法国巴黎银行报告 | 暗淡人民币中的亮色

Ji Tianhe, BNP Paribas China Interest & Exchange Rate Analyst, gives an analysis on positive signs in RMB exchange rate and capital flow.

季天鹤

利率汇率策略师

法国巴黎银行（中国）有限公司

11月以来人民币对美元贬值较多，市场情绪较为悲观。但在暗淡的数据中，隐约可以看到些许亮色。

首先，人民币指数开始稳定。从我们的估计来看，“811”汇改前夕，CFETS人民币指数达到了近年来的高点105.65，此后一路下跌至2016年8月的94水平后企稳。11月人民币对美元虽然明显贬值，但其他货币相对人民币贬值更多。

当然，人民币指数稳定的背后，离不开中间价定价机制中修正因素的作用。修正因素目前在约束人民币贬值的幅度，支持着人民币指数。此外，美元流动性在中国外汇市场的投放，使美元兑人民币收盘价尽管往往高于中间价（人民币在收盘时比中间价更贬值），但两者价差导致的人民币指数走低，被修正导致的人民币指数走高所抵消。于是我们最终看到的，是人民币指数自9月起维持平稳，而修正和日间价差则背向而行，前者推高指数，后者推低指数。

从指数构建的视角来看，从105.65的高点至今，人民币指数已经下跌11%，其中最主要的因素，当属日元走强，然后是美元走强，最后是欧元。需要注意的是，图中人民币相对日元欧元美元贬值的百分比，受到了加权的影响。事实上，同期人民币对日元贬值了22%，对新西兰元贬值20%，对澳元贬值14%，对港元和美元贬值12%，对欧元贬值9%。当然，这里面除了人民币自身贬值的因素之外，还有其他外币升值的因素。

外汇市场和股票市场不同。股票下跌的时候，人们不会认为是人民币相对股票上涨。但是在外汇市场，日元对人民币上涨22%，既可能是日元走强的结果，也可能是人民币走弱的结果。判定的方法，就是参考其他的货币。如果是日元走强，那么人民币肯定不是唯一对日元贬值的货币，而应该是有很多货币都对日元贬值。如果是人民币走弱，那么人民币肯定不是只对日元贬值，而应该对一系列货币贬值。那么在日元的例子里，当然是两者都存在。

除了人民币指数稳定之外，还有美元内流值得关注。在10月13日的《1.7万亿人民币出海去向何方？》当中，我们提到了史无前例的人民币净流出。但2016年以来，美元的对外收付款一直是净流入，今年前10个月总额达到1954亿美元（12940亿元等值人民币）。而美元净流入，在过去乃是所谓“热钱涌入”时期才会出现的现象。

这意味着：在人们千方百计对外转移资产的时候，有一群人却大规模地将美元汇入境内，而不是留在境外。2015年这个现象完全不存在，美元不但在8月和9月大幅度净外流，在其它月份即使出现净内流也规模不大。而且，由于整个2016年离岸人民币较在岸更弱，因此在离岸市场把美元换成人民币，会比在在岸市场把美元换成人民币更合算，但市场还是选择了直接汇回美元，而不是在境外换成人民币汇回国内。

美元净流入的背后，首先是币种切换。2016年人民币对外支付量较大，而回流规模大幅下降。与之相对，美元对外支付量较小，而回流规模小幅增长。除了币种切换之外，我们还看到货物贸易顺差扩大：2016年前10个月，货物贸易顺差达11128亿元人民币，比2011至2015各年同期都高，仅略小于2010年同期的11430亿元。

货物贸易净收付呈顺差的原因，在于付款/进口比例下降。出口方面，我们看到外汇局口径下货物贸易境内收款占出口额的比例，一直稳定在90%左右，但进口方面，2013年以来，货物贸易对外付款占货物贸易进口额的比例越来越大，直到2016年才重新下降。这也显示出当局收紧了进口付款方面的政策。尽管货物贸易是目前对外收付款中唯一的顺差，但这一顺差的稳定和扩大，乃是整体收付款改善的基础。

除了货物贸易收付顺差的支持之外，另一个好消息是其他投资项的收付逆差也基本消失。去年年底，这一项目曾引起单月近3000亿人民币的收支逆差，但现在已经风平浪静。剩下的资本项目，当然就是直接投资和证券投资，而近期当局已经开始通过窗口指导收紧对外直接投资的政策。证券投资方面，当局在吸引外国机构投资者不断进入中国市场，从而改善这一项目的差额。相比服务项目和其他经常项目的逆差，缩小资本项目的逆差更容易一些。

在考虑上述因素之后，我们可以重新审视11月27日央行的表态。央行在汇率上认为人民币有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定，在国际收支上认为外汇储备存量是充裕的、贸易顺差和FDI带来的流量是可以帮助应对用汇需求。目前来看，暗淡的前景还没有根本上的改观，未来一段时间里，对外流的控制可能还会加强，需要先通过减缓流出，变逆差为顺差，在此之后才可能进入“出去的资本还是会回来的”的阶段。