南都电源、骆驼股份、天能动力，都是主打铅酸电池的上市公司，本文对三家公司做一简单梳理。一是看看铅酸到底没落到了何种程度，二是看看优秀的制造企业，在一个相对没落的行业中，能做到何种程度。
一、主要业务及铅酸、锂电占比（2019年报数据为准）
南都电源在2019年对外销售收入约90亿，主要有四块业务构成，1是基站以及信数据中心的后备电源，贡献销售收入27.7亿，其中锂电5.4亿，其余是铅酸。2是储能业务，贡献销售收入3.1亿，主要是锂电；3是电动自行车电池，主要是铅酸，贡献销售收入26.6亿；4是再生铅业务，总销量51亿，对外销售34亿，内部自用17亿。综合来看，这是一家铅酸为主的公司，铅酸收入（含铅回收）占总收入比重90%，并且与天能有较大的业务重合，即再生铅与电动自行车，具有可比性。
骆驼股份2019年对外销售收入90亿，主要有两块业务构成，1是汽车起动电池及启停电池，贡献营业收入77.7亿，都是铅酸电池。2是铅回收业务，对外销售11.9亿，自用约36亿。锂电没有详细披露，估计有几千万规模的一小点业务，可以忽略不计。骆驼股份的铅酸业务（含铅回收）占比可以认为接近100%
天能动力的销售收入包括贸易业务，这一部分营收高但利润低或基本没有，不具有可比性，故将其剔除，剔除后，天能动力2019年销售收入306亿，可以粗略地分成三块业务：1是动力电池，主要是二轮三轮，微型四轮，销售收入283.6亿，其中锂电为6.3亿；2是储能、起动电池，销售收入4.8亿，都是铅酸；3是铅回收业务，对外销售9.4亿，自用部分未披露。天能动力的铅酸业务（含铅回收）占比98%。
综上所述，三家公司铅酸业务（含回收）营收占比均超过90%，都有相当体量的铅回收业务，锂电占比均很小。三家各有侧重，南都强项在于通信基站数据中心的后备电源，这一块大类上属于储能业务，可以理解为是有特定技术要求的储能；骆驼的强项在汽车的起动启停市场；天能的强项在于二轮三轮市场。在销售规模上，天能遥遥领先，南都与骆驼持平。
二、过去五年的财务表现
1、营业收入的增长情况
南都电源，2015年营业收入为51亿，2017年为86亿，2019年为90亿，近四年复合增长率为15%，近两年复合增长率为1.14%，增长明显放缓。
骆驼股份，2015年营业收入为53.7亿，2017年为76.2亿，2019年为90.2亿，近四年复合增长率为13.9%，近两年复合增长率为8.7%。
天能动力，2015营业收入为178亿，2017年为269亿，2019年为306亿，近四年复合增长率14.5%，近两年复合增长率6.7%。
三家企业的营收增长均在放缓。对南都而言，5G基站小型化，能耗高，需要占地少，能量密度高的电源，也就是锂电。中国铁塔2018年已经停止对铅酸电池的采购，在南都的后备电源的收入结构中，铅酸占比80%，这一块要维持增长是需要转型的。动力电池方面，南都显然只属于第二梯队，天能与超威是第一梯队，天能动力电池的增长都乏力了，南都只会更差。
对骆驼与天能而言，两家面临的问题差不多，都是受限于行业空间。骆驼深耕启动启停市场多年，整车配套市场的占有率也已经达到45%，替换市场占有率25%。天能深耕电动自行车领域，天能电池，新车配套与替换两个领域，大约都是45%的市场占有率，但由于二轮市场存量远大于新车销量，天能的销量中，接近80%都是存量替换。这两家公司的营收增长，都比较依赖于行业的增长。相对而言，骆驼更依赖于新车配套，而天能更依赖于存量市场。但汽车的新车销量增长已经很缓慢了，二轮的存量市场增长也很缓慢。虽然都有困境，但天能占优，一是存量市场更稳定，二天能其更多面向消费者，有一定的消费属性。
二、毛利水平
营业收入的增长放缓，如果伴随着毛利的提升，说明行业格局基本稳定，竞争也放缓，开始释放利润。这里有一点说明，国际会计准则把营业税费及附加以及售后维修计提的质保金等，都放在主营成本中，所以，根据国际会计准则算出的毛利水平是偏低的，具体差几个点，这个很难有数据。自动脑补，以下分析中，天能的毛利率是被低估了一部分的。
南都电源的毛利率从2015年的15.1%降至2019年的13.55%，净利率从2015年的5.42%降至2019年的2.87%。
骆驼股份的毛利率从2015年的20.8%降至2019年的17.8%，净利率从2015年的11.45%降至2019年的6.7%。
天能动力的毛利率从2015年的13.64%提高到2019年的15.32%，净利率从2015年的3.53%提高到2019年的5.64%。
造成差异的原因，个人认为有两点。一是行业竞争格局，二轮车电池市场更稳定，行业集中度更高，天能与超威占比超过85%，竞争放缓，并且天能与超威的差距也在慢慢拉开,并且两者都远远甩开了其他竞争对手。骆驼股份的竞争对手，还是比较多的，江森自控，风帆都是强有力的竞争对手。二是天能TO C的属性更强一些，销量的80%来自替换市场，即大街小巷的修车店。骆驼股份在替换市场的销量占比没有找到数据，但其在替换市场的市占率只有25%，在新车套市场的占有率是45%，相对而言，它更依赖于厂商，TO B 的属性更强一些。
南都的增长乏力并不是行业因素，后备电源，储能都是有大空间的，但南都的特点是在任何一个市场，都没做到最好，其竞争力比较一般。在二轮铅酸市场，远远落后于天能超威，其销售收入只有天能大约十分之一。在基站后备电源市场， 2019年基站锂电源出货量是5.5GWH，约合50多亿的市场规模，而南都在这块的锂电销售收入只有5个亿。关于南都的研究报告非常少，在基站电源这一领域的相关报告中，主要提到的供货商是华为、中兴等企业。在储能领域，也是群雄逐鹿，南都录得的收入只有3.1亿。难怪关于南都的报告很少，主要是它在各个市场都是小角色。
毛利率方面，只有天能表现出了良性特征，即在营收增长放缓时，行业竞争格局也趋于稳定，竞争缓和，毛利不断提高。
分析之二
下面的分析中，个别指标是依据管理用资产负债表计算的，因为这样更科学一些。关于管理用资产负债表，参见网页链接，当然，略过也不太影响阅读。
从2015到2019年，天能动力的净资产收益率R0E均高于20%，并且是逐年提高，2019年达到27%的水平，根本不像是处在一个趋于成熟停止增长的行业。 同期，骆驼股份的净资产收益率最高为2015年的14%，近三年稳定在9.5%上下。南都电源的净资产收益率最高为2016年的9.83%，最低为2018年的1.98%，2019年为4.13%。
从ROE看，天能是优秀的水平，骆驼是及格的水平，南都是不及格的。在上篇中，分析了这三家铅酸为主的企业营收情况，发现三家的营收增速放缓，其中天能与骆驼由于市场占有率较高，主要受行业空间的影响，南都在各个市场均未占到较高的份额是竞争力问题导致。并分析了三家企业的毛利情况，只有天能的毛利是不断上升的，其余两家毛利下降。反映了天能的行业竞争格局更好一些，一是二轮铅酸市场，天能与超威占据了85%以上的市场份额，由于渠道壁垒，其他企业很难进入了，两家没必要死掐了。二是天能主要市场是替换市场，具有TO C 的属性，300元的一块电池，如果能提价5元，毛利就提高了1.6%，就从15.3%提高到16.9%，而净利率就从5.6%提高到6.8%，相当于净利润增加21%。相信大家去换电池的时候，不会感觉到5元钱的变化。这个毛利提高的过程一直在进行中，并且很大概率能进行下去。
二轮铅酸市场，在15年之前是混战阶段，行业技术门槛不高，环保要求也不高，各家企业大打价格战抢市场，14年达到了顶点，天能全年亏损，超威动力则微利几千万。残酷的价格战叠加环保要求提高，淘汰了大量的企业，15年之后行业格局逐渐清晰，形成双寡头的模式。死掐没什么必要性了。格力与美的也在掐，但都会有合理的利润率，实际上会有默契。格力的净利率从10年前的7%开始上升，近几年稳定13%左右；美的的净利率从10年前的5%开始上升，近几年在9%左右。在09年之前，两家公司的净利率在5%以下徘徊了很长时间。而天能的净利率还不到6%，还有很大的提升空间，并且天能的产品生命周期更短，一块电池用两三年左右就要更换，而空调冰箱要用很多年。空调、冰箱行业，还有个老三海尔，二轮铅酸没有老三的影子。当然，二轮铅酸行业空间有限了，并且面临锂电的替代的不确定性，所以，其估值一直上不去，这个下一篇文章再分析。
下面对ROE进行分解，找到关键影响因素：
注1：表中的净资产收益率是按期末权益计算的，目的是方便进行杜邦分析。上面文本中对三家企业ROE的叙述是按平均权益计算的。
注2：表中的分析是按管理用报表进行的。
通过上表的数据可以看出，南都全面掉队，用最高财务杠杆取得了最低的净资产收益率，前文分析过，南都没有在任何一个市场取得优势地位。天能与骆驼的净资产收益率差异，主要由净经营资产周转率导致。
天能的经营资产总额约180亿，销售收入306亿，这一块贡献的周转率大概是1.7左右。但天能的无息负债有接近100亿，资本投入（有息加权益）只有80亿，资产中有多一半是无息负债支撑的，是用别人的钱做生意的，这一块贡献的周转率是2.23左右，两者相乘，达到了惊人的3.79。再看骆驼股份，经营资产总额约106亿，销售额90亿，这一块贡献周转率0.85，无息负债21亿，贡献周转率1.24，两者相乘为1.05。
大白话表达就是两个原因。
首先，天能每投入1元（权益加有息负债），就能吸收1.23元的无息负债，形成2.23元的经营资产；骆驼股份每投入1元钱，就能吸收0.24元的无息负债，形成1.24元的经营资产，天能免费利用别人的钱做生意的本领远高于骆驼，这点导致天能只需用很少的投入就能获得较大产出。天能的经营资产180亿左右，应付及预收款等有84亿，306亿的销售额，年末应收账款及票据只有27亿。反观骆驼，经营资产106亿，应付及预收只有13亿，90亿的销售额，年末应收账款及票据就达到了20亿。
其次，天能每1元的经营资产会带来1.7元的销售收入，而骆驼每1元经营资产带来0.85元的销售收入。天能每1元的营运资产，带来的销售收入是骆驼的两倍。在营运资产的构成上，天能的固定资产占比约为30%，而骆驼为23%。固定资产是能形成有效产能的。这是原因之一。原因之二是产能利用率，天能没有具体数据，但根据以前的调研录音等资料，管理层说他们一直生产不赢，也就是说一直是接近满产状态。骆驼的产能是2900万KVAH，每块电池按12V70A计算，一年可产电池3450万块，骆驼2019年的销量是2800万块，显然没有达到满产。
需要说明的是：天能的账面现金54亿，可以认为有大量现金冗余，去掉一部分也是不会影响生产的；骆驼的账面现金7.8亿。如果天能把冗余现金分掉，还会继续提高周转率，只不过企业还要发展，还要扩张，那么搞没必要了。
经过这个比较，得出以下结论：三家企业，天能的资本回报远远胜出。胜出的原因高周转，高周转的原因一是高效率，无效资产少，产能利用率高。二是无偿占用资金的能力强，实际上体现的是企业在产业链中的地位比较强势。
天能的痛点在于销售收入增长空间有限了，但毛利率提升进而提高净利率，提高利润的过程正在进行中，并且很有希望继续进行下去。从各个角度看，天能都具有格力电器的特征。比如占用资金方面，比如超高的ROE，比如强有力的渠道，比如行业地位。这一切都是TO C 的属性加产品力带来的， 306亿的销售，应收减预收，只被下游占用了10亿资金，如果是TO B为主，这是不可能的。实际上，天能的应收主要是电动车企业的，也就是B端，天能的预收主要是经销商的，也就是C端。天能80%的销售都是经销商渠道。经销商被占用了资金还是愿意卖天能的产品，说明其产品力是可以的，卖天能的产品还是能赚钱的，否则经销商早跑光了。
骆驼股份的痛点也差不多，如果想提高ROE，个人认为关键点在于替换市场的份额还有产品升级，新车配套市场空间有限了，并且TO B的生意，会占用较多资金。替换市场据最新数据，已达到29%，还不算高，有进一步上升空间，提高替换市场占有率，对铅回收业务也有好处，回收渠道与销售渠道应该是可以共用的。另外，产品升级，比如48V的电池，比如售价更高的AGM电池。
1、铅酸基本盘有能力保持稳定
2019年二轮电动车出货量3800万辆，其中锂电二轮615万量，占比16%，今年有说法是会占到20%，有报告给出，2025年会占到50%以上。我们先看最悲观预期，假定锂电二轮占到了50%，那么天能存量市场的电池销量占比为80%，新车市场的电池销量是20%，20%的50%也就是10%，什么意思？就是说，哪怕锂电在新车市场占比为50%了，也就影响天能10%的营收。如果锂电占比为20%，则只影响天能4%的营收。因为天能主要面对存量市场，所以哪怕增量市场发生大幅变化，对天能影响也是缓慢的，天能的有充分的时间与手段应对这种变化。
锂代铅的预言已经流传多年，但一直进展缓慢。近两年有加速趋势，得益于两个方面，一是锂电成本降低，从终端报价来看，以48伏20安为例，以下为天猫主流品牌报价：铅酸电池新购买价格为688元，以旧换新价格为378，保质期1年；锂电池报价为1200，保2年。假定锂电寿命是铅酸的2倍，那么铅酸成本为1066，当然还剩1组旧铅酸电池，旧电池能变现；锂电成本为1200，还剩下一组旧锂电池，旧电池不知能否变现。总体来看，两者成本是比较接近的。二是新国标的实施，电动自行车重量不超过55公斤，铅酸电池能量密度低，一块48V12A的电池就16公斤左右了，而同等的锂电只有5公斤。48V20A的铅酸电池就有25公斤了，而同等的锂电只有8公斤。如果用铅酸电池，车架就不能太复杂了，否则超重。
个人认为，以上两个因素并不是决定性，锂电与铅酸，一方完全胜出不太可能，长期共存才是现实。主要有以下几点原因：
首先是安全性问题。电动汽车对锂电有很多控制系统，但电动两轮是不可能附加太多成本的。两轮锂电比汽车锂电的安全性要差很多。近期就有多起充电引发的事故。其实锂电二轮真正放量也就是从去年开始，残酷地说，目前还没到事故高发期。现在锂电是群雄逐鹿，杂牌一大堆。前段时间有人调研，发现有些人买锂电的一个原因是可以上楼充电，估计是出租房等没有小区的楼盘，这个风险是很大的。如果出的事多了，或者有政策干预，或者会影响人们的选择。所以，锂电二轮的安全性还是需要观察的，而铅酸是很安全的。
其次，消费者对一次性大额支出是比较敏感的，对多次小额支出不敏感。旧的铅酸电池电动车，完全可以换成锂电池，但估计没有太多人这么做。如果以旧换新，换铅酸只需300多元，换锂电需一次性掏出1200元，一般人不会去主动换成锂电。所以，锂电只能是从新车市场入手，新车差价600至700，也许还能接受。但对于农村市场，6、7百元差价，也是足够影响选择的。
再次，新国标的实施是一个渐进的，多层次的过程。新国标是从2019年4月15日实施的，各个地方都有3到5年过渡期，在过渡期内，已经购买的旧的不符合要求的电动车是可以继续使用的。然后，新国标中，对重量的限制仅限于电动自行车。具体见下图
在图中可以看到，电动摩托的重量是不受限制的，不同城市对电摩的政策并不相同，有不少城市是禁摩的。在农村，这一块基本不受限制，速度快，力量大，不进城就没有被查的风险。另外，三轮车主要用铅酸、叉车、堆高车等有配重需要，只能用铅酸。
所以，缓慢替代，长期共存是现实的选择。
2、铅回收业务很快贡献业绩。铅电池的回收与处理，相对比较简单，这导致大量的非法回收与加工企业，造成环境污染。随着《生产者责任延伸制度》（2017年1月）、《废铅蓄电池回收技术规范》（2019年10月1日）、《固体废物污染环境防治法（2020年修订）》的实施落地，要求铅酸电池生产企业销一收一，并且回收需由有资质的回收企业进行。这样看来，只要生产企业拿到回收资质，原来建立的销售渠道完全就可以变成回收渠道。只要掌握了回收，就形成了闭环。当消费者去维修部换电池的时候，旧电池就交回去了。骆驼股份、南都电源、天能动力都瞄准了这一块业务。
经过初步了解，目前再生铅的产能是过剩的，主要营利点在于回收渠道。很显然，销售渠道强的公司，回收业务也就更容易开展。天能一年的铅消耗量大约在100万吨，大概150亿左右的金额，去年天能再生铅产值约30亿，产生净利润2个亿。随着回收资质与渠道的收紧，回收这一块的利润率会增加，规模会上升。天能这一块业务，10个亿以上的利润完全可期。
3、启停电池。在铅蓄电池的应用结构中，启停电池在整个铅酸电池中占38%的份额，动力电池49%，备与储能占13%（2018年数据）。天能作为铅酸龙头，理应谋求在启停市场占据一席之地。这次募集资金中，有4.3亿是准备投入大容量启停电池的制造。根据前面分析，启停电池是骆驼、江森自控、风帆的天下，三者已经占了80%以上的份额，天能目前主要是在替换市场有介入。这一块在生产方面，切换比较容易，但销售方面能不能成功，有待观察。
4、二轮锂电。根据最新的调研，9月底产能达到每天1.5万组，每组售价700元，那就是一天1050万的产出，到年底就是不到10个亿，上半年有4个亿，这就14亿了，还有7到9月没有算。今年产值应该毛估应该在18亿左右。去年锂电销售只有6亿，同比200%的增长了。如果2020年全年电动车销量4000万辆，假定锂电占20%，那就是800万辆，市场规模60亿，18亿也占30%了。园区还有同等规模的生产线，预计明年初达产，那明年每天产能3万组，全年能生产1100万组，如果都卖出去，产值70亿了， 这个销售额估计达不到。不考虑出口等因素，明年全国锂电二轮估计也就1000多万辆的销售。所以，明年格局肯定有变化，那就是不再受限于产能，而是受限于销售能力。
5、风险点
锂电市场发展迅速，各家纷纷扩张产能，二轮市场容量小，锂电初期又主要是TO B的，所以，这一块的利润率是不确定的。好在天能有稳定的铅酸基本盘，有预期较好的回收业务，并且它介入每项业务都比较谨慎，比那些烧钱试错的企业强很多，相信它能平稳过渡，重新成为二轮锂电的老大。
总之，天能在实现30亿人民币的利润之前，是没有什么大的波动的。铅酸电池及铅回收就差不多能实现了。估值方面，重回二轮锂电老大，怎么也值10倍市盈率。对应就是下限300亿人民币市值。
二、骆驼股份展望
关于骆驼股份，主要有3点。
首先是燃油汽车的起动启停电池很难被锂电取代。由于启动需要大电流放电，而大电流放电是铅酸电池的长项，这也是天能发力启停电池的原因。但是，新能源汽车的发展会对起动电池构成冲击，新能源汽车有两套电力系统。一套是低压电源系统，用于非动力用途，比如车窗、启动高压系统等。另一套是高压的动力电池。新能源汽车的低电压系统可以用铅酸电池，也可以不用。因为它并不需要大电流放电，也不需要所谓自动启停。低压系统只是负责打开或关闭高压系统，以及其他一些非动力用途。这样来看，骆驼而临锂电的冲击也是比较缓慢的。
其次是后装市场的份额有提升空间，高品质AGM电池提升毛利。据最新的财通证券的研报，骆驼的后装市场份额为25%（一说29%），新车配套市场份额48%，可见后装市场还有发力空间。并且，由于启停市场发展较晚，后装市场刚迎来启停电池更换的快速增长期。另外，高售价的AGM电池毛利水平也比较高，产品结构的变化也能带来增长点。
再次是铅回收业务，骆驼股份特别强调，销售与回收共享渠道。相信这一块业务发展也会比较好。
南都电源就不再分析了，如前两篇所述，它没有什么两点，研报也找不到几份。此处就略去了。（全文完）作者：坐着不动
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