中大力德

一、公司业务

公司是从事机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产和销售为一体的高新技术企业，主要产品分为三大类，减速器、减速电机和配件，并能为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案，产品广泛用于工业机器人、智能物流、新能源、工作母机等领域，涉及食品、包装、纺织、电子、医学等多个行业，由于下游行业分布广泛，分散了行业的整体经营风险和周期风险，属于通用设备制造业。

公司发展里程碑：

公司产品主要是减速电机和减速器两大板块。

减速电机板块：

减速电机是电机和减速器的集成，是在机电一体化的趋势下发展起来的产品。减速电机采用模块化、系列化的设计思想，提供各种机电组合和结构方案，以满足不同的应用需求。减速电机通过集成动力传动及控制功能，简化设计、节省空间，极大提高了电机和减速器的契合度、可靠性和自动化程度，提升机械设备的运行效率。减速电机下游应用领域广泛，随着机械设备的智能化改造，作为各类机械设备传动系统的关 键零部件，减速电机产品的需求将快速增长。减速电机主要用于一般传动领域，包括智能物 流、新能源、食品加工机械、包装机械和纺织机械等行业。

减速电机应用场景：

减速器板块：

公司减速器主要用于精密传动领域，由精密减速器、RV减速器和传动行星减速器构成：

减速器是多个齿轮组成的传动零部件，利用齿轮的啮合改变电机转速，改变扭矩及承载能力，可实现精密控制。减速器种类及型号繁多，按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。按照原理不同，精密减速器可分为齿轮减速器、RV 减速器和行星减速器。工业机器人一般使用RV减速器和谐波减速器。

减速器优缺点以及应用场景：

RV减速器结构图：

RV减速器具有传动比大、传动效率高、运动精度高、回差小、低振动、刚性大和高可靠性 等特点，一般用于大扭矩、大负载工况下，如20kg以上负载。在关节型机器人中，RV减速 器一般用于机座、大臂、肩部等重负载的位置。除用于工业机器人领域，还可用于数控机床、航空航天等其它精密传动领域。

谐波减速器结构图：

谐波减速器传动比大、外形轮廓小、零件数目少且传动效率高，主要用于小扭矩、小负载的情况，即20kg 负载以下的情况。在关节型机器人中，谐波减速器一般放置在小臂、腕部或手部。除用于工业机器人领域，还可用于数控机床等其它精密传动领域。

减速机电工艺流程

减速器工艺流程

二、市场地位

目前，减速器、减速电机的市场化程度很高。在一般传动领域，减速器和减速电机基本实现国产化，形成规格齐全、品牌繁多的市场格局，市场基本依靠成本优势取胜。但是在精密传动领域，因为工艺复杂，存在较高的进入壁垒，市场参与者多为外资厂商、合资企业，精密减速器国产化率很低，其中RV减速器（基本被日本博纳特斯克垄断）、谐波减速器不超过5%，精密行星减速器不超过40%，精密减速器的市场还是由日本、台湾等厂商控制。

在减速器核心零部件领域，主要厂商有中大力德、南通振康、绿地谐波、来福谐波、双环传动、秦川机床等。

公司从2012年开始开发RV关节机器人专用减速器，目前已完成RV摆线针轮减速器9种以上规格产品的开发，性能达到国际先进水平，其中“ZD-220BX-81-RVE 摆线针轮RV减速器” 获装备制造业重点领域省内首台（套）产品荣誉，成为国内为数不多的具备RV减速器生产 和供货能力的企业之一，并已实现小批量供货。2017年，公司研发的精密摆线针轮减速器成功中标国家强基工程项目，获得政府补助3620万元。2018年5月和勃朗特签订3万台订单，9月签订5万台订单，共计8万台RV减速器订单，供货周期到2019年底。

公司终端客户较为分散，但均为各行业优质企业，包括诺力股份、安徽合力、杭叉集团等叉车企业，拓斯达、哈工大机器人集团、广州数控设备有限公司、伯朗特等机械手、机器人生产企业，沈阳机床、大连机床等机床企业，营口金辰机械股份有限公司等光伏流水线企业，日本久保田公司等农业机械企业，Maersk 集团、慈星股份等。以减速电机起家的公司与下游客户形成了稳定的合作关系，市场地位不断提高，客户粘性强，RV减速器有可能在2020年获得突破，加速放量。

公司营业收入贡献最大的两块是减速电机和减速器，近两年营业收分别入占比基本维持70%和20%左右，公司减速电机中用的减速器不会单独销售，而是和电机成型后一起销售，这样在销售统计口径上就比较清晰了，减速电机自上市以来，毛利率长期稳定在27%左右，但是减速期毛利率由上市之初的39%下降到现在的26%。

2018年年报数据：

2019年半年报数据：

公司发布了2019年财务业绩报告，预计全年营业收入6.8亿元，同比增长15%，净利润0.53亿元，同比减少26.88%，公司解释下降主要原因为受上下游市场的影响，为拓展市场空间，提升设备利用率，积极抢占市场份额，公司对产品结构及售价进行调整，本期主要产品市场毛利率低于上年同期，造成公司整体盈利较去年同期有所下滑。我们来佐证逻辑，其一：下图为国家统计数据，2019年整个全年，工业机器人产量增长缓慢，需求端不足

其二：公司整体销售费用占比基本稳定，减速机电毛利率保持稳定，减速器毛利率下滑，公司通过降价走量的营销方式获取客户，为年产20万精密加速器项目投产做前期市场铺垫是极有可能的，这与公司销售模式有关系，根据招股说明书，公司经销商有较高的行业销售经验，一般根据客户需求向公司下订单，公司对经销商信用赊销天数小于两个月，无论是上游还是下游，占用经销商资金时间较短，验证了公司为获取市场份额降低了减速器的价格，以价换量。其三：20万精密减速器项目陆续转固，导致折旧增加，一定程度上增加了公司的营业成本。

三、经营模式

（1）采购模式

公司原材料主要包括减速器构件齿轮毛坯、齿轴毛坯、轴承、箱体、箱盖等以及电机构件漆包线、硅钢片、定子毛坯等，由工艺流程可以了解到，公司产品为通用产品，采购方式主要包括大宗通用材料和定制件采购，供应商较多，基本处于行业上游，有较高的话语权。但是结合最近的财务数据披露，公司的存货增长较快，由2015年的1.1亿元增长到2019年三季度的2亿元，存货增长速度远远高于营收增长速度，这是这么回事呢？

公司存货增加主要是原材料好在产品增加较快，原材料增加1500万，

公司存货增加主要是原材料、在产品和库存产品增加所致，其中原材料增长最快，占用公司较多的资金，即使如此，公司也保持了较高的库存，原因在于原料类占主营业务成本比重较高，原材料价格波动对公司经营业绩影响较大，原材料和在产品都属于通用商品，需要计提的存货跌价准备很小，同时公司的存货周转天数由2014年的203天下降到现在的156天，经营效率开始提高。我对比了同类的双环传动，存货占比稍微低于中大力德，存货周转天数也相仿。但是，对于公司这么高的存货，还是应该保持警惕，重点关注，毕竟高存货的公司存在调节毛利率的可能。

（2）生产模式

以销定产，保持合理库存，对常规通用产品或半成品，通常保有一定数量库存，保证供货及时性和生产节奏，我们可以推断，公司存货基本以小型微型减速电机和普通减速器等半成品为主。

公司虽然贵称智能传动公司，但实际上还是劳动密集型企业，公司招股说明书显示，2017年有员工1053人，采购生产人员729人，营销人员113人，2018年报显示，员工人数1232人，采购生产人员992人，营销人员123人，学历构成上大专以下占比较高，基本可以断定公司采用计件的薪酬结算方式，人均创收水平约48万元，创利6.77万元，整体表现略好。

（3）销售模式

公司产品为通用设备，下游覆盖行业众多，依靠自身销售力量，难以覆盖众多下游行业和销售区域，因此实行通用的“直销和经销相结合”的销售模式，直销占比60%，经销占比40%。直销主要是展会、淘宝、客户拜访等，对于长期稳定客户给予60天以内账期，定制产品需要预收20%货款。我估计预收款应该是RV减速器，后文会给答案。经销模式为买断式经销，确认收货60天后支付货款，这也造成公司在报表时点应收账款金额较大，但从报表附注上看，基本为一年以内账期，应收账款质量还可以。

四、核心竞争力

公司的核心竞争力主要在于市场和研发优势形成了一定的行业壁垒，公司地处华东地区，市场以华南华东为主，该区域是国内制造企业最为密集、工业化发展水平最高的地区，在市场上首先站住了先机，RV减速器的推出以及量产，使得产品快速投入市场，形成市场优势。同时公司注重研发投入，2018年研发投入占比4.51%，2019年三季度研发投入占比5.43%，略高于中环传动的3.55%，从公司新品的推出来看，研发还是卓有成效的，希望继续保持。

五、财务预测

公司财务报表中规中矩，主要是存货和应收账款较大导致公司现金流比较紧张，应收账款基本转移给上游使得应付账款较大。即使如此，公司的有息债务依旧保持在很低水平，截至2019年三季度，公司有息负债率为18.65%，远远低于行业平均水平，公司对财务杠杆可谓是谨慎入微，慎之又慎，是一家踏踏实实做实业的公司。

公司未来的想象空间在精密减速器领域，公司目前精密减速器产能10万台，募投新建20万产能，按照披露，公司预计2019年8月底完工。2018年8月募投资金项目精密加速器生产线建设进度40%，投产后第1年达到设计产能的60%（12 万台），第2年达到设计产能的 100%（20万台）。2019年半年报，公司总营收 3.21 亿元，毛利率26.44%，其中减速器 8705万元，根据研报预测估计 RV 减速器收入占比在60%即 5200 万元左右。根据招股说明书披露，公司生产周期大概在30天到45天，2019年三月底的预收账款为517万，2018年底的预收账款是645万，如果精密减速器是定制的话，预收20%，这两部分相加（645+517）除以0.2预估半年报减速器收入为5800万元，与券商测算相差600万，我基本确定预收账款里这部分大概率是RV减速器，按照官网和三方数据测算，RV减速器价格在4000元左右，大概得出半年RV减速器大概在1.3万个。

公司精密减速器包括减速器和RV减速器，精密减速器产量基本是传动减速器的2倍多，占比约为7:3，精密减速器价格约500左右，传动减速器均价在700左右。10万台精密减速器中有2.5万左右RV减速器。

预测：

公司目前基本上是满负荷生产，20万募投项目投产后，预计新增精密减速器20*0.7-5=9万台，传动行星减速器6万台，RV减速器5万台，预计新增营业收入90000*500+60000*700+50000*4000=2.87亿元，打个八折，新增收入2.3亿元，按照17%净利润率为3900万元，给30倍市盈率，估值增加10-12亿元，距离现有市值还有60%的上升空间。再看招股说明书，基本吻合：

六、现在估值高么？

2019年报预披露，公司实现营业收入同比增加13.76%，净利润下降26.88%，单看四季度，营收同比增长22.15%，净利润同比增长46%，公司实现逆势增长，随着20万精密减速器的投产以及下游行业复苏，公司业绩也将出现爆发性增长。

公司每股收益为0.67元，通用制造行业平均市盈率28倍，但公司为高精密度减速器龙头企业，下游产业复苏以及国产替代概念，成长性高且确定，给予30-35倍市盈率，估值约18亿元，目前价格不算太贵，估值较合理.