今天，接着继续隐形冠军系列分析。
我们都知道，根据此前对隐形冠军的定义，其主要是在某个细分市场占据绝对领先地位且鲜为人知的中小企业，其产品大多分布于产业链的中上游，为中下游提供核心零部件或配套生产及服务，低调务实、大隐于市。
比如，最典型的是，德国的小镇上分布着不少专注主业、低调务实、质量过硬、技术含量高、产品价格不低等企业。
而这些隐形冠军之中，85%以上为民营企业，主要集中在创业板、科创板或者中小盘成长/价值指数，主要分布在江浙地带、珠三角及山东，这些区域是隐形冠军的主要集中诞生地，
例如，宁波这个城市，有着“中国制造业单项冠军第一城”的美称。
以及，上次分析的国茂股份就属于江苏的常州，以及今天要分析的光学莫领域的三家公司中，有两家属于宁波地区的企业，即长阳科技和激智科技，还有江苏宿迁的双星新材。
一、开门见山谈光学膜行业：现金流难看
首先，光学膜这个行业之所以引起笔者的注意，是因为双星新材这家公司当时看到估值很便宜，成长性又不错，这不，就索性有了继续分析的欲望。
可是，看了资料和亲自动手分析完下来后，发现这个行业有个很大的BUG：
光学膜行业内的企业，在产业链中的话语权不强势，对供应商的谈判能力不强，不是个好行业，所以现金流很难看。
其次，我们再看行业供需层面。
2013-2018年是光学膜行业低谷期，所以这时业内企业产能扩张较为克制，但2019年开始，尤其是20-21年，因下游5G显示面板、光伏及新能源电池用膜的增量需求红利拉动及康得新暴雷后带来的行业空缺等驱动因素，所以光学膜行业迎来了景气上行周期，到了去年中报开始，收入增速放缓、毛利率承压后，景气度有所下降。
光学膜，是由多种光学基膜经过不同工艺加工复合后得到的一种光学介质材料，而光学基膜又以聚酯（PET）切片为原材料，对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求，所以，光学基膜可以说是光学膜领域技术壁垒最高的领域之一，关键核心技术主要是在产品配方设计、工艺流程优化以及洁净生产等方面。
根据光学膜的不同特性，主要分为增量膜、扩散膜、反射膜、复合膜、滤光片和偏光片等。
根据不同应用对象，光学膜又可分为LCD背光模组和LCD液晶面板。
市场容量方面，2020年全球光学基膜市场超过300亿元人民币（预计2026年翻倍左右），扩散膜、增量摸40-50亿，窗膜50亿以上，偏光片离保膜40-50亿，MLCC离型膜90亿，PCB干膜30亿，SRF摸10-20亿，ITO导电膜10亿，OCA离型膜10以，下游了涵盖电子元器件离型膜、显示膜等。
当前的面板产业链中，呈现“两端肥中间瘦”的特征，即微笑曲线的左边是毛利较高的上游玻璃基板、光学基膜，达到40-50%的毛利率，原因在于技术壁垒较高，涉及的相关专利多；微笑曲线的中间底部是毛利较低的面板制造，附加值较低，资本投入大，竞争激烈，盈利不稳定；微笑曲线的右边是那些地区性竞争的产品应用和品牌营销。
从产业价值链分布可知，上游是利润制高点，中游是低利润区域，所以长期美日韩厂商放弃了中间面板制造，将产能不断转移至国内（2017年国内面板产能首次位列全球第一，预计至2023年中国大陆面板出货量将占全球产能的55%），从而将精力放在高毛利的上游，所以上游一直被美日韩等厂商垄断，国产化率不高。
总体看，虽然国内的聚酯薄膜企业占据了全球的大部分聚酯薄膜产能，但生产光学膜的核心材料光学基膜基本被日本把控，与美日韩这些国外品牌相比，国内厂商可能在价格方面有优势：
比如，国内厂商的售价在0.9-1.2万元/吨左右，但进口BOPET（双向拉伸聚酯薄膜）价格约为5.5万元/吨，相当于国内品牌的4-6倍。
二、基膜龙头VS反射膜龙头VS扩散膜龙头
说完了行业，再来对比市场关注度比较高的三家主业以“膜”为主的上市公司：
先来把各家的简历简单梳理一下：
1、双星新材——基膜龙头
公司成立在97年，02年进军聚酯薄膜行业，11年成功上市，规划新材料应用，12和三星合作产品开发并导入，19年已成为其复合膜的主要供应商，20年业绩高增长之后，似乎摆脱了周期的束缚，21年仍旧保持高增长趋势。
双星作为全球BOPET龙头厂商，依靠基膜技术积累及产能规模优势，往高端膜材料拓展。
双星新材的业务有一个特点就是：
每一个细分业务板块都做大了行业龙头地位，甚至垄断，这背后反映的是话语权和定价权。
比如，光学显示基材份额达50%，显示膜片的份额达40%，离保基材的份额30%以上，光伏基材全球份额25%、国内份额33%，可变信息材料份额50%以上，热缩材料份额30%，车窗膜份额40%。
从双星新材发展战略来看，随着其光学膜及高端功能膜项目建成投产，也意味着公司从传统聚酯薄膜厂商转型为高端膜材料应用开发平台型企业。
从产能角度看，2020年产能达到了50万吨，光学材料膜及新能源材料膜等高端产能就有26万吨，超过50%的比重，预计明年产能达到100万吨，高端占比提升至60%。
事实上，2020年，双星新材光学膜产品收入达到了36.4%，其他高端功能膜（可变信息材料膜、热缩材料膜、新能源材料膜）达到了32.8%，即，公司高端产品收入占比合计达到了69.2%。
2、长阳科技——全球反射膜龙头
长阳科技于2010年成立，当时国内光学膜技术处于空白期，因此，公司从反射膜作为切入点，之后反射膜是也成为了公司基本盘业务，这是看家业务，第二增长曲线业务是光学基膜，潜在业务是锂电隔膜、TPU薄膜、CPI薄膜、LCP次材料、偏光片用功能膜等。
到了2017年反射膜出货量首次达到全球第一并持续保持，全面完成进口替代，2018年进军光学基膜领域，2019年登陆科创板且当年开始，三星成为了公司第一大客户，保持至今。据IHS Markit统计，2020年接近全球市场份额50%，据调研数据今年预估达到55%以上。
反射膜当前市场空间大约近20亿元，预期2025年市场空间将超过40亿元。
技术方面，长阳科技的反射膜性能已经达到了国际领先水平，比如反射率达到了97%以上，与日本东丽、帝人、韩国SKC等国际巨头的同类型产品相比有一定优势。
3、激智科技——全球扩散膜龙头
公司成立于2007年，于2016年在创业板上市，主业是做光学膜，包括光学扩散膜、增亮膜和反射膜，及最近2年发展较快的复合膜，也开始进军光伏膜和窗膜。
公司在扩散膜的销量市占率超过20%，增量膜的销量市占率也超过了20%，其中，后者的技术难度要大于前者，竞争格局也比较前者好。
此外，公司这几年的扩散膜业务停滞不前，甚至走下坡路，增量膜还好，主要放量的业务是依靠高端膜，例如量子点膜、复合膜等以及太阳能背板膜。
4、供应商VS客户
笔者就直接从双星新材、长阳科技、激智科技三家公司的供应商和客户角度开门见山：
（1）、三家公司的前五大供应商采购金额占比都超过了50%，尤其是双星新材和长阳科技，对单一供应商采购依赖性比较大，第一大供应商以往都是维持在30%的采购比例。
（2）、三家公司的前五大客户销售金额占比都超过了20%，尤其是激智科技和长阳科技，接近40%，对单一供应商依赖性较大，比如第一大客户销售额占比就超过了15%。
（3）、从2016年至2021年趋势看，双星新材的前五大供应商采购金额占比从60%提升至75%，前五大客户销售金额占比从39%下降至23.8%，即对供应商依赖度越来越大，对客户依赖度不断分散。
（4）、相较而言，相对应地，激智科技对前五大供应商采购金额占比从60.8%下降至52.9%，对前五大客户销售额占比从47.3%下降至38.8%，即不管对客户还是供应商，依赖度有所下降。
（5）、不过，长阳科技则表现比较稳定，即对前五大供应商采购金额占比基本维持在76%附近，对前五大客户销售额占比维持在40%。
综合以上数据分析后会发现，光学膜这个行业，在产业链中的谈判议价能力处于比较弱势的地位，尤其是对供应商的依赖程度，这么多年过去了，还是降不下来。
而对下游客户的依赖性也好不到哪去，也都是一些光学显示龙头企业，比如京东方、三星及隆基股份等，除了双星新材对客户依赖性稍微好一点以外，其余都不太行。
反倒是上游的PET基膜及涂布机等材料和设备企业，活得挺滋润，比如国内的东材科技以及国外的BMB、POLYTPE、东丽、帝人等企业，例如东材科技2021年前五大供应商采购金额占比仅为6.4%，前五大客户销售金额占比仅为14.8%，分散度比较高。
难怪康得新之前会造假呀，毕竟这个行业太难做了，上下两头被人压着，生意不好做呀。
反映在财报上就是，这三家公司有个共同特征，即应付款常年大于应收款，而且应付款中几乎一半以上都是应付票据，让人更担忧的是，这些票据竟然几乎为应付银行承兑汇票，可见，供应商的地位如此之强势。这种行业竞争环境下的结果，就是现金流不好看，即很难无偿占用行业资金做生意。
你要知道，做实业经常最头疼的就是现金流周转问题，倘若是业务主要依靠的是举债经营的行业或步伐迈的过大的企业，则一旦现金流出现断裂，随之而来的就是债务危机。
所以，我们回过头去看这三家公司现金流，除了长阳科技由于其在反射膜龙头地位能保持较好现金流以外，事实上，双星新材和激智科技前些年现金流真不好，这两年也是由于行业景气，稍微好一点。
因此呢，这些企业在经营时，本身就处于被上下游两头挤压状态，现金流本身就捉襟见肘了，如果一旦继续扩产，必定吞噬利润和现金流吃紧，则会倒逼企业继续举债，一旦融资出现难度或遇到问题，各种麻烦又是接踵而来。
因此，不是个好行业。
三、双星新材和激智科技经营资金缺口大？
1、双星新材资金使用管理效率有待提升
（1）货币资金使用效率低？经营资金缺口较大？产业链地位不强势？
双星新材2020-2021年的利息收入/银行存款平均金额分别为0.54%、0.49%，低于1天通知存款利率0.8%和7天通知存款利率1.35%，这说明，公司货币资金要么存在异常情况，要么公司资金管理效率有待提升。
公司2021年货币资金金额为16亿元，小于应付款14.7亿元+其他应付款5.7亿元，合计20.4亿元，16亿小于20.4亿，缺口4.4亿。
然而，事实上，16亿的货币资金中，能使用的也就12.5亿的银行存款，有3.5亿的其他货币资金是受限使用的，经营资金缺口7.9亿元，说明公司短期的自身经营现金流存在一定的危机。
而且双星新材的可变现资产其实也不多，除了应收票据中有5.7个亿的银票以外，则无其他较大理财产品、交易性金融资产及可供出售金融资产等。
也就说，即使能够把下游的5.7亿银票全部追回来，也难补这个资金缺口，更何况倘若遇上下游不景气，那就更难追回来了，一旦上游供应商也来催款，那问题就更严重了，毕竟双星新材在对供应商其实处于一个弱势地位。
比如，倘若我们再仔细拆分公司应付款，这14.7个亿的应付款中有12.3亿元是应付票据明细下的银票，这就有点让人不太放心了。
如果说，应付票据是商业承兑汇票，那越多当然越好，因为这实际上就是相当于一笔应付帐款，到期后承兑人还是企业，上游不需要看银行背书，单看这企业就能够把货给拿过来，类似一笔无息贷款，无偿占用供应商资金做生意，足以说明这类型企业对上游议价能力是很强势，而且供应链管理能力也很强，上游敢于放宽更多账期，这就是优秀企业的代表。
可是，双星新材的应付票据几乎都是银票呀，这本质上就是相当于一笔银行贷款了，只是说银行以票据形式借出去而已罢了，这也侧面反映出，上游供应商是不愿意给你打白条的，需要有银行来背书才放心。
所以，看到这，让我对双星新材的后续经营资金吃紧捏了一把汗！
因此呢，我们不要看到一家公司的应收款非常多就以为这公司对供应商很强势，得需要详细看明细。
如此一来，也就不难理解，为何公司实际控制人去年为何进行股权质押了，为何减持了，原因很简单，缺钱嘛。
（2）、应收、存货增速抬头
双星新材2021年应收款金额为16.5亿元，占总资产比例为13.6%，过去常年也基本维持在10-13%的比例，算比较优秀了。但，应收款占营收比例从2019年的21.7%，提升至20-21年的24.5%、27.8%，但好歹仍旧低于30%，还算合理。
同时，公司应收款增速这两年有所抬头，2020-2021年增速分别为27.9%、32.6%，收入增速分别对应为13.2%、17.2%。
应收款增加的原因可能是公司采用赊销期的方式扩大市场。
公司的存货占总资产比例近几年维持在12-15%，前几年存货增速基本与收入增速匹配甚至更低，但去年开始，存货增速达到了32.4%，高于收入增速的17.2%，相对应地，存货周转天数有所抬头，为124天，2020年为110天，2019年为123天。
公司去年存货金额为15.6亿元，而19-20年均为12亿元左右，按照公司的解释是，增加原因主要系原料储备增加所致，于年底储备了大量原材料以应对原料价格波动。
存货明细增加的3.8亿增量金额中，主要是原材料和和库存商品，分别为2.8亿元、1.1亿元。
那么，真实情况果真如公司所言么？
我们不妨继续看，可以结合双星新材收入、毛利率、应收款、现金流进行分析。
先看收入。
公司核心产品构成是光学材料膜和光伏材料膜，以及聚酯功能膜，2021年收入比重分别为36.4%、21%、30.8%，毛利率分别为35.1%、34.9%、26.4%。但是，去年的增量毛利润主要来源是光学材料膜和光伏材料膜，在8.1亿元的毛利润增量中，光学膜3.8亿元，光伏膜2.6亿元，分别占据增量毛利润比为46%和33%，这两块业务之所以增长这么快，原因在于下游显示器需求增长和光伏高景气度驱动。
同时公司产能也开始释放，因此迎来了量价齐升。毛利率也顺理成章地从提升了10个百分点至32.9%。
但从今年一季度开始，公司收入同比增速为35%，高于净利润同比增速30%，增收不增利，这也离不开毛利率的下降，即毛利率为30.4%，同比去年的32.7%和环比去年四季度的31.7%，是出现了下降的，原因也与公司去年四季度高价购进的原材料有关。
还有，今年一季度存货也飙升至18.4亿元，增加的原因是什么？如果后续原材料出现回落，那公司是否存在跌价减值情况？
而且从去年年报中也看出来，公司的库存开始增加了，即2021年库存商品金额3.2亿元、同增52%，明显也是高于收入增速的。
再结合上面分析的应收款和现金流看，其实去年数据不是很好看。
综上，以上的财务数据显得不是那么好看，也给了我一些隐忧，尤其是公司的存货，或许公司说是为了应对价格波动才会去储备，但原材料是否会存在跌价损失或者产品滞销情况呢？
在此，是需要打个问号的。
（3）、扩张过快，致使现金流难看
最后再看双星新材现金流量表，2019-2021年：
销售商品、提供劳务收到的现金分别为45.8亿元、50.9亿元、48.5亿元，销售收入分别为44.7亿元、50.6亿元、59.3亿元，销现比分别为103%、101%、82%。
经营活动产生的现金流量净额分别为10.7亿元、11.8亿元、10.4亿元，净利润分别为1.7亿元、7.2亿元、13.9亿元，利润含金量分别为629%、164%、75%。
这两个指标，都说明公司现金流质量在下降。
当然，这也与双星新材处于扩张期有关，即公司投资活动产生的现金流量净额2020-2021年两年金额分别为-6.5亿元、5.8亿元，以及公司的资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）19-2021年分别为4.7亿元、7.1亿元、10.6亿元，自由现金流分别为6亿元、4.7亿元、-0.2亿元。
很显然，公司的扩张，不断地在吞噬利润，这是需要值得引起注意的！
2、我们再对比同行激智科技的经营资金也存在同样问题
2019年，货币资金2.7亿元，其中，受限使用的有1.3亿元，供公司自由支配使用的有1.4亿元，小于短期借款6.3亿元，小于应付款5亿元，经营所需资金缺口3.6-4.9亿元；
2020年，货币资金3.4亿元，其中，受限使用的有1.9亿元，供公司自由支配使用的有1.5亿元，小于短期借款4.4亿元，小于应付款6.8亿元，经营所需资金缺口2.9-5.3亿元；
2021年，货币资金10.9亿元，其中，受限使用的有2.6亿元，供公司自由支配使用的有8.3亿元，大于短期借款7亿元，大于应付款8.2亿元，看似经营所需资金缺口补回来了，有所缓解，主要是去年做了再融资定增；
2022年一季报，货币资金6.7亿元，其中，受限使用的有3亿元，供公司自由支配使用的有3.7亿元，小于短期借款4.9亿元，小于应付款10.9亿元，经营所需资金缺口1.2-7.2亿元。
综上，激智科技的经营所需资金敞口一直比较大，所以去年实在扛不下去了，只能做了定增项目来缓解资金压力。
你看，到了一季报，资金缺口又开始扩大了，这不，公司实际控制人张彦一季报进行了30.2%的股权质押，到了5月10日质押比例提升至37.7%，看来很缺钱啊。
四、成长能力VS盈利能力
先给大家看下表：
对比后发现，双星新材的成长能力是最低的，收入复合增速为18.5%，但盈利能力却是最高的，毛利润复合增速达到了45.7%，而且盈利能力远超成长能力；
相较而言，激智科技和长阳科技成长能力虽然旗鼓相当，但长阳科技的盈利能力明显是高于激智科技，同时，激智科技出现了增收不增利情况，盈利能力逊色了好多。
双星新材之所以盈利能力这么强，原因在于2020年开始实现了工艺突破，业绩出现了爆发，即公司从传统膜厂到新材料企业的升级，公司基材与膜片联动研发形成的新产品开发闭环，加之通过“PET切片-基膜-应用膜”产业链一体化，成本优势又更明显了，所以毛利率不断走高。
激智科技盈利能力较差，原因在于公司收入占比最高的光学膜业务，收入占比接近70%，其毛利率出现了下降，从16年的32.9%掉到了去年的24.4%，原因在于提价幅度无法覆盖成本的上扬，说明其产品真实竞争力需要打个问号，即光学膜业务单价从2016年的8.4元/平方米提升至2021年的12.8元/平方米，复合增速为8.8%；
相对应地，成本从5.7元/平方米涨至9.75.7元/平方米，复合增速为11.4%。如果再把光学膜再细拆分看，拉后腿的主要是增量膜和扩散膜，尤其是扩散膜业务，收入规模不断地萎缩，从2016年的3.5亿元降至去年的2.6亿元，增量膜稍微好一点，收入规模从2.6亿元增长至4.4亿元，复合增速还能有11.1%。
当前能稳住激智科技收入规模的是高端显示用的光学膜产品（比如量子点膜、复合膜等），以及在逐步放量的太阳能背板膜，这一块业务这两年是公司毛利润贡献最大的火车头。
不过，激智科技可以说是产品覆盖面最全的光学膜企业了。
再看长阳科技，公司第一大业务是反射膜，2021年收入占比83.7%，毛利占比94.9%。长阳凭借着其在反射膜的全球老大位置，公司反射膜毛利率于2016年达到了32%，此后叠加工艺改进、自供基膜的成本优势、定价权，才有了稳中有升的毛利率，当前大致40%。
五、小结：各有所长
综述，三家公司的发展路径及切入点各有不同，比如双星新材从光学基材入手，长阳科技从反射膜入手，激智科技从增量膜和扩散膜入手。
另，各家公司都有两个共同特征，其一，稳住基本盘业务以后，开始往高端膜进军；其次，在各自的基本盘业务领域都做到了龙头地位甚至垄断位置，例如市场份额至少都有20%以上，甚至40-50%。
但，由于行业本身的产业链地位不强势，现金流就显得很捉襟见肘，核心业务的市场份额都做到了20%以上的比重了，可现金流仍然还是很难看，说明在这个行业做生意是得有多难啊。
还有，行业景气周期的持续性如何？
光学膜行业，真的让人百感交集！
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