报告摘要
美债实际利率自2021年11月9日最低点-1.50%当前已上升79个BP达到-0.71%，而黄金涨幅0.03%几乎未动。从历史来看，两者具有明显负相关性，而出现这样的大偏差极少发生，那么这次到底是黄金的投资者错了还是美债的投资者错了？
核心结论：
1、黄金的逻辑核心在于“一个本质，两个映射，五个因子”，美国经济强弱决定胜率，美债实际利率决定赔率。
2、2021年底美债实际利率处于历史低位，未来加息预期带来的当前实际利率大幅上行理论上利空黄金，但黄金并未下跌，历史极少发生！
3、复盘历史美债实际利率上行而黄金不跌区间，共同特征在于美国经济转弱。虽然由于加息、发债等因素导致实际利率上行，但黄金投资者仍倾向对冲经济风险。
4、当前背离区间同样有美国经济转弱迹象，假设未来美国经济开始衰退，则有两种可能：
黄金与实际利率之间的背离持续；
再现“格林斯潘之谜”，加息区间长端利率下行。
无论哪种情况黄金做多的胜率都将提升。
1. 黄金的胜率与赔率
我们在之前的报告《宏观逻辑的量化验证：黄金的逻辑与估值模型构建》当中对影响黄金价格的因素进行过全面的分析，核心在于“一个本质，两个映射，五个因子”。
一个本质：“高级别的保底信用”
黄金的货币地位诞生于信用毁灭（战争），终结于信用扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前现存信用体系崩溃的预期（预防）作用，主要对标美元信用。
两个映射：“美元指数”、“美债实际利率”
美元信用的本质是美国经济相对世界其他经济体的相对强弱（增长、通胀），也就是说美国经济相对变强->利空黄金，美国经济相对变弱->利好黄金。因此黄金与美元指数和美债实际利率具有同步伴生关系。
五个因子：“美国财政”、“美国对外负债”、“美国经济”、“美国就业”、“仓储成本”
经过量化验证，我们发现了五个对于黄金具有明显择时作用的因子，美国财政和美国对外负债的扩张损耗美元信用->利好黄金，美国经济和美国就业的增长增强美元信用->利空环境，同时仓储成本上升也利空黄金。
胜率角度，我们以五大因子构建黄金择时模型，综合判断下历史可达到65%左右的月度胜率。
赔率角度，主要考虑美债实际利率，由于黄金是无息资产，持有黄金的机会成本接近美债实际利率，因而长期来看黄金与美债实际利率具有高度的负相关性。
由于美债名义利率保持较低且通胀预期高涨，近期美债实际利率在历史的绝对低位，因而市场原本判断黄金赔率极低，随着美联储加息实际利率回升，黄金将有较大下行压力。然而近期走势超出市场预期，美债实际利率已提前大幅上行，但黄金并未下跌！
2. 黄金与实际利率当前走势发生了背离
自2021年11月9日最低点-1.50%当前已上升79个BP达到-0.71%，而黄金涨幅0.03%几乎未动。也就是说从美债实际利率角度来说市场已经预期到了名义利率上行和通胀回落，但黄金的投资者并不这样认为或者说并不认为趋势会持续。从历史来看，这样的大偏差较少发生，那么这次到底是美债的投资者错了还是黄金的投资者错了？
从我们的模型来看，2021年下半年黄金承压的主要原因在于美国经济复苏较强，且对外负债下行利好美元信用。当前美国经济与就业复苏边际趋缓，对外负债上升，黄金下行压力减缓，总体对2月来说利多因素短期较强。接下来我们就对黄金驱动因素的历史表现进行全面复盘。
3. 黄金与美债实际利率走势复盘
2003年以来，美债实际利率大幅上行而黄金不跌的区间主要有四段：
加息末期（2005.06-2006.06）
QE2 （2010.11-2011.02）
弱背离（2017.01-2018.02）
加息前夜（2021.11-now）
3.1. 背离区间1：加息末期（2005.06-2006.06）——经济悲观，通胀延续
第一段背离区间发生于2005.06-2006.06，美债实际利率上行94BP，同时黄金上涨57.22%。
本段时间处于美国加息较为猛烈的区间，随着基准利率的上行，长端利率不断走高。但是同样在此加息区间稍早前发生了“格林斯潘之谜”，在2004年初加息刚开始的阶段，美债长端利率大幅下行。针对此现象的主要假说在于市场在发送经济疲软的信号，虽然基准利率上调应对剧烈的通货膨胀，但市场实际对经济并不乐观。本段黄金上涨最猛烈的区间美元指数明显下行，反映出市场对美国经济总体的态度。
3.2. 背离区间2：QE2 （2010.11-2011.02）——美元腾挪，经济偏弱
第二段背离区间发生于2010.11-2011.02，美债实际利率上行90BP，同时黄金上涨0.66%。
2010年11月4日美国宣布第二轮QE，宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加了储备的规模。因此QE2不同于QE1，其主要目的不在于提供流动性，而在于进行美元的腾挪，为政府准备财政弹药以应对未来的危机。
从各类影响因子来看，背离区间2的经济和就业仍然承压，财政和对外负债继续扩张，仓储成本下降，各因素都不支持黄金下跌。
3.3. 背离区间3：弱背离（2017.01-2018.02）——就业趋弱
第三段背离区间发生于2017.01-2018.02，美债实际利率上行25BP，同时黄金上涨13.70%。
其实从微观上来看，背离区间3的黄金和实际利率之间还是有明显的负相关关系，只不过整体中枢都在提升，特别是2017年末至2018年初。
从各类影响因子来看，背离区间3特别是2017年末至2018年初，就业有明显恶化，对外负债加速上升，从这两个角度来说利好黄金。
3.4. 背离区间4：加息前夜（2021.11-now）——经济有转弱迹象
第四段背离区间发生于2021.11-至今，自2021年11月9日最低点-1.50%当前已上升79个BP达到-0.71%，而黄金涨幅0.03%。
从各类影响因子来看，当前美国经济复苏放缓趋势明显，就业因子开始下行，对外负债加速上行，总体对黄金有一定支撑作用。
根据Wind最新数据显示，美国1月CPI同比升7.5%，创1982年以来新高。消息公布后美元指数大幅上行，而黄金大幅下行又较快回升甚至趋于上涨。从历史对比来看，当前与历史背离区间共同之处在于经济有边际趋弱迹象。如若未来美国没有进一步的经济维稳刺激政策，叠加加息对经济的负面影响，经济开始下行，则有两种可能：
黄金与实际利率之间的背离持续；
再现“格林斯潘之谜”，加息区间长端利率下行。
无论哪种情况黄金做多的胜率都将提升。
风险提示：量化分析基于历史数据与基本假设，如若未来资产逻辑变化并不保证继续适用。如若美国经济超预期增长，则结论可能失效。
本文节选自国盛证券研究所已于2022年2月11日发布的报告《视角透析：黄金和美债究竟谁错了？》，具体内容请详见相关报告。
叶尔乐
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刘富兵S0680518030007liufubing@gszq.com
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