市净率的学术渊源是经济学中的托宾Q。中央财经大学会计学院鲁桂华教授从会计学角度作了分析,在一个上市不受限制的相对自由的资本市场,市场市净率的长期均值应该是1,这已被发达市场的统计分析证实。
实证研究显示,对股市的预测能力,Q远远超过市盈率、市销率等静态指标。
中国股市一跌,就有人谈见底,号召大家砸锅卖铁买股票,只能说有人钱多犯贱。而实际上股票的长期价值与净资产价值密切相关,特别是现代会计学实践中公允价值原则被大幅使用,托宾Q基本与市净率基本画上等号。统计分析,美国股市100年平均托宾Q均值是0.85,比卢教授的统计值更低。
中国股市总体之市净率之所以极少跌至1以下,主要是因为历史上股市规模小、没有全流通,股票上市受到管制及长期的负利率。
从目前股市规模、新股上市IPO的势头、规模和股市全流通背景下,市净率理论上应该创新低,达到1.5倍左右并不奇怪,1.5倍市净率考虑了新股上市的交易成本,也考虑了中国上市公司净资产的水分。
当然形势的演变与中国股市的政策导向依然高度关联。
在一个大熊市的条件下,中国股市的市净率甚至可能跌至1.2以下,以回归历史上的长期的高估值.
下文作者鲁桂华,是中央财经大学会计学院教授,文章写得不错,较为严谨,值得参考。
上证综指自今年4月13日的3050.40点跌至6月16日的2664.28点,累计跌幅12.66%。持续数月的下跌,A股是不是已经到了底部?
有人指出,“市净率通常是大家用来"寻底"的指标”。根据分析师的统计分析来看,“剔除净资产为负的上市公司之后,2132家A股上市公司截至5月30日的平均市净率为2.44倍”,而“一般情况下市净率达到3倍左右是一个比较理想的状态”。因此,从A股市净率的平均水平来看,A股估值似乎处于底部。另外,从对A股市场市净率指标的历史水平来看,当前A股市场的“市净率已经接近了五年来的低点”,这也意味着“A股已经进入了长期的估值底部”。
用市盈率、市净率等市价乘数(Price Multiples)来估值或用这些指标来评价估值水平,在国际上,是学术界和证券业界的惯例。因此,用市净率等指标来衡量A股是否处于估值底部,看起来极富科学性。笔者不禁想问这样几个问题:决定市净率的主要因素是哪些?一个正常的市场的市净率应该是什么水平?3倍是否是市净率处于理想状态的科学标准?或许从理论和经验层面厘清这些问题,有助于读者朋友评价上述观点,也有助于读者朋友判断A股市场是否处于底部。
市净率到底决定于什么?理论的分析
从字面上看,“市”是指股票的市场价格,“净”是每股净资产,市净率即股票价格与每股净资产的比率。如果市净率为3倍,这就意味着1元的净资产,卖了3元的价格。
净资产也称为股东权益,是股东对公司的投资,包括两个部分。其一是股东的缴入资本,即股东缴入的股本、缴入股本时的溢价或资本公积。其二是留存收益,即股东把可以拿回家的盈利没有拿回家,而是追加对公司的投资。因此,无论缴入资本还是留存收益,究其实质,是股东对公司的投资。
股东对公司投资的终极目的无非是想赚取更多的钱,这也是我们理解市净率主要决定因素的基本线索。如果某公司的净资产报酬率为全社会平均报酬率的2倍,从赚钱的角度来讲,该公司股东1元的投资或1元的净资产,相当于其他公司2元的净资产,或者说该公司1元的净资产能够卖到2元的价格,其市净率就应该为2倍!同样地,如果这家公司的净资产报酬率为全社会平均水平的3倍,那么其市净率就为3倍。既然股东投资的目的就是赚钱,那么上市公司的净资产报酬率越高,股东单位投资赚取的利润也就越高,其单位净资产也就越值钱,其市净率也就越高!反之则相反。简言之,净资产报酬率,是决定市净率的最重要的因素。
换一个角度继续延续上述分析。如果某公司的净资产报酬率高于社会平均的水平,其市净率将大于1倍;如果该公司的净资产报酬率低于社会的平均水平,其净资产报酬率就将小于1倍。从整个市场来看,业绩好的公司市净率高于1倍,业绩差的公司市净率低于1倍,那么整个市场的平均市净率应该为1倍。
但是,净资产也决定于会计政策和会计准则。会计上有一个著名的稳健原则,即会计师总是尽可能不高估收入、不低估费用;不高估资产、不低估负债。因此稳健原则,将有可能导致账面上的净资产系统性低估。举一个直观的例子,如果稳健原则使得上市公司账面的净资产平均低估20%,即理论上1元的净资产,在资产负债表上就只有0.8元。如果市场有足够的智慧,那么市场就能够矫正这种低估,此时账面上0.8元的净资产就能够卖到1元的价格,市净率就为1.25倍。简言之,保守的会计政策,将使得一个市场平均的市净率总是略大于1倍。
市净率的决定:成熟市场的观察
真实的市场是否和我们理论分析的一致?我们不妨对美国纽约证券交易所(NYSE)进行一些经验观察。1964年至1983年20年间每一个年度NYSE上市公司市净率中等水平。1968年,纽交所的市净率达到最高,约2.5倍;1974年,纽交所的市净率达到最低,约0.5倍。20年平均约为1.293倍,正如同我们此前的分析,纽交所长期平均的市净率略高于1倍。这一结果,为我们的理论分析,提供了科学证据的支撑。这一结果同时表明,第一,从理论上看,一个市场平均的市净率水平应该是1倍。第二,美国股市1美元的净资产能够卖到1.293美元的价格,意味着因为会计的保守性,美国上市公司长期平均地看,账面净资产低估了22.66% 。既然成熟市场的实际数据符合我们的理论分析,而我们的理论分析表明,“3倍市净率是理想状态”、“2.44倍的市净率是A股的底部”等观点,貌似科学,实际上是站不住脚的!投资者应该审慎地评价这些观点。
为了研究并且比较A股市净率相对于NYSE等成熟市场的水平,我们从雅虎财经随机收集了70家上市公司2011年6月14日的市净率和净资产报酬率。在纽交所,净资产报酬率越高,市净率越高,这一结果,正好表明,股东投资的目的是为了赚钱,如果上市公司赚钱的能力越强,净资产报酬率越高,股东投入的净资产就越值钱,纽交所上市公司净资产报酬率和市净率之间的这种关系,无非是为这一简单而又深刻的命题,提供了科学证据的支持!
通过对NYSE的市净率的分析,说明我们此前理论分析的三个结论:即市场平均的市净率水平大致为1倍,净资产报酬率越高市净率越高,会计准则的保守性使得市净率略高于1倍,这些结论是值得信赖的,这也就同时意味着3倍的市净率是理想的、2.44倍的平均市净率是A股的底部这些观点,是缺乏科学根据的。
以纽交所为参照系,对A股市净率水平进行一些经验层面的观察。我们随机选取的70家纽交所上市公司2011年6月14日的市净率平均水平为1.49,中位数或中间水平为1.30,这一结果完全符合我们此前的理论分析,即从理论上看,市净率应该为1倍,因为会计准则的保守性,可能导致纽交所上市公司账面净资产低估22.78%,因此其实际的市净率为1.30倍。
与纽交所公司比较,A股1963家2010年末净资产大于0的上市公司2011年5月30日平均的市净率为3.90倍,中位数为3.40倍,均远大于纽交所的水平。根据我们的理论分析,市场平均的市净率约为1倍。A股市场市净率的中位数或中间水平为3.40倍,只有当A股上市公司的账面净资产低估70.63%,或者说理论上1元的净资产,资产负债表把它报告为0.2937元,才能够支撑3.40倍的市净率。那么,读者朋友们不妨思考,A股上市的账面净资产,到底是高估的可能性更大,还是低估的可能性更大?如果是低估的可能性更大,那么有可能低估70.63%吗?如果不是,那么A股市场3倍左右的市净率是理想状态、2.44倍的平均市净率意味着市场底部的观点是否正确?
我们再来看,纽交所市净率低于1倍的公司占全部公司的31.03%,这也是符合我们此前的理论分析的,如果投资报酬率低于平均水平,市净率低于1倍,那么有31.03%的上市公司的市净率低于1倍,是正常的。反观A股市场,市净率低于1倍的上市公司仅占全部公司的0.26%,这正常吗?纽交所公司中市净率低于2倍的约为79.31%,而A股市场中约有89.34%的上市公司的市净率高于2倍!这正常吗?这符合我们理论上的分析吗?
我们的分析表明,用市净率来评价,A股市场估值泡沫,即使在当前上证综指2664.28点的水平上,依然是十分明显的。当前股票价格持续下跌,不过是市场回归理性、回归均衡而已矣!简言之,估值泡沫不清,难言市场底部。至于3倍市净率理想、2.44倍市净率是底部之类,读者朋友们要慎思之、明辨之!
(作者为中央财经大学会计学院教授)
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