天润乳业-优质区域奶品龙头

常温奶持续增长，低温奶承压，我们认为主要系目前许多头部品牌开始在低温奶领域发力，竞争加剧。

Q3毛利率下降，导致利润端承压。公司2020Q1/Q2/Q3归母净利增速分别-36.17%/29.50%/-0.04%。Q3利润端下滑较为严重，我们认为主要系毛利率下滑导致，Q3销售毛利率为28.97%，相比2020H1下降1.08pcts至28.97%。

持续开拓疆外区域。公司重视疆外市场的开拓，着重发力华东、华南和北方空白区域，今年以来疆外区域增速保持在双位数以上。2020年1-9月疆内实现收入8.38亿元，同比+6.86%；疆外实现收入4.79亿元，同比+11.09%；Q3单季度疆内实现收入2.63亿元，同比+3.87%，疆外实现收入1.74亿元，同比+23.28%。

8月20日，公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入8.83亿元，同比+7.22%；实现归母净利润0.80亿元，同比+3.32%。折合EPS为0.30元。2020Q1业绩承压，但Q2以来恢复明显，预计Q4回归常态。由于疆外拓展较快，上调2021年预期。

20H1公司销售乳制品9.89万吨，同比+6.00%，平均吨价8748元，同比+1.61%。20H1毛利率30.05%，同比+2.61ppt。19Q4公司对疆外产品进行小幅提价（不超5%），推动吨价及毛利率提高。期间费用率17.74%，同比+3.50ppt，主要是销售费用率提升3.65ppt至14.11%，而销售费用率提升主要来自于疆外业务运费支付方式变化。公司19Q4对疆外产品提价，但运费由经销商承担一半转变为全额由公司承担，因此导致销售费用率有所上行。但从20Q2毛销差情况来看，毛利率提升幅度（31.47%，同比+3.79ppt）高于销售费用率提升幅度（13.43%，同比+3.38%）约0.4ppt，说明公司提价行为和运费支付方式变化两项动作的综合效果对公司业绩总体影响为正面。

疆内优势不断扩大，疆外二次扩张仍可期

2019年公司完成芳草天润、天润北亭两个现代化牧场建设，公司奶源自给率达60%。同时，南疆产能建设进展顺利，也将为公司未来持续加码南疆、扩大在全疆乳制品行业的竞争优势提供坚实保障。疆外市场开拓方面，公司除深耕华东、华南优势渠道外，正持续加强北方空白区域布局，以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度。随着募资项目逐步投产，预计未来公司将提高对疆外市场开拓力度，疆外市场营收增速将有望回暖提速。尽管7月份开始新疆疫情出现反复，但公司产品刚性消费属性强、礼品属性弱，且公司为兵团企业，生产、配送等环节均得到有效保障，因此7月至今公司生产销售总体表现正常。

公司目前估值低于中信乳制品行业38倍的整体估值水平