投资不应该看PEPB，应该看自由现金流。

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文/张沈鹏

来源/雪球http://t.cn/Rfq59Fw

自由现金流与PEPB的区别。投资不应该看PEPB，应该看自由现金流。

自由现金流，简单的说，你手上就是可以拿来乱入的现金流。比如，亚马逊的思想是：花钱买钱，免费加杠杆。利润不重要，可以免费加到几倍杠杆才重要。而亚马逊手段就是利用帐期无息占用供应商的货款。又比如巴菲特的浮存金，不是利润，但是是自由现金流。浮存金、帐期款，这两者有异曲同工之妙。

巴菲特自由现金流思想

注意第一句：『据国外文献记载，85%的破产倒闭企业盈利情况都非常好，破产倒闭的唯一原因是现金流量不足，而且也借不到现金。』

还有案例教程：公司的终极目的不是营利：贝佐斯商业新哲学 http://www.huxiu.com/article/155050/1.html

摘录如下： 表面看起来，这些问题的答案很简单：因为一个公司的价值，是其未来自由现金流的折现，而不是利润。

恰如贝佐斯在2004年致股东的信里写到的『衡量亚马逊的最终财务指标，也是长期以来我们最想推动的，是每股自由现金流。』

......

公司的最终目的不是营利设想这样一个问题，今天你有1000万资金要进行投资。公司A未来10年每年的净利润是300万，每年初，A都要将上一年盈利的300万重新投入这一年的运营中，以确保公司正常的生意运转。

公司B未来10年每年的净利润是零，但是每年可以产生自由现金流300万。你会投资哪家公司？如果是我，我会投资公司B。用1000万的资金，换取未来10年使用3000万资金的权利。

这样的话，我们不禁要思考：公司的最终目的真的是为了营利吗？ 我们引入一个简单的公式: Y=f(x)，其中Y表示公司的价值，x表示公司拥有者生产要素的投入。不同的公司，有不同的x，也有不同的Y，那公司的本质是什么呢？是f，是资本的效率。不同的公司，存在的最本质差别是资本的运用效率不同。

资本效率的分子是自由现金流，分母是投入的资本。当投入的资本恒定，提高资本效率的唯一方式是最大化自由现金流。所以，从某种意义上说，公司的最终目的不是营利，而是更好的利用资本，最大化自由现金流。利润只是自由现金流的一种形式而已。亚马逊让人惊讶的资本效率基于上面的思考，我们来看一看亚马逊这家公司。

以2004年为例，当年亚马逊的销售额大概70亿美元，由于非常快的库存周转，当年库存产品所占用的资金只有4.8亿美元。另一个数据会更让你惊讶：2014年亚马逊的固定资产投资只有2.46亿美元，只占到当年销售额的4%。用一种最为粗略的方法推断。

我们假设亚马逊供应商的账期是3个月，而且亚马逊的利润率是零，上述数据意味着，亚马逊年初的时候投资了4.8+2.46=7.26亿美元以保证其正常运转，由于账期的原因，亚马逊多出了70/4=17.5亿美元的自由现金流。用年初的7.26亿资金，换来了17.5亿资金的自由使用仅，高达2.5倍。多么惊人的资本效率。当我们想清楚这些数字背后的真相，开头的问题也就自然有了答案。

最后，如果你带着最大化自由现金流，和资本效率的眼光来重新审视亚马逊的战略和创新，我保证你会有更加深刻的体悟。无怪乎哈佛商业评论这样评价贝佐斯 He’s invented a new philosophy for running a business.

京东一直在亏，刘强东为什么还那么有钱？

补充说明：罗斯菲特留言: 自由现金流给了企业打败竞争对手的资本，不过对于股东来说，只有未来股票现金分红才有最终意义。

答：亚马逊的想法是：形成规模优势之后可以降低成本，然后就有利润了。而且，规模优势是巴菲特常说的无法逾越的护城河。再想想，用一百元赚100元，和，用一千元赚100元，谁更容易？一个需要投资回报率100%，一个只需要投资回报率10% 。想想就会明白了。等你杠杆上去了，赚钱会很容易。巴菲特为什么赚钱，因为浮存金给了他免费的杠杆（有人估算大概是1.5倍杠杆）。

在剔除了浮存金因素之后，巴菲特年化收益率只有13%多，与其他一些投资大师并没有太大差异，应该将巴菲特“请下神坛”。

其实，过去40多年伯克希尔的年化收益率约在20%左右，浮存金带来的杠杆（用浮存金/公司净值+1来计算）大致在1.2-2倍之间浮动，平均杠杆约为1.5倍，如果简单地把20除以1.5计算后的结果在13.2%左右。有了现金流就可以去投资别的赚钱。

刘强东：『全球沃尔玛净利润45%是来自现金流再投资的收益，真正每个店面卖货的净利润是55%。京东的预计可能会更大胆，十年后70%的净利润将来自于金融业务。』比如，京东白条，利息收入应该就是来自无息的账款。

关键词：花钱买钱。利润不重要，重要是可以撬动的资金。

亚马逊是觉得利润要缴税，不如再投资赚更多的钱。正如巴菲特觉得分红要交缴税，所以从来不分红，赚到的钱拿去再投资。两者的思路是一样的。美国企业所得税非常高，美国跨国公司企业所得税是35%。税收减免后，本土公司税率中位数为23%，跨国公司28%。没有利润，可以避多少税啊。

Q：在这种情况下，是不是净资产很重要?你说到亚马逊的情况，它每年没有产生多少利润，而是采用再投资的方式，在这种情况下，净资产增长不显的很重要吗，如果净资产没有增长，那么产生的利润再投资又做了些什么呢？

A: 与净资产关系不太大。支出可以变成研发费用，而不是资产。比如亚马逊的云。费雪在《怎样选择成长股》中提出过『市研率』。就像父母供小孩去读书，支出并不一定都要变成净资产。

Q: 自由现金流是扩大企业规模和投资收益的手段，盈利依旧是目的?

A: 有人觉得，手头可以控制的钱才是钱（现金流），账面的利润没意义。正如同样是股票，大股东的股票与散户的股票意义完全不一样。手头的钱与账面的钱意义也完全不一样。有些人看来，利润什么的不重要，赚钱可以慢慢赚，可以从长计议。最重要的事情是，手头有钱，有更多的钱。先圈地，再收税。先圈钱，再赚钱。正如***先搞土改赢得天下，再搞土地国有、卖地。『韩信点兵，多多益善』。

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