小Q导读：
上市房企漂亮的盈利数据上，究竟涂了几层粉？
文｜研究员 朱一鸣、傅一辰、李姝婧、贡显扬
盈利情况决定了房企的分红，是投资者衡量房企发展前景的关键因素。2015年，房企年报中结转的项目大部分为市场低迷的2014和2013年所售，尽管利润规模继续提升，但利润率普遍有所下降，部分房企主业濒临亏损。在如此背景下，哪些房企还能维持较高的盈利水准？哪些房企有“注水”粉饰报表嫌疑？
1、毛利同比小幅上涨，净利同比基本持平（略）
2、毛利率普遍下降，净利率变动产生分化
2015年，65家重点房企财务数据显示，销售毛利率和净利率呈现惯性下滑的态势，分别下降2个百分点和1个百分点，综合开发成本上扬与热点城市土地价格高企碰头，持续压缩行业盈利空间。但要指出，相较于2014年净利率1.57个百分点的降幅，2015年行业净利率收缩幅度有所下降，尤其是净利率较高的房企甚至还有小幅提升。
毛利率TOP10榜单以中型房企为主，同比降幅温和。其中，第一类是综合开发型，典型的是华侨城，受益于“住宅+旅游”模式，既有高毛利的旅游业务，也有高溢价的住宅销售收入，因此全年毛利率高达53.19%；与此模式相类似的还有大型房企招商地产，重组上市后业务重心转移至园区的开发运营，低廉的土地成本，加之产业园区高溢价、高周转的可销售物业及轻资产介入的园区运营，都为其留足利润空间。
第二类是项目集中型，典型代表为北辰实业，房地产业务占营收总额的96%，其中6个可供出售的开发产品当期贡献占比超63%；通常项目成本大头，在土地、定位及品牌落位等前期工作上；单个项目为企业营收贡献占比越大，后期成本会伴随项目成熟逐年降低，企业毛利也会随之攀升。
第三类是布局以热点城市为主的区域型房企，典型代表是首开股份，营收的地区分布中北京地区占比过半，一方面企业对区域市场熟知度高，入市项目定位精准加速资金周转，另一方面受益于早期热点城市的土储布局，本轮房价涨幅迅猛，开发利润大幅提升。
净利率TOP10以大中型房企为主，与去年相比变化幅度较小。第一类是以中海、龙湖、华润为代表的大型房企净利率分别为23%、19.75%和18.74%，主要受益于此类营收基数大，同时综合成本管控能力出色，尤其是在2015年开始国内融资环境放宽，大型房企的财务费用不断降低。
第二类是金茂为代表中型房企，将绿色建筑作为发展战略，在大型的绿色生态、产城一体化项目中有一定优势，政府主动将其进入开发，并会进行补贴支持，此外一级土地开发毛利率超过50%，也使得整体盈利空间提升；
第三类是以合景泰富、宝龙、龙光为代表的小型房企，通过投资物业的重估增值将其净利润率大幅提升，企业的盈利能力应同时对比核心净利率指标综合评判。
1、净利润主要看规模，城市深耕提升核心净利率
净利润和净利率能反映上市房企的整体盈利情况；剔除了重估收益和其他收益后的核心净利润，核心净利率则更能展示上市房企主营业务的盈利情况，通过对这两大指标的测算，我们能获得房企在房地产开发业务方面的最终收益。
核心净利润的排名与房企收入规模密切相关。在几家千亿级房企中，中海地产2015年物业销售收入比2014年增加了7.2%，且物业销售收入主要集中在深圳、上海、广州、北京、南京等一二线热点城市，成交价格与去化率普遍较高。因此中海地产的核心净利润最高，达到了232.7亿元，比排在第二位的万科高出65.3亿元。而大连万达持有以万达广场为主的投资物业较多，虽然投资物业的公允价值调整收益在总的净利润中占比较大，但万达仍基于住宅物业的高毛利与高周转率以142.9亿元的核心净利润排在第三位。
核心净利率较高的房企则主要分三种类型：
高端精品定位的房企，如华侨城以文旅地产为特点，住宅方面则主打深圳、上海等地的豪宅项目；
深耕核心城市的中小房企，这部分企业规模不大，并且都集中在，如龙光、时代等，在珠三角广深、佛山等地项目颇多，没有中西部三四线布局拉低利润率；
商业地产占比较高的房企，原因是开业后的商业物业运营维护成本不高，但租赁运营能带来更高的净收益，如万达和宝龙。反之，部分有一定规模的高周转房企追求的是更高的利润量，因此往往会采用牺牲项目上的小利润，迅速去化获得回款投入进行新一轮投资，产品标准化率也更高，同样能为股东带来高回报。
2、中小房企合作项目占比高，对净利率产生影响
随着地价上涨，房企合作拿地的比例不断增加。当房企在项目公司中的持股比例小于50%时，则可不并表，计入应占联营/合营企业收益。鉴于这部分收益基本为房地产开发能力的体现，只是会计处理方式不同，因此也在核心净利润的涵盖范围内。
合作带来的收益占税前利润比例较高的以中小型房企为主。如合景泰富以33.9%的核心净利润排在第一位，远远超过其他房企，除了其2015年36.1%的毛利率基础保持在行业较高水平外，合营企业带来的19.35亿元收益也起到了不可忽视的作用，并且基于贡献最大的合营企业净利润中亦包含了重估收益，且并未在财报中列出明细，因此具体含金量不得而知。
从上表多组对比中可看出，两家毛利率相仿的中小房企，合作收益占比高的房企核心净利率明显更高，如新湖中宝和阳光城的毛利率同在25.6%左右，但新湖中宝9.0%的核心净利率明显高于阳光城的6.3%，收入规模小更容易受到合作收益带来的净利润增加影响。同时，加大合作力度、多“抱大腿”的方式在如今的大环境下，是中小房企能够继续维持开发和收入规模的重要路径。
上表中的对比则显示，合作收益对大型房企的核心净利率的影响并不明显。其原因主要是，一方面，大型房企普遍有较为标准化的项目开发模式和品牌效应，并且往往在一些合作项目中占小股，却为操盘方，合作利润率与自有项目利润率区别不大；另一方面，大型房企在有较大量投资收益的同时，需要付出的少数股东收益，即并表项目的小股东分红支出也较大，如万科2015年少数股东损益高达78亿元，综合了占大股并表、占小股不并表的所有项目后，合作模式对盈利能力的影响微乎其微。
1、一年一重估，大量持有能为股东带来实在收益吗？?
重估收益，主要指上市企业长期持有的投资性物业、金融资产每个报告期发生的估值变化净值，或新增净值，61家标杆上市房企2015年平均重估收益为10亿元，占各自税前利润总额的平均比例为9%。在港股财报中，商办、酒店等持有物业较多的房企财报中该数据体现得较为明显，上市房企中重估收益最高的五家为香港上市，排名第一的万达2015年重估收益高达172.3亿元，占税前利润35.1%。而A股上市房企该部分收益则还包括了金融资产的估值变化，如绿地2015年金融资产增值收益共16.7亿元。
重估收益并不会直接为上市公司带来现金流，其对股东的回报一方面体现在未来资产售出时可能获取的利润，另一方面则是资产每年产生的租赁收益或分红，并且可作为股东判断房企运营或投资能力的标准。重估收益是虚高，还是真的物有所值，则要看物业所在地理位置是否优越，若是一线或二线核心城市的优质地段则更具持有价值和升值空间，如金融街持有物业大部分位于北京核心商务区，2015年增值收益达21.2亿元。
具体判断因素包括：
物业每年能带来的收益情况。对比房企的融资成本后，再考量长期持有还是早日变现回报更高；
物业若要变现的难度，尤其要关注部分低回报三四线城市的物业是否存在难以售出或未来贬值的可能；
销售物业的周转速度。如恒大的持有物业绝大部分为新增竣工未售的车位，租金回报不高，但如果能快速售出则能是未来现金流的保障，可参考每年确认收入中车位的销售金额。
2、其他收益来源的有哪些，如何辨别未来可持续性？
一般而言，在A股财报中，房企的其他收益体现为扣除（附注中可体现为长期股权投资收益）后的投资收益，部分房企的营业外收益（营业外收入-营业外支出）也较高；H股中则主要体现在其他收益；61家标杆上市房企2015年其他收益均值为5.7亿元，占各自利润总额的比例均值为14.1%。细化而言，房企的其他收益大致可分为下列几种：
① 财务投资收益：对企业利润的有益补充
主要包括交易性金融资产投资收益、投资性金融资产投资收益、处置金融资产收益等，若企业投资眼光精准，可视为上市公司带来“外快”的加分项。如绿地控股，2015年金融资产投资为其带来了9.37亿元的分红，显然为可持续收益，应当被纳入上市企业盈利能力中考量；此外金融资产卖出带来4.11亿元收益，从绿地的战略来看，投资一贯为优势，金控平台更是持续扩张，2015年尽管卖出了东方证券股权，但有新买入浙商银行等多家金融机构股权的动作，证明了卖出是出于财务投资策略而非变卖，因此绿地这部分收益亦应当被视作为主业的一部分，对房地产业务的辅助，和对上市公司盈利的有益补充。
② 处置资产收益：过高则有报表粉饰嫌疑
主要为旗下子公司股权、固定资产等转让，若企业该部分收益过高或其他业务处于亏损状态，则需要重点关注分析原因，可能有正反两面，正面可解读为企业为聚焦主业进行的业务梳理和资产剥离；负面则有变卖资产粉饰报表的嫌疑。以苏州高新为例，2015年其利润总额为4.27亿元，其中处置长期股权投资产生的收益达3.1亿元，旗下苏州高新商旅发展有限公司和苏州新创建设发展有限公司被转让，总体而言该部分收益没有可持续性，无法反映企业盈利水平。融创中国则由于和绿城合营项目股权转让等原因，该部分收益高达38.5亿元，但从出发点来看，融创的运作是解决绿城合作遗留问题所必须，主观上并无粉饰报表意图。
③ 非经营性收益：无关企业运营盈利能力
主要为企业主业运营外产生的收入和支出，比较常见的如政府补贴及税收奖励及返还等，如万达2015年该部分收益达16.47亿元，首创2.45亿元；又如利息收入，建业获得利息收益1.90亿元，中国金茂4.43亿元；再如固定资产和无形资产处置利得，即变卖设备设施等，如运营苏州乐园的苏州高新处置非流动资产收入为7.1亿元，甚至高于其税前利润总额；部分企业资本运作亦能计为收益，如云南城投“企业合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”高达3.5亿元，若要衡量上市企业运营时的盈利能力，则须将这些收益剔除在外。
盈利能力强的房企毛利率、净利率和核心净利率三个指标表现普遍出色，而盈利能力相对弱的房企，则各有各的原因。我们在剔除营收贡献大量来自非房地产业务—尤其是建筑、能源等低毛利率业务占比较高的房企，如绿地集团、中南建设、建发股份等后，对其余房企的三个利润率指标较低的原因进行了分析。
1、错误的布局策略严重影响毛利率（略）
2、管理和财务费用高企压缩净利率（略）
3、核心净利率过低暴露主业盈利弱（略）
专题完整目录：
一、利润规模上升、利润率下降的趋势还在继续吗？
1、销售仍低于全国增速，略有起色但仍“举步维艰”
2、毛利率普遍下降，净利率变动产生分化
二、剔除加分项，房企地产主业盈利情况到底如何？
1、净利润主要看规模，城市深耕提升核心净利率
2、中小房企合作项目占比高，对净利率产生影响
三、投资高手OR注水肉，重估和其他收益中有文章
1、一年一重估，大量持有能为股东带来实在收益吗
2、其他收益来源的有哪些，如何辨别未来可持续性
1）财务投资收益：对企业利润的有益补充
2）处置资产收益：过高则有报表粉饰嫌疑
3）非经营性收益：无关企业运营盈利能力
四、三大利润率差强人意，真代表盈利能力欠缺吗？
1、错误的布局策略严重影响毛利率
2、管理和财务费用高企压缩净利率
3、核心净利率过低暴露主业盈利弱
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