来源 | 中金公司
一、互联网消费金融：未来四年复合增速~37%的蓝海市场
我们看好互联网平台消费信贷余额在2020年达到1.5万亿元（对应16~20e CAGR: 37%），主要基于：消费升级——社会消费品零售总额将保持中高速增长；金融渗透——狭义消费信贷渗透率持续提升；结构错配——互联网平台通过信用下沉和线上风控，针对银行鲜有覆盖的长尾人群服务效率方面拥有比较优势。
明晰的监管框架下，合规经营的互联网平台脱颖而出。逐渐形成了当前银行主导、汽车金融公司/消费金融公司/互联网巨头以及领先P2P平台予以补充的竞争格局，其中月活跃用户（MAU）>100万的现金贷App数即超过20家。
凭借不同的获客优势及人群定位，互联网平台与传统金融机构展开差异化竞争。聚焦金字塔顶端人群的银行及汽车金融公司，其贷款主要集中在按揭、汽车和信用卡，出于运营成本及风控标准考虑，其仍将牢牢把握信用卡优质人群（~2亿）；互联网消费金融平台通过提供线上电商分期、线下消费分期及线上现金贷产品，主要覆盖无央行征信信贷记录人群（其中20-60岁人群~5亿），如蚂蚁金服依靠支付宝入口已发展1亿+花呗用户——超过60%花呗用户尚无信用卡、每4个90后就有1个使用花呗。
互联网领先平台在获客/运营成本之外，逐渐建立信用成本领域的比较优势，如可比口径下京东白条不良率（~1.8%）甚至领先于银行信用卡平均水平（~2.0%）。
我们基于简化版公式剖析如何最大化单客价值： 单客户税前利润贡献= （放贷收入 － 资金成本） － 获客成本 － 信用成本 － 运营成本。
以宜人贷为例，基于贷款金额其向客户收取~38%的年化费率，扣除11%的资金成本、8%的获客成本、8%的风险拨备、3%的运营成本后，获取~8%的税前盈利。
（放贷收入－资金成本）=件均金额×借款次数×借款期限×（向用户所收取综合费率－各渠道资金加权平均利率）。大额长期贷款（件均1万元+/期限>1年）往往频次较低、小额短期贷款（件均500~2,000元/期限<>
针对优质客户提升授信额度、引导循环多次借贷、适当延长借款期限能够有效提升放贷收入，优化资金结构以降低成本亦是提升盈利能力的有效手段。
获客成本=营销总费用÷实际放贷用户数；即将获取注册用户所支出的营销费用均摊到最终申请并获批贷款的用户身上，其中实际放贷用户数=注册用户数×申请转化率×审批通过率。
通常大额长期贷款审批通过率低于小额短期贷款，线上审批通过率低于线下。通过改进营销手段以精准捕捉目标客户、提升用户转化率，能够减少获客成本。
信用成本=贷款金额×坏账损失率。坏账损失率的改善，短期依靠反欺诈技术的日益成熟、中期依靠信用模型的逐步改善和用户结构中优质老用户占比的提升、长期取决于目标客群的整体质量。
运营成本=审核（贷前）+支付（贷中）+催收（贷后）+人员及IT设施等成本分摊。运营成本伴随着放款额的增加能够呈现出规模效应。
领先互联网消费金融平台迈入盈利爆发的成长期
我们观察中银消费金融公司以及宜人贷财务表现，其净利润增速远高于贷款余额——2016年中银消费净利润/贷款余额分别增长168%/109%至5.4/267亿元、宜人贷净利润/贷款余额分别增长306%/132%至11.2/208 亿元，表明其贷款规模持续扩张的同时，盈利结构亦有所改善，具体而言：
资金成本：中银消费16年净息差提升1.7ppt至10.8%，主要由于贷款利率持平（~14%）的基础上，资金成本下降1.7ppt至3.2%；资金来自P2P平台的宜人贷同样受益于资金端利率下行向贷款端利率传导的滞后性，并探索拓展银行等渠道进一步降低资金成本。
信用成本：中银消费16年末不良率提升~0.8ppt 至~3.3%，相应的将准备金提取比例提升1.4ppt至6.2%以充分覆盖风险；宜人贷坏账损失率曲线不断下移，表明风控改善趋势显著，如1Q15/1Q16当季度发放的贷款在10个月后，逾期90天以上贷款金额占比分别为4.4%/2.9%。
获客成本：中银消费营业费用（获客成本为主）占贷款余额比例稳定在2%附近；宜人贷贷款端的获客成本~4,000元，对应件均贷款金额的6%~7%，目前正通过更精准地获客来提升用户转化率，据此降低获客成本。
资金成本：短期下行空间较大，长期或将逐步收敛
我们判断，短期资金成本的下行成为互联网消费金融平台盈利能力提升的重要抓手，领先平台凭借较高的资产质量能够获得来自银行/消费金融公司/ABS等便宜资金的青睐。
资金成本的不断降低有助于领先的互联网平台主动降低贷款利率，吸引和留存优质客户群，逐步形成“资产质量改善、资金成本降低、客户质量提升”的良性循环。
各类平台之间资金成本差异显著，通过拓宽渠道能够有效降低成本。
银行（1%~2%；主要为吸收存款）<><互联网巨头（4%~6%；主要为小贷公司股东注资、银行借款及><>。
互联网平台通过寻求银行助贷资金、申请消费金融/互联网小贷牌照、发行ABS等方式不断降低自身成本。
领先平台凭借较高资产质量和平台公信力能够获得便宜资金。对比消费信贷ABS产品的优先级平均利率，蚂蚁金服（花呗：3.9%/借呗：4.0%）及京东金融（金条：3.9%/白条：4.2%）仅次于银行系（3.8%）以及中银消费金融（3.3%），显著低于唯品会（4.6%）、小米（4.9%）、分期乐（5.5%）、拉卡拉（6.3%）等平台；
同样地，对比P2P网贷平台综合利率，银行系（7.1%）、上市公司系（7.9%）、国资系（8.4%）由于信用背书优势，显著低于风投系（9.0%）、民营系（11.3%）。
风控成本：欺诈风险显著降低，信用模型难分高下
随着互联网反欺诈及信用评估技术的完善，领先平台坏账成本不断降低。中长期来看，平台所切入的客群直接决定了其坏账区间，除依靠独占的数据源对用户画像洞悉更精准的巨头之外，中小平台或很难依靠信用模型的优化攫取超额收益。
短期来看，反欺诈技术的日益成熟迅速降低风控成本。消费信贷领域坏账形成原因中，欺诈风险（占比~60%）显著高于信用风险（~40%）。
而当前国内反欺诈领域技术逐渐走向成熟：一方面通过图像/活体识别等人工智能技术能够鉴定借款人真实身份，另一方面通过大数据模型和算法能够发现欺诈行为。
相较于信用模型的自我搭建，反欺诈模型更多地需要依赖外部合作平台，目前百融金服/同盾科技为代表的反欺诈第三方平台已逐渐成为行业基础设施、成为初创平台反欺诈环节的标配。
中期来看，坏账率的降低需要依靠信用模型的改善，以及用户结构中优质老用户占比的提升。互联网平台往往基于不断扩大的数据源来训练及优化信用模型。
主要数据源包括内部（巨头生态数据、历史放贷数据）、公共机构（央行征信/政府事务/运营商等）、合作伙伴（电商/社交/游戏等）以及用户上传数据等。
此外，通过筛选出历史还款记录良好的优质用户，对其提升授信额度、引导循环多次借贷，即通过增加坏账率较低的老客户续贷比例，也能够拉低整体坏账水平。
长期来看，大数定律下目标客群质量决定平台坏账水平。随着各大平台覆盖的用户基数的不断扩大，如阿里借呗&花呗用户超过1亿、京东金条&白条/腾讯微粒贷等领先平台突破千万级、二三四五/捷信消费/招联消费等平台已达到数百万级，最终获客方式（特定场景/流量的用户质量）决定了各家平台最终的坏账区间。
如当前持牌消费金融公司平均不良率（~4.1%）高于银行信用卡平均不良率（~2.0%），主要由于其服务人群相较信用卡人群更加次级。
获客成本：竞争加剧推动向上，考验平台运营能力
无论是线上流量的争夺，还是线下场景的割据，行业获客成本的快速提升已是不争的事实；以捷信为例，其线下驻店模式经历了运营之初向场景收取6%~7%返佣（助其增加了GMV），到如今需向场景支付5%~8%返佣的转变。
往前看，我们认为新增用户的获客成本绝对值的提升难以扭转，但相对值（相对放款金额）的降低却大有可为，主要依托于：
营销手段上，精准捕捉目标客户以降低无效费用支出。以宜人贷为例，因其大额长期属性的贷款风险更高，在严格的风控体系下审核通过率一直较低（不足5%）。
导致分摊到最终贷款客户的获客成本~4,000元/人，通过深入合作垂直消费分期场景提升用户转化率、风控能力提升前提下适当放宽审核通过率、将自身拒绝授信的用户导向其他平台，均能有效提升获客效率，摊薄实际贷款用户的获取成本。
用户经营上，提升优质老用户的贷款额度及复购频次。针对优质客户提升授信额度、引导循环多次借贷、适当延长借款期限，意味着新增贷款中“获客成本=0”的老用户的贡献增加，变相拉低平均获客成本。尤其针对小额短期现金贷，用户的多次借贷是其扭亏为盈的关键点。
以信而富为例，其消费贷款（单笔金额500~6,000元；期限2周~3月）用户的获取成本~17美金，目前对单一用户通过多次借贷累计达到1,063美金（平均需要12个月）才能实现收取服务费对获客成本的覆盖（未考虑坏账/运营/资金等其他成本）。
产品设计上，由一次性贷款产品向高阶的循环额度产品和虚拟信用卡进阶。循环额度产品（如微粒贷）和虚拟信用卡（如蚂蚁花呗）因其一次授信、循环使用，对平台风控能力的要求更高，对用户体验也是极大的提升。
以蚂蚁花呗为例，其借助支付宝这一线上/线下支付入口，成为支持诸多场景支付的“虚拟信用卡”，并在此基础上提供花呗分期+借呗提现的功能。
互联网消费金融产业链中，我们最看好的是获客端拥有场景/流量优势的平台 —— 拥有线上交易平台和用户，或通过撬动线下商家间接触达用户。消费分期围绕细分垂直场景切入、现金贷按照细分客户群体切入。
此外，在输出风控能力的基础设施平台、基于牌照享有资金优势的消费金融公司中也会涌现一批重量级参与者。
我们建议投资者积极把握消费金融领域的投资机会：业绩向好——在坏账整体可控下，领先平台盈利实现爆发性增长；资本助力——一级市场优质企业获得大额融资或已筹划上市；监管洗牌——从野蛮生长向规范经营过渡，有利于龙头崛起、减轻共贷风险。
获取研究报告原文，请在微信后台回复“互联网消费金融：分期看场景、现金贷靠流量”。
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