[和讯网-大商所2010年十大期货研发团队评选稿件]
一、 LLDPE跨期套利的合约选择
大商所LLDPE期货于2007年7月31日开始正式上市交易，到目前为止曾经活跃过的合约有711、801、805、809、901、903、905、907、909、911、1001、1005、1009、1101。每年的1月合约、5月合约和9月合约都是活跃合约，而903、907、911三个合约虽然也曾经作为主力合约，但时间都比较短，只有十几个交易日。因此1月合约、5月合约和9月合约是跨期套利操作的主要合约。这几个合约历次的换月时间如下表。换月期间两个合约流动性都较好，对于大资金来说是建立套利头寸的好时机。
合约
换月时间
合约
换月时间
合约
换月时间
801-805
07.11.14-07.12.7
805-809
08.3.10-08.4.1
809-901
08.7.18-08.8.1
1001-1005
09.11.12-09.12.2
1005-1009
10.2.22-10.3.26
1009-1101
10.6.1-10.7.30
1101-1105
10.10.26-
我们看到，往年的换月时间一般都是20天左右。但今年以来换月时间逐渐延长，1009-1101的换月时间达到两个月。今年换月的时间也有所提前，目前正是1101合约向1105合约换月的时间，预计未来两周至一个月内将完成换月。
二、 历史价差统计
根据对历史价差的统计，目前1105与1101合约之间的价差创历史新高，达到855元/吨。此外，我们可以发现几点有趣的现象。
第一、价差大部分时间处于正值，只有在2008年3、4月份，以及2008年9月至12月出现过负值，当时行情一直处于下跌中。传统的期货理论认为远强近弱的价格结构是熊市的价格结构，因为现货价格疲软，而远弱近强的价格结构是牛市的价格结构。可我们的实际感受往往并不如此，在由预期推动的上涨过程中，往往远月合约的价格上涨和下跌更为迅速，LLDPE的价差结构也证明了这一点。
注：图中考虑持仓限制的意思是指相对应的两个合约的日成交量和持仓量都大于100手。同时图中的价差是指远月合约减近月合约，即排除了类似1005-1101的这种情况。
第二、1-5的价差要大于5-9价差以及9-1价差。后两个组合之间的价差几乎没有超过600元/吨。但是1-5之间价差超过600元/吨的比例超过11%。之所以会出现这种情况，是因为跟大商所的合约设计，大商所规定LLDPE的注册仓单在每年的三月份都要全部注销一次，此外还规定新的注册仓单不能超过货物出厂时间180天，这就意味着正向套利中在1月合约接到的货物有很大可能无法交到5月，套利的路径并不顺畅，所以价差较大。
三、 持仓成本及正向套利机会
为了进一步考察无风险套利的可行性，我们需要计算的持仓成本。持仓成本主要包括仓储费、交易交割费用、增值税、保证金占用成本以及仓单占用成本等几项。具体见下表。
在考虑到持仓成本之后，我们发现几个特点。
第一、在今年以前，5-9合约和9-1合约基本没什么无风险套利的机会，但是今年4月份以来突然出现了时间非常长的无风险套利的窗口，而且价差始终保持在高位，一直没有回落。这与LLDPE仓单迅速增加有关，在2009年11月份注册仓单也出现过大幅增加，而当时1005与1001的价差也曾上涨到高点。这一切归根结底都是因为现货销售不畅，现货商持续向近月合约卖出货物，与此同时投机多头向远月移仓，造成价差扩大。也可以使用库存理论来解释。库存理论在解释期货与现货价格之间，以及不同到期日期价格之间的相互关系方面占有独特的地位。在供求关系正常的条件下，反映期货与现货之间的基差变化应与边际持仓成本相一致，否则市场中就会出现套利机会。因此我们可以推导出期货的持有成本定价模型：
F_(t_1 )=F_0+C（t_1 ） F_(t_2 )=F_0+C（t_2）
其中，F0为该商品的现货价格，Ft1为t1时间后的期货合约的理论价格，Ft2为t2时间后的期货合约理论价格，C（t1）和C（t2）分别为两合约的持有成本。
则我们可以进一步推断出：
F_(t_2 )-F_(t_1 )=C（t_2 ）-C（t_1 ）=C(t_2-t_1)
即t2时间后到期的期货合约与t1时间后到期的期货合约理论价格之间的差应该为t2 -t1时间内的持有成本。
根据库存理论，期货与现货的价格差异或者不同期货合约之间的价格差异取决于以下两个因素：一是库存成本；二是便利收益。
持有成本C(t_2-t_1 )=库存成本-便利收益
其中便利收益虽然是一个不可直接观测的量，但它与商品库存量应该有着直接的显著的关系，通常认为库存量越大，边际便利收益越低，那么持有成本就越高，合约间的价差就应该越大。
第二、1-5合约之间的价差远远大于其他两个组合。原因在上文中提到过，是因为每年3月的仓单注销。
表二：持仓成本计算方法
费用名称
计算公式
交易费用
2*交易手续费/5
交割费用
交易所规定
仓储费
0.6元/吨*天数
增值税
0.17*价差/1.17
仓单占用成本
近月合约价格*贷款利率*2/12
保证金占用成本
远月合约价格*保证金比率*贷款利率/3+（远月价格+近月价格）*保证金比例*贷款利率*距近月交割时间/360
四、 目前存在的套利机会及风险提示
目前的价差水平对于正套和反套都有操作的空间，只是适用的对象不同。
正向套利，买近抛远，这种策略适合于有实力的现货商。因为目前的持仓成本为348元/吨，而1-5合约之间的价差达到了855元/吨，无风险利润达到了506元/吨。虽然大商所的合约设计限制了仓单在两个合约之间的正常流动，但是如果现货商有足够的实力能够组织到需要的货源，重新注册仓单，也有足够的实力销售掉注销仓单的货物的话，目前进行正向套利仍然有不错的收益。
存在的风险，除了传统的增值税风险，组织货源和销售货物存在都需要现货商有一定的实力，并且过程中可能由于价格变化而产生风险，此外，新货物能否在交易所正常的注册仓单也未可知，因此整个过程风险还是较大。此外目前期现价差较大，相比于目前直接期现套利400元/吨的空间，这个方案的吸引力并不是很大。
反向套利，虽然目前的1-5价差已经达到历史最高值，但是考虑到目前现货销售不畅，巨大的注册仓单以及处于高位的期现价差，我们认为1-5价差仍有继续扩大的可能。目前正是1101合约向1105合约换月的时间，随着多头向远月转移，价差可能在最近2周内继续拉大，随后保持相对平稳。
存在的风险，目前我们做反套的依据就是现货销售不畅。因此如果这种情况得到改善，那么处于历史高位的价差面临回落的风险。现货销售情况、期现价差和注册仓单是我们需要关注的指标。随着明年限电措施的结束，我预计在明年年初销售情况将得到改善，届时可以重新考察1-5套利或5-9套利的情况。
2 （责任编辑: 张海蛟）
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