峰。
寻找新的再融资介入机会
股权投资挑战重重，定增这种可以用固定收益模式大规模投资的品种也受限，步步险棋下，银行开始关注可转债、配股这些以往被忽略的融资品种。
从公开市场上参与可转债，即便中签量也很小，因此对银行来说意义不大。考虑到不少可转债优先配售给原股东，所以若原股东想要认购可转债但缺乏资金，银行可以跟原股东合作借入筹码。
同理，配股是向老股东进行配售，且配股必须以代销的方式发行，如果股东认购股份的数量未达到拟认购股份数量的70%，则认购款需加上同期存款利息一并退回给股东，配股发行宣告失败。因此为确保配股成功，控股股东要大量兜底配股，这就给银行资金的介入提供机会。
相比于定增，可转债和配股有自己的优势。比如可转债两周就可以上市，T+0就可以交易，风险敞口较小。但两者发行条件也更严格。可转债发行条件又高于配股，仅最近三年持续盈利这一条件就把不少上市公司挡在门外。同时，可转债和配股的规模有限。可转债受到债券发行额度的限制（累计的债券余额不能超过公司净资产的40%）。 配股规模则不超过原股本的30%。
并购基金：一盘大棋？
无论是可转债、配股还是私募可交换债，虽然有投资空间，但对金融机构而言难以上量。并购基金或将成为其未来资本市场业务的一盘大棋。
在并购重组受到严格监管的背景下，银行可以帮助上市公司在不经过审批的情况下完成资产收购，比如现金购买资产。不过，据了解，交易所会通过问询的方式加强监管，该方式目前来说也存在一定的难度。
在再融资受限的情况下，并购时上市公司不再便于用配套融资的方进行融资，转而直接用并购基金的方式融资。对金融机构而言，并购基金可以容纳其大体量的资金。尽管多数金融机构仍然以配资方式为主，谋取前端收益，但也有银行已经开始进行更进一步的探索，对实力强的上市公司和现金流好的并购标的，可以放大杠杆，放弃担保和兜底，谋取后端收益。当然这对银行研究能力、投资能力、风控水平有较高的要求。
华夏银行资产管理部推出“投融顾信”服务。除了跟上市公司合作成立并购基金外，还希望推动财务顾问和信息撮合业务，而非简单的提供一个产品。通过加深行业研究及对上市公司的走访，了解其并购基础资产的准入要求，再对银行庞大的客户资源进行挖掘，建立优质的标的资产库。并购业务能有效提高客户粘性，其他业务类别则作为切入的工具和手段。
对步入监管年的传统金融机构而言，如果能够下好并购基金这样一盘大棋，或可破局，最终“胜天”。
面对监管趋严的现实大环境
金融机构投资亦需打破原有的业务模式
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