事件：
公司发布公告，于2017年3月24日开市起复牌交易，并对3月15日收到的《关于对北京天坛生物制品股份有限公司重大资产出售及购买暨关联交易草案信息披露的问询函》所列问题进行了逐项回复，按照问询函要求对“重组草案”等文件作了修改和补充。
点评：
公司在问询函的回复中对上交所就公司重组方案提出的三大问题：（1）关于同业竞争；（2）关于购买资产的经营状况及估值；（3）关于置出资产的经营及出售许可情况，进行了详细的解答，有助于监管层和投资者加深对重组方案的理解，同时，市场上先前针对该方案存在的疑虑情绪有望打消。
首先，公司披露了解决大股东同业竞争的规划与进度，上生、兰生、武生三所的血液制品业务拆分共需三个步骤：（1）上海所、兰州所、武汉所分别设立相应的血制公司；（2）三家血制公司完成变更或获取新的药品生产许可证、通过GMP认证、变更产品文号等工作；（3）三家血制公司完成土地、房产等产权过户等工作。目前仅剩最后一项工作尚未完成，中生股份正在就尚未过户的土地、房产积极办理产权转移手续，预计不会影响消除同业竞争的承诺如期履行。
其次，就本次重组是否存在贵买贱卖的问题，公司方面也给出了详细的数据。北生研的出售价格为14.03亿元，高于去年7月份的评估价格，符合先前预期，加上长春祈健51%股权的交易对价4.03亿元，公司本次资产剥离完成后到手现金共计18.06亿元。由于一类疫苗盈利困难+水痘疫苗竞争格局恶化+亦庄基地消耗巨大，公司疫苗业务连年亏损、债台高筑，严重拖累公司业绩。2016年，在麻腮风疫苗恢复正常生产、二价OPV疫苗上市销售的积极影响下，北生研依旧亏损超过1.4亿元，中期看，实现扭亏难度较大。本次剥离，使公司得以将1.5亿亏损+27亿负债打包甩出体外，轻装上阵，理顺长期发展思路。
另一方面，公司以3.61亿的对价收购贵州中泰80%股权，这个价格真的很贵吗？我们不妨来看一看近年来血制品行业一级市场的交易数据，如表所示。
根据本次交易对价，贵州中泰吨浆市值约1804万元，略高于同路生物，但是从净资产层面来看，收购中泰的价格PB仅为5.14，是表中一级市场交易中估值最低的。再者，中泰拥有在采浆站两个，年采浆量仅25吨是不正常的，远低于行业平均水平（单站采浆30吨左右）。成都蓉生入主中泰后，有望通过引入管理提高原有浆站的采浆效率，实现浆量的提升。最后，蓉生本部血浆处理能力有限，随着浆量的逐年上升，产能压力巨大，而中泰的血浆处理能力相对富余，且拥有白蛋白、静丙两大基本文号，今年蓉生采浆量预计接近800吨，产能大概率吃紧，可利用“血制品国家队”的身份申请血浆调拨，从而解决产能问题，提高产品收率。综上来看，3.61亿的交易对价并非虚高，基本处于合理范围之内。
中生股份2015年向广东环球、顺德合峰收购贵州中泰时，80%股权的对价即为3.6亿元，此次装入上市公司并未有所溢价。之所以该价格相较顺德合峰收购贵州中泰时估值有所提高，主要是由于在两次转让期间，贵州中泰在规范管理、内部控制、运营等方面得到了较好的改善，并于期间取得静丙的注册批件（静丙的吨浆收入贡献约100万元），价值理应有所提升。
本次交易完成后，公司已经成为拥有蓉生、中泰两个牌照的纯血制品公司。预计2017年全年采浆800吨，权益浆量720吨，吨浆利润75万，预计全年净利润5.4亿元，对应当前市值仅38倍。目前，重组工作已经进程过半。剩下武汉所、上海所、武汉所的血制品资产置入大概率于2018年初完成，届时公司将拥有血制品牌照5个（对应5个省的政策扶持），浆站48个，权益浆量千吨，合计产品文号12个，成为国内规模最大的血制品公司之一。
公司自2016年12月6日停牌期间，沪深300下跌0.21%，基本与公司停牌前的点位持平。再来看血液制品板块，华兰生物、博雅生物相比12月6日实现个位数增长，ST生化、上海莱士略有回调，整个板块的股价走势与公司停牌前也是基本持平。因此，公司复牌后所受外部环境的影响几乎可以忽略不计。从基本面来看，公司在血制品行业龙头地位已确立无疑，亟待价值重估。我们认为，不用过度在意交易对价对估值的短期影响，应重点关注重组终点千吨血浆的潜在价值及公司的长期战略地位，公司合理市值应重估至300亿左右，建议重点关注。
风险提示：
业务重组后经营效率提升不达预期；中生三所血制品业务注入方案实施进度不达预期
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