科技股，其实是成长周期股！

>美股映射：从两轮科技股泡沫看科技的板块轮动

最近一直在思考一个问题，科技股到底是成长股还是周期股？从表面上看，科技股的投资者绝大多数都是成长股投资者，无论国内还是海外。同时，我们也在科技股中看到大量的长期成长股，无论是美国的亚马逊还是香港的腾讯。

然而，最近自己做了一些研究，发现从本质而言，科技股也有明显的周期性和板块轮动特征。从这点来看，我个人把科技股定义为：成长周期股。

这个周期往往以硬件的创新为开始，应用类的货币化瓶颈结束。未来准备持续写一个系列，给热爱科技投资的朋友带来帮助。今天分享第一篇思考。

第一部分：2000年网络股泡沫的回顾

我们先来看看2000年的网络股泡沫，这也是过去几年被市场讨论最多的科技股泡沫，无论是创业板在上涨还是下跌之中，几乎每个月都有人会写一个纳斯达克启示录。在这里我推荐大家看看《华尔街的肉》，基本上把这一次的泡沫写得很清楚。

2000年的互联网泡沫以互联网的连接为开始。简单而言就是Network变成Internet的过程，网络不再是局域的信息共享，而是美国的人民隔着太平洋能看到中国的信息。同时随着技术突破临界点，上网变得越来越便宜，越来越必须化。这也让互联网这个产品得到了快速普及，不再是科学家，电脑工程师的产物，进入企业以及普通人的家庭。所以，硬件创新推动互联网发展的公司就是思科。

依稀记得当年思科的宣传语也是“连接全世界”，和今天的Facebook非常类似。1990年上市的思科还是硅谷的一个小公司，但是通过路由器不断的创新，带来了第一次的互联网大浪潮。下图是思科股价走势图，公司1990年上市，到1997年就已经完成了100倍的涨幅。97年到2000年股价见顶又完成了10倍的涨幅。

有趣的是，2000年3月28日，思科的市值达到5554亿美元，超过了微软成为了全球市值最大的公司。而2000年的互联网在这个milestone后也立刻见了历史大顶。

接下来是另一个硬件公司Dell。当年Dell通过“去中间化”的商业模式，大幅降低了个人电脑的价格和进入门槛，也正是受益于更强大的商业模式，让Dell快速崛起，成为了那个年代个人电脑生产商的新贵。而用户也能根据自己的需求，自行搭配电脑配件，满足了当时用户“个性化”的需求。

依靠着“去中间化”和“个性化”两大利器，Dell也成为了当年网络股泡沫的大牛股。今天，已经退市的Dell查不到股价走势图，只能在Yahoo Finance上通过历史数据去感受当年轰轰烈烈的上涨。公司股价的启动在1995年（上市早在1988年，比思科还早），到1997年最高涨幅达到20倍。

之后又上涨了8倍，直到2000年见顶。回头看，由于先有了思科在互联网硬件上的变革和创新，推动了个人电脑需求的大规模普及，而Dell通过新的商业模式满足了这种需求，成就了一个100倍牛股的历程。这也有点类似今天智能手机大发展中的小米，通过“去中间化”带来的价格优势，在硬件渗透率大幅提高的过程中，完成了市值的飞跃。


之后则是提供网络服务的公司AOL(美国在线）。1983年，24岁的Steve Case还只是必胜客的市场部员工。他在投行工作的哥哥帮他在一个电脑游戏公司找了份工作。这家公司不久倒闭了。

然而Case通过这种创业的经验找到了另一家高科技公司任职。就这样，起起落落，到了1993年，Steve Case成立一家有梦想、有活力公司的CEO，这家公司叫美国在线（American Online）。AOL其实就是一家提供上网服务的供应商。

当初Steve Case说服电脑运营商在电脑里安装他们的试用版产品，他们还挨家挨户邮寄免费的使用安装盘。而那时AOL也正遇上全美互联网启动的第一波浪潮，他们踩在了浪潮之巅。于是到1998年《You’ve Got Mail》上映时，AOL已经在全美拥有了2000万的付费用户！如果我没记错，AOL的月上网费用是24.99美元。是今天Netflix月费7.99美元的三倍。

AOL相比其他上网运营商，他还提供自己的内部搜索，聊天工具AIM，状态更新和自己开发的邮箱。在那个年代，AOL就是谷歌，Facebook和Twitter加在一起。在八年的时间内，AOL的市值上涨了1000倍。互联网的泡沫让这个原本就在那个年代最优秀的成长股出现了加速的上涨。

从1997到1999年，AOL复权后的股价从1.5上涨到大概75美元。AOL以42亿美元收购了当初互联网的第一浏览器Netscape。Steve Case突然发现自己在管理着一个市值超过1720亿美元的巨头。那时，AOL是全球市值最大的25家公司之一，市值超过了通用汽车和波音的总和！而40岁的Steve Case个人身价也超过了15亿美元。他获得的不仅仅是利，还有很多的名。他两次出现在商业周刊的封面人物。

华尔街对他充满了崇敬(可能和今天对亚马逊的Jeff Bezos一样)。克林顿总统邀请他共进晚餐。在瑞士的达沃斯论坛，全球的领导人认真倾听他对网络的演讲。而AOL如此巨大的市值也可以让他们买下全球任何一家公司。

于是2000年的1月10日，经过了无数次的会议讨论。美国历史上最大的一次并购诞生了。仅仅拥有2000万用户，没有任何硬资产的AOL蛇吞象，以1630亿美元的价值收购时代华纳。Case和时代华纳的CEO Levin紧紧拥抱。而华纳的大老板Ted Turner也把这次并购的激动人心形容为第一次had sex。

在那个时候，拥有互联网用户的AOL并购拥有有线电视资源的Time Warner并购是相当合理的。两家并购之后可以产生协同效应，也为之后AOL进军有线上网模式提供了基础。回头看，有线电视，上网，甚至电话打包的收费模式的确成了美国后来最终发展的业务模式。

然而，时代华纳内部保守的旧媒体问题，和AOL高估的股票估值都成了合并后的问题。从合并宣布到最后完成，AOL Time Warner的股价下跌了23%。而到了一年之后，股价又下跌了35%。互联网泡沫的破灭，叠加2011年911的恐怖分子袭击，也让事情变得更加糟糕。同时两家公司的内部文化产生了极大的冲突。

敌对的部门互相看不清对方，高层人员在董事会中也相互指责。这也让大家发现，这两个公司根本就不适合在一起。大量的员工被裁掉。许多员工的退休账户也因为股价的暴跌而一落千丈。Ted Turner本人随后也承认自己从中亏损了80亿美元。

关于AOL用了比较多的篇幅，因为这是笔者眼中2000年网络股泡沫中最标志性的公司，这是属于那个时代，也仅仅是那个时代的互联网公司。

今天，思科虽然市值相比2000年出现了大幅下滑，但依然还存在于我们的生活中。而思科的市值下滑也有很大一部分是因为出现了一个叫“华为”的公司。Dell虽然退市，很大因素上也不仅仅是行业和时代的特征。但AOL的时代特征太强了。

从本质上讲，AOL在硬件渗透率提高后，完成了连接互联网服务这一环节，虽然市值并不如微软，却是受益于时代弹性最大的公司。公司股价的“主升浪”也在1997年开始，基本上是硬件的渗透已经完成，市场需求从硬件转向了软件。此外，AOL和Time Warner的天价合并，也是当年纳斯达克见顶的重要标志之一！

最后，我们来看看雅虎。杨致远（Jerry Yang)在1994年的1月创建了Jerry’s Guide to the World Wide Web，同年四月他们改了一个更有趣的名字：Yahoo。直到今天，我依然依稀记得他们著名的那句广告词“Do You Yahoo？”。

雅虎在成立后的一年就在纳斯达克上市了，IPO首日市值达到了5亿美元。可以说雅虎是那个年代互联网服务中最核心的环节：搜索引擎。那时候更早一批的搜索引擎lycos不断被雅虎更好，更快的服务所打败，而之后的搜索老大谷歌还没有诞生。

而雅虎本身的发展也是互联网1.0遇到瓶颈的一个缩影。虽然有巨大的流量，但流量并不精准，导致变现手段很差。当年的雅虎网页杂乱无章，有天气，体育，金融，做饭，游戏等等。

他们希望通过在页面展示各种不同的分类广告来获取货币化，但最终留给用户的却是越来越糟糕的体验。这也是为什么若干年后，页面干净的谷歌能够横空出世，颠覆掉雅虎。此外，当年的CPC也有大量的 “水分流量”。

我依稀还记得那时许多同学跟我说，每天回家就去雅虎下面的网站不断点击，一个月后就能收到一张为点击量付费的支票。而我们从股价的走势图看，雅虎的股价真正take off是在1997年的年底。股价在两年多的时间上涨了100倍以上！市值最高达到了1400亿美元。

所以我们简单将科技股的股价表现做一个回顾，就能发现清晰的板块轮动节奏。首先我们有了硬件的创新，网络从局域网变成了互联网。在这个过程中，思科是最先推动这种硬件创新的公司，而其股价也最早开始上涨。

接下来，人们需要购买电脑，这也是硬件渗透率提高的过程，Dell由于其独特的“去中间化”商业模式，成为了这个过程中最大受益者，股价也出现了上涨。

随后，人们需要软件链接网络服务，AOL开始崛起，将全美国的家庭链接到互联网。最后，大家都上网了，那么互联网最大的入口就是搜索引擎，雅虎在网络股泡沫最后两年的时间中完成了100倍的暴涨。

我们看到：硬件创新=》硬件渗透=》软件链接=》软件应用的节奏。此外，一个值得注意的是，由于科技的创新必须首先来自于硬件，而且是“新硬件”（低渗透率），所以在2000年网络股泡沫中，最终科技股最大市值的公司依然是硬件公司思科，这点和之后的移动互联网泡沫非常类似。

第二部分：这一次移动互联网泡沫的回顾

我们再来看看此次的移动互联网泡沫。节奏也是如此的类似。首先，硬件创新依然是推动互联网2.0的最重要力量。

苹果重新定义了智能手机。事实上在苹果之前，智能手机的技术早就成熟，日本的竞争者早在多年前就大量在手机中安装各种应用。

可以说苹果并没有在科技上有发明创新，却是把智能手机的用户体验，应用大规模的推广起来。乔布斯的伟大在于改变了我们所有人的生活方式，可以说他一定是科技文明中里程碑式的创新者。当苹果手机刚刚出来后，许多主流科技媒体认为其未来三年会获得手机市场5-10%的市场份额。

这就是创新的魅力，一定是爆炸式的增长。苹果让手机成为了半个电脑，而大规模的WiFi建设也推动了这个趋势的发展，硬件革命的反身性不断产生正循环。所以，苹果就如同当年的思科。而且有意思的是，苹果今天也是全球市值最大的公司，最高的时候突破7000亿美元。

接下来我们要找一家对标当年Dell的公司。虽然Dell赚的是渗透率提高的钱，很多人认为苹果就如同当年的Dell，但我更认为小米会更加相似。

苹果赚的是创新的钱，包括商业模式上软硬结合的创新，通过提供优质的软件服务(IOS服务），增加用户离开平台的成本，最后通过销售硬件来赚钱。而Dell赚的是去中间化的平民钱，这点几乎和今天的小米是一样的。小米能够脱颖而出最最重要的理由依然是便宜，足够的便宜。笔者个人也用小米的红米Note。

性价比真的很高，而且也有优质的系统和服务。小米的商业模式就是打破中间环节，完全在网络上销售手机，这点也是当年Dell的模式。在剔除中间环节后，小米就一定是比其他竞争对手更便宜的。所以，我们也看到小米在一级市场的估值过去四年增长了160倍，这点是不是也和Dell类似！

当移动互联网在智能手机大规模普及的背景下开始推广后，社交需求成为了第一要素。其实这和当年AOL做的事情很类似。AOL是将人们物理连接到网络上，而今天人们需要的不仅仅是物理上的连接。

所以和当年AOL最类似的一家公司就是社交网络Facebook。当年AOL的目标是连接全美国的网民，而Facebook的使命则是连接全世界。有了智能手机，有了快速的网络，我们可以随时在Facebook的移动端入口上了解朋友的动态，世界发生的信息，以及身边各种好玩的事件。

AOL当年依靠最好的服务和体验获得用户，这点和今天的Facebook非常类似。我们看Facebook的股价走势也发现，从2013年的年中开始，公司在两年内实现了将近4倍的涨幅，市值也超过了2600亿美元。

最后我们看到了各种垂直类互联网企业的崛起，或者说是重新崛起。这里我想说的是两个互联网1.0时代中存活下来的“活化石”：Priceline和亚马逊。理论上科技创新上一代的产物基本无法活到下一代，因为创新的本身就是周期性，而新一代的产物一定是颠覆性的，必须革命前辈。

这也是为什么当年苏宁和百思买都是商业模式的创新型企业，但他们会被模式更加优秀的京东和亚马逊颠覆。搜索引擎市场在互联网2.0变得更大，但我们并没有看到雅虎的重新崛起（事实上，如果没有阿里巴巴的投资，雅虎早就不行了），吃掉市场份额的是后来的谷歌。然而这两个公司能够存活下来，一方面是管理层太优秀了，另一方面其商业模式也是不断在创新。

比如Priceline的Name your price模式，以及之后收购Agoda和Booking对其之后增长的巨大帮助，亚马逊推出的Kindle硬件载体，以及将品类从书本扩展到Everything store。同时，旅游和电商作为比较标准化的产品，也更容易被互联网化，更适合移动端的货币化。观察Priceline和亚马逊过去十年的股价走势图，我们看到金融危机之后的涨幅分别达到了20倍和10倍。

第三部分：对比小结

这两轮的科技创新泡沫都成就了大量超级牛股，我们这里就不一一列举，更多简单梳理一下投资逻辑。在两轮的科技股创新中，我们都发现了明显的“板块轮动”特点。从硬件创新，硬件渗透率提高开始，到软件服务以及最后的变现。

同时，大量的科技公司往往只属于他们这一个时代，这也验证了我个人提出的“科技股其实是成长周期股”观点。表明上这些科技型企业都有着人格魅力十足的管理层，想象空间极大的创意，以及为梦想而奋斗的员工。

但从本质上，他们其实和钢铁，有色，煤炭等等类似，有着显著的行业周期性。只是这种周期性更长，向上的爆发力也更强。

同时我们还发现，两轮创新中，硬件公司由于是行业的推动者，都在不同阶段成为了当时市值最大的公司，显示了从0到1对于硬件公司的巨大魅力。

从见顶标志看，一定是这些巨头无法再增长下去，比如当年微软的拆分，AOL的错误并购等等。今天，苹果的创新停止，渗透率几乎见顶以及中国市场的需求下滑也显示了部分见顶的迹象。但是苹果身后的谷歌，Facebook等依然没有看到太大的商业模式瓶颈。这可能让这一次的周期中，软件和硬件节奏出现分化。

当我们把握了这周科技股的投资节奏，就如同是一把开启宝藏的金钥匙，会对我们未来的科技股投资带来巨大帮助。本文作为第一篇思考，先做一个两轮科技股泡沫中的美国对比。下周我们会写思考的第二篇，说说中国科技股的板块轮动和美股映射，会带来更多的实战型，也欢迎大家关注！

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（以上来源：雪球）