干货 | 识别债券市场的周期

来源：方正证券研究所

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证券研

一、长周期几个阶段

经济的长周期一般可经历三个阶段：其一是上升阶段，其二是顶部探索期，其三是下降阶段。

（一）长周期的上升阶段

1、如何辨识这一阶段

翻回头去看，我国 GDP 增速在近 15 年的最高值发生在 2007 年二季度，届时达到了 15%，而后则趋势性下降。那么我们暂且认为：自2001 年至 2007 年这 7 年时间里，我国经济处于长趋势的上升阶段。

辨认经济处于趋势性上行阶段可能有各式各样的特征，但总归来说，一切特征都有一个共性，就是无论实体层面还是市场层面，对当时增长的预期都是比较乐观的。 即使经济存在一些不利因素（譬如2004 年之后监管从严导致社融的减速），也没有造成太大程度的经济减速。除却金融监管之外，在当时的乐观预期下， 一般的货币条件收紧很难打消融资需求（譬如 2005 年之后的那轮社融的加速，就是伴随着资金成本的上升的）。另外， 2004-2006 年的那一轮价格的下跌，也没有因去库存的问题而掣肘经济。

2、上升阶段的债券市场表现

债券市场上的表现为：一旦收益率走高， 长端收益率的上升幅度不输于短端收益率的走升幅度，可以说明： 当时的收益率上升是伴随着比较明确的增长走强的预期的。 在这个阶段，市场对债券市场是比较敏感的，一旦基本面的走高迹象出来，市场上首当其冲的是抛售长端债券，换言之， 市场是不看短周期的（当时也没有那么多短周期的迹象可循），一旦短期趋势出来，那长期预期调整得更加剧烈。

（二）顶部探索期及债券市场投资逻辑

1、 这一阶段经济的上升性力量只能靠放货币

最近的一次顶部探索期应该是从 2008 年美国次债危机时期开始的。所谓顶部探索期，就是市场觉得经济的长周期已经到顶了，但又没有丰富的经验和太具说服力的证据可以佐证这一点，于是往往在这个阶段，市场对长期经济趋势缺乏统一的认识，而主要盯着经济的短
周期在走。 

经济的上升阶段和顶部探索阶段的一个主要的不同是：前者经济的改善是靠经济本身质地和发展的内生力量来推动的，而后者经济的阶段性改善往往只能靠放货币。 在本身经济上行乏力的阶段，靠人为性压低资金成本和货币宽松来阶段性推动需求和投资走高，而一旦在货币推动下泡沫及通胀风险出现的话，货币政策又会走向反面。自2008 年以来，政策和基本面已经反反复复经历了三轮轮回。

2、 债券市场的投资逻辑

（1） 预期和基本面往往是相冲的

往往在这个阶段的市场是纠结的，指标之间也最错乱纷杂。因为货币政策是逆周期调控的，因此时刻我们都能同时找出这个市场的利好和利空。譬如经济衰退时，因货币宽松的影响资金成本出现了下降，这本身是利好于债券市场的，但宽松的货币政策的出台又稳住了人们对远期经济失速的担心，因此在信心上又是利空于债券市场的。

在这个阶段我们往往看不到预期能对债市起多大作用。债券收益率对政策等短期因素的敏感性明显加大，且因为货币政策往往逆周期调控，因此我们时刻处于远期预期和近期基本面的冲突中， 债市收益率往往会跟着当期的基本面在走，但因为预期对冲的关系，长端收益率的波动幅度要更窄。

（2） 债券市场投资容易跟着短周期走

顶部探索期之所以被称之为顶部探索期，是因为在这个阶段因货币条件的变化而频繁进行的短周期波动容易干扰市场的判断，市场往往把更多注意力放在为时约三年半左右的一轮又一轮的基本面短期起落上；再者，我们确实很难对长周期何时见顶和见底有太多可借鉴的逻辑和依据，我们所经历的长周期一般来说是技术或改革所推动的，比起货币推动这种机械化的模式来说，技术和改革能把经济往上推多长时间、多大力度，除了取决于经济当时的质地外，还要取决于我们当时面临的是怎样的技术革新和怎样的改革。因此， 2007 年之后，市场对经济的长趋势在相当长的一段时间里失去了判断力。

（三）经济的下行阶段

1、下行阶段的几个特征

顶部探索期一般不会维持太长时间，货币推动的本质并非创造新需求，而是透支后面的需求。因此，往往在货币推动后，对于个人是提前消费，需求的提前满足，对于企业是在需求旺盛和低资金成本的幻象下，加速扩张投资后积累下来的债务风险和资产回报率下降的风险。因此，顶部探索期后面必然跟着增长趋势的下行阶段。

长趋势的下降阶段可能包含以下几个特征：一是货币对经济增长基本失效，再宽松的货币政策也很难拉动短期增长；二是政策基本放弃货币刺激，在这个阶段经济往往以控风险，促使增长、债务软着陆为主要目标；三是对基本面进入悲观区间，在下一轮行之有效的改革推动前，市场不相信包括货币政策在内的所有因素可以推动经济改善。

2 、对下行阶段债市表现的一些推测

我们经历的上一个长趋势下降阶段是 90 年代后期，当时我国的债券市场发展得并未太完善，因此对这个时期的债券市场的表现我们是缺乏经验的。但我们可以根据过去一轮的经济趋势性上升期的债券市场的表现做一些“反射镜”式的推测。

我们的推测大致有以下两点：一，由于经济本身的弹性较弱，且慎用大幅货币政策，因此未来基本面跌多涨少。 债券市场收益率短周期波动的形态或被明显抹平，收益率或将脱离宽幅的周期波动而进入趋势性下降的阶段；二，长端收益率波动幅度高于短端。 在顶部探索期，长端收益率因为跟着短周期走，时时会受到当时的货币政策逆周期调控的影响，因此长端收益率的上下波动幅度要更窄一些。但一旦“货币政策会扭转基本面”这个预期被打破，长端收益率会体现更多的惯性。

3 、我们很可能正在迈入经济的趋势下行阶段

目前笔者更倾向于认为： 我们已经逐渐在脱离顶部探索期，步入下降阶段。 衡量我们是不是已经跨过顶部探索期，更多是一些经验性的依据。 顶部探索期的一个特征是：依靠放货币来把增长基本稳住，那么一旦货币政策变得无效，往往意味着下降阶段的到来。

在刚刚过去的那轮周期里，我们很明显观察到了这样的一种情况：自 2014 年以来趋于改善的货币条件，非但到了两年之后（2016年上半年）才对经济起到一些积极作用；而且即使经济在今年上半年有一些企稳，也更多是补库存推动的。除却投资在一季度有一个阶段性小幅改善之外，剩下的时间里，投资仍然在减速，这时工业生产和投资之间开始形成了一个裂口，生产无法有效拉动投资，也说明了基本面复苏的脆弱性。

2016 年前半年，基本面的改善象征性地拉动了债券收益率向上。1 年期及 10 年期的国债收益率在今年上半年分别小幅往上走了 8bp 和13bp，这在一定程度上相当于给了市场一个债市下跌的心理底线：未来即使我们再迎来一轮宽松，即使下一轮货币宽松对经济基本面仍然有积极作用的话，届时对债市的利空也不过如此了。在这个判断下，债市可以不必忌惮基本面的轮回变化，一旦收益率收高，可能是抢债
的更好机会。

4、很多投资盘的操作思路已现切换迹象

根据笔者之前的两点猜测，在债券操作上我们关注到已经有很多投资盘在把眼光从顶部探索期的操作思路切换到趋势下降期的操作思路中来。

趋势下降期的操作思路如下：一是我们可以对某些对经济短期改善的因素相对放心，比如即使出现融资阶段性改善时，也不见得会带动增长乃至通胀往上走；二是长债的风险明显下降，我们可以多去用高久期的操作来掠取债券市场上最肥厚的那端的利润

（1） 债券市场已经对“货币 -融资”这个链条免疫

从近十年来看，融资的加快确实在经验上存在对债券收益率的向上拉动作用，一般来说，融资见底回升后最迟一个季度内，收益率也会见底回升。严谨地说，社融的改善是从 2015 年 6 月开始的（贷款更早， 2014 年 10 月即开始改善），但在 2015 年全年的时间里，国债收益率一直处于趋势性下降的状态。原因很简单，往年融资的增加都会投放到经济建设领域，通过拉动基本面的方面来改变债市的供需关系，引起债市收益率的上行；而这次相当一部分融资却转身去买了债券，不但没有推动基本面，相反还推动债券收益率下行。从这一个细节可以明显看出 ：债券市场和市场信心已经对“货币 -融资”这个链条免疫。

（2）长端收益率波动的幅度加大

货币政策可能还会影响短期收益率，但通过预期对长期收益率的影响已经大幅下降。 自 2014 年以来，可以看到期限利差和收益率走势不但没有负相关，相反还在逐渐走向正相关。 也即一旦收益率下降，长端收益率下降得更加快，收益率上升时亦然。包括近期长端收益率下降得更快、期限利差明显收窄，是对趋势下行期这个环境的最好诠释。

二、短周期维度，债券市场在什么位置上

（一） 债市收益率往往见顶于价格见顶，而见底于经济改善

当然， 有人可能还会说： 也许趋势下行期还没有到， 至少目前虽然货币政策的效力下降了 ， 但起码还是能打起一个水花来， 给债券收益率带来一点波动的。那么，我们再来看一下用通俗的短周期视角投资，债券市场目前是处于什么位置。

既然是短周期视角，那货币及流动性很可能是一轮又一轮周期波动的主角，货币条件的变化引致融资变化，可能是一切经济周期的始发因素。因此，经济周期在循着“货币政策放松-融资改善-增长改善-价格改善-货币政策收紧-融资收紧-增长回落-价格回落”这个循环在走。

那么在这个循环里，债券收益率周期是怎么嵌进去的呢？经验表明， 债市收益率往往见顶于价格见顶，而见底于经济改善。根据这个循环来看，价格似乎刚刚见顶。

（二） 短周期下债券市场的行情可能刚刚开始

光看价格还是不够，毕竟价格拐点的确认也至少需要两三个月的时间，除了重视价格这个同步指标外，还要寻求价格的前置指标的变化作为佐证。根据上图，价格的前置指标为经济，再往前看，经济的前置指标为融资。因此，经济和融资是债券收益率判断的同样重要的
指标。目前来看，经济一来波动率足够低，把握拐点相对困难；二来经济可能会受到库存波动的影响（部分外生于货币环境），因此融资和价格可能看得更加清晰一些。

市场现在的主要线索是： 社融增速在今年三月已见顶（12.9%），CPI 在今年 4 月（2.3%）亦见顶回落，因此，在融资和 CPI 的夹胁之下，经济早晚也要往下走。 尤其是进入 6 月 CPI 破 2 之后，这个预期是越来越清楚。因此， 鉴于基本面刚刚见到传统意义下短周期的“顶部”的判断，在短周期下债券市场的行情可能刚刚开始。 

债券市场在这轮行情结束之后，收益率会产生多大幅度的上升呢？这一点还是引用我们刚才的话：鉴于货币对基本面的推动越来越弱， 1 年期及 10 年期的国债收益率在今年上半年分别小幅往上走了8bp 和 13bp，这个幅度很可能是一个上限位置， 后面对债券的利好越来越强，利空则越来越弱， 债券市场的收益已是看涨期权。