从目前了解的情况看，建行参与债转股最早最深，它的模式代表该次债转股的方向。给我们有以下几点启发：
结论
这次总体思路就是利用社会资本。从资金来源来看，银行自身（或国企）出的钱并不多，主要是撬动社会资金；从退出角度看，主要通过社会资本接盘。
操作过程中，银行还是主导。基金发起人是银行控制，资金由银行负责筹集，银行还会主要参与债转股企业的管理。。
债转股标的选择标准。首先肯定是国企，同时会把当地国资委拉进来；其次会选择集团下面有上市公司的，多种退出渠道；还有就是管理层没有太多污点的（武钢和云锡都是建行上轮债转股的良好合作伙伴）；至于行业和财务指标的筛选标准，参考附件对六家企业的梳理，我们还在寻找规律。
对该模式的评价。债转股的主要风险有两点：道德风险、银行成为主动股东能力。如果标的主要是国企，且当地国资委参与，在目前监管很严的背景下，道德风险相对可控。银行当股东的能力，还需要观察，但理论上，银行比债转股公司在金融方面的能力强，如果有资本市场正向反馈，双方合作，能力上有所互补。
总体判断：根据现在的操作模式，按照市场化方式，银行按照自身节奏推行，债转股对银行和企业都是有利的，是帕累托改善。如果是运动式的推进，债转股会有较大风险。进一步延伸，如果经济平稳，债转股是有利于银行和经济的；如果经济下滑明显，运动式的债转股是负面的。
风险提示：经济下滑超预期
目录1. 建行债换股具体操作分析
1.1. 操作模式1.2. 基金的资金来源分析1.3. 债转股的定价方式1.4. 银行会通过基金参与管理1.5. 退出机制1.6. 建行筛选债转股企业的过程1.7. 债转股未来操作的预判2. 对债转股企业和银行的影响简要分析2.1. 对债转股企业的影响2.2. 对于银行的影响附件 1：建行债转股的六个案例附件 2：入选建行债转股公司的情况简介
1. 建行债换股具体操作分析
1.1. 操作模式“银行子公司设立基金”的模式。实施主体上，由三方参加：债权银行、企业和第三方执行机构。武钢债转股第三方执行机构为建银国际子公司，云锡集团债转股为建信信托。
实施步骤：第一步，成立 GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的钱偿还银行贷款；第三步：按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票（类似定增）；第四步：基金成为公司股东，成为主动管理者；第五步：基金退出。
1.2. 基金的资金来源分析
武钢集团：建行通过建银国际与武钢下属基金公司做双 GP（一般合伙人），建行理财资金和武钢集团自有资金成立 LP（有限合伙人），以GP-LP 模式成立有限合伙基金。GP 的出资比例约 1：2，武钢出资 10 亿元，建行出资 20 亿元；LP 的出资比例为 1：5，武钢出资 15 亿元，建行出资 75 亿元。建行与武钢集团的首期转型发展基金 120 亿元资金已到位，该基金共两只总规模 240 亿元。
云锡集团：建行通过建银信托与云锡下属基金公司做双 GP（一般合伙人），建行通过各种渠道募集的基金成立 LP（有限合伙人），以 GP-LP模式成立有限合伙基金。LP 内的资金还会分成不同的优先级，对应不同的风险和收益GP（一般合伙人）提供的资金在 20%以内。转债股项目总额为 100 亿元。
LP 资金来源：武钢集团的 LP 资金来源于建行理财资金；云锡集团的来源于各种渠道：保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达 AMC 的资管子公司、以及私人银行的银行理财资金。
LP 资金的利率和期限：预期收益率上，武钢债转股基金的 LP 预期收益率为 5%；云锡的为 5-15%。银行强调不承诺刚性兑付；但银行理财有隐形的声誉担保。期限为 5 年，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以退出也可以不退出。
1.3. 债转股的定价方式
主要涉及债权定价和股权定价两方面：
债权定价：正常贷款按照 1：1 债股比例定价；问题贷款一般以在3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以 1：1 的企业账面价值承接债务。
股权定价：A、上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9 月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为 2.58 元/股；武钢股份停牌价为 3.17 元/股，市净率为 1.1倍；转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。B、非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。
1.4. 银行会通过基金参与管理
基金公司由银行和债转股企业共同管理，由于银行占比较高，银行有很大话语权。这两单业务，基金都会成为积极股东，参与投资经营层面，参与管理。建行认为：它有大量的财务人员、法律人员，综合信息量比较广，比如对几家同一行业的贷款户、上下游贷款客户进行比较，就能对企业生产经营有判断。建行方面参与管理，会对公司经营改善有利。
1.5. 退出机制
目前预计有三种模式：A、资本市场。投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出；
B、企业回购。建行与武钢、云锡均签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。
C、基金延期。投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。
1.6. 建行筛选债转股企业的过程
第一步：总行数据筛选。工作小组通过与总行数据管理部合作，利用大数据分析客户信息，通过模型筛选出资产负债率、行业指标与建行客户关系相匹配的企业。总共，选出了五十多家。（略）
第二步：业务层面接触。总行、分行具体操作人员与潜在企业接触，开展谈判。谈判时注意的是：A、需要将企业的上级主管单位拉进来。B、对管理团队进行评估。比如选择云锡集团进行债转股是由于看好其现有管理团队（略）。C、对现有业务和发展进行评估。
1.7. 债转股未来操作的预判
专门子公司。建行正准备申请新设立专门的“债转股”实施机构。一是做到风险隔离，二是专门承接债转股的业务，体现专业性。四大行都在申请，但监管部门还比较审慎。
寻找试点企业。会在合作的重点省市，与当地国资委积极沟通，寻找一两家企业作为试点，为未来大规模推广，探索路径。
探索银行参与管理。在未来管理中，建行希望促进国有企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级，
不会大规模复制。债转股要做到真正市场化，需要一企一策，不可能大规模一次性解决很多问题。
2. 对债转股企业和银行的影响简要分析
2.1. 对债转股企业的影响
1、降低企业资产负债率，增强资本实力，有效防范债务风险。同时，原有股东权益被摊薄。武钢集团。武钢集团资产总额 1724 亿元，总负债为 1272 亿元，其中流动负债高达 1067 亿元，资产负债率为 73.7%。按照测算，此次债转股能帮助武钢资产负债率下降 10%，即从 75%左右回归至 65%的钢铁行业平均负债率。（3Q16 资产总额 1819.8 亿元，总负债 1265.6 亿元，资产负债率 69.55%）云锡集团。目前云锡集团总资产 500 多亿元，总负债 350 亿元，资产负债率目前为 83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为 65%。通过此次建行债转股，可以降低云锡集团 15%的杠杆率。（3Q16 资产总额 530.4亿元，总负债 428.1 亿元，资产负债率 80.71%）
2、资本投入，利息压力减缓，改善企业的盈利能力。会对核心有前景的成员企业增资扩股；通过对成员企业增资扩股，增加成员企业净资本，增加成员企业核心竞争力。同时有前景的成员企业的利息压力减缓，自身发展能力增强。云锡集团：建行预计，到 2020 年云锡集团将以收入不低于 819 亿元、利润总额不低于 23 亿元的业绩，使投资者能够正常退出。
3、公司治理提高，业务层面合作。建行提出促国有企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级。该目的能否实现，需要观察。同时会加强业务层面合作，例如对重庆建工，建行提出设立并表型基金投资建工控股承接的 PPP 项目，助推建工控股转型发展。
2.2. 对于银行的影响1、银行面临的风险： 一是市场风险。股权投资不同于债权投资，项目是要承担风险的，投资风险最终还是银行承担大部分。 二是国有公司治理风险。国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策上有话语权，还需观察。三是实践风险。市场化的债转股，银行从未操盘过，银行是否有这种能力。
2、对利润表的影响。 短期影响很小，如果按账面 1:1 转让，银行的利润表基本没影响。中长期，则需要观察银行处理债转股的能力。
3、对资本有负面影响，但总体不大。《商业银行资本管理办法》规定，对于银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为 400%，两年后是 1250%。该项目的持有股权期限按 5 年左右来设计，这意味着两年后建行的资本占用将上升。
但总体压力不大：一是银监会有可能调整政策：资本占用从两年调整到五年，以减轻银行资本金负担，提高债转股的积极性；二是建行方案是通过银行资金撬动社会资本，银行自身出钱的比例不算高。小结：只要是市场化的方式，对银行业是有利的，等于银行多一种选择权（OPTION）处理其债务问题。
附件 1：建行债转股的六个案例案例 1：武钢集团（央企）。建行与武钢签订的去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模 240 亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。两期转型发展基金 240 亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率 10 个百分点。
案例 2：云锡集团（云南国企）。云锡集团负债率约 83%，显著高于55%的行业平均水平。除总体负债率较高外，云锡集团还存在着成本较高、抵质押条件较苛刻、期限结构不匹配等问题。根据投资协议，建行首期募集 50 亿元，基金总规模将达 100 亿元。案例 3：广晟集团（广东国企）。11 月 8 日，中国建设银行与广东省国资委、广东省广晟资产经营有限公司共同签署市场化债转股框架合作协议，由建设银行安排150亿元资金与广晟公司开展市场化债转股合作。
案例 4：广州交通（广州国企）。11 月 9 日，中国建设银行与广州市国资委、广州交通投资集团有限公司共同签署市场化“债转股”框架协议，由建设银行或其关联方以货币资金的形式出资 100 亿元与广州交投集团展开“债转股”项目。案例 5：海翼集团（厦门国企）。11 月 2 日，建设银行及其关联方以权益投资等多种方式向海翼集团及其关联方提供金额约 50 亿元的资金，用于满足海翼集团“去产能、降杠杆、补短板”的资金融资需求。案例 6：建工控股（重庆国企）。11 月 11 日，重庆市国资委、重庆建工控股、中国建设银行市场化债转股合作框架签约仪式在渝举行。建行重庆市分行针对建工控股在转型中面临的问题，为其实施 100 亿元的债转股融资方案，降低企业杠杆率。目前进展：武钢和云锡已经开始落地，其余案例都是签署战略合作协议；和建行沟通，其余案例都会按照武钢和云锡的模式操作操作。
附件 2：入选建行债转股公司的情况简介1、武汉钢铁（集团）公司
（1）业务范围武钢集团是新中国成立后兴建的第一个特大型钢铁联合企业，于1955 年开始建设，1958 年于武汉建成投产，由中央和国资委直管，连续六年进入《财富》世界 500 强榜单，2015 年排名第 500 位。业务分为两大板块——钢铁主业和多元产业。其中钢铁主业产品有热轧卷板、热轧型钢、热轧重轨、中厚板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧取向和无取向硅钢片、彩涂钢板、高速线材等几百个品种；多元产业包括矿产资源开发、钢材深加工、高新技术、资源综合利用、物流、现代城市服务、国际贸易、金融、冶金建设及装备制造等九大相关产业板块。（2）股权结构2016 年 6 月，武钢集团控股子公司武钢股份发布公告，武钢集团将与宝钢集团进行战略重组。9 月 22 日，国务院正式批准联合重组，新公司命名为“中国宝武钢铁集团公司”。武钢集团降级为宝武集团子公司。同时，武钢集团旗下上市公司武钢股份将整体纳入宝钢集团旗下上市公司宝钢股份，武钢股份注销。合并前武钢集团控股企业如下图所示：
注：1、武钢股份持股比例 57.66%为截至 2016 年 9 月 30 日数据；2、仅包含纳入公司合并报表范围 的二级子企业；3、2016 年武钢集团昆明钢铁股份公司不再纳入公司合并报表范围。
（3）财务分析从成长性上看，公司近年呈负向增长趋势，总资产、营业收入增长率均呈负增长；利润总额、净利润在 2015 年为亏损状态，分别为-119.5亿元、-114.14 亿元。2016 年有所好转，净利润由一季度的-1.4 亿元到三季度扭亏为盈，实现净利润 3.7 亿元。从盈利指标上看，2013-3Q16 营业毛利率分别为 6.69%、8.32%、2.08%、10.64%。由于公司铁矿石自给率较低，2014 年原燃料价格下滑对公司成本控制起到积极作用，营业毛利率出现小幅增长。2015 年受下游需求未出现明显改善，钢铁行业产量过剩，铁矿石价格下降幅度低于钢材价格下降幅度，公司营业毛利率大幅下降。2016 年由于钢铁价格反弹及原材料运输成本高的控股子公司昆钢股份不再纳入合并报表，公司营业毛利率回升。债务结构仍有待优化，短期债务占比总债务在 3Q16 高达 91.62%，短期债务压力大。资产负债率 69.55%，较 15 年 76.04%有所下降，但仍高于钢铁行业 67.44%的中值。从偿债能力指标看，2015 年 EBITDA 和经营活动净现金流大幅恶化，从现金偿付能力看，经营活动现金流无法覆盖债务本息。
注：1、加“*”指标已年化处理；2、中信诚将公司计入“其他流动负债”的“短期融资券”调整至“短期借款”科目，因武钢集团财报未具体披露短期融资券，通过估算前几年，3Q16将“其他流动负债”全部计入“短期借款”。
2、云南锡业集团（控股）有限责任公司
（1）业务范围
云南锡业集团（控股）有限责任公司是云南省人民政府国有资产监督管理委员会直接监管的省属重点国有企业，前身是清光绪九年（1883年）清政府建办的个旧厂务招商局，新中国成立后，国家把云锡作为全国 156 个重点建设项目之一加以投资建设，至今已有 130 多年历史。业务可分为三大板块——有色金属、贵金属、建筑安装及房地产。具体包含地质勘探、采矿、选矿、冶炼、锡化工、砷化工、锡材深加工、有色金属新材料、贵金属材料、建筑建材、房地产开发、机械制造、仓储运输、国际物流、科研设计和产业化开发。（2）股权结构云锡现有 40 多个全资、控股子公司，有云南锡业股份有限公司、贵研铂业股份有限公司两个上市公司。
（3）财务分析2015 年公司亏损进一步扩大，2013-2015 年净利润为-18.9 亿元、-13.66 亿元、-32.48 亿元，分别同比负向增长 9350%、正向增长 27.72%、负向增长 137.77%。毛利率方面，由于锡、铜、锌等金属价格波动下行，2015 年营业毛利率下降至 4.05%。2016 年锡价回升、公司房地产项目交房，公司营业毛利率上升至 10.23%。债务结构有一定的改善，短期债券/总债务在 2016 年三季度大幅下降，短期债务压力得到释放；资产负债率较年初也下降了 2.1 个百分比至80.71%，但仍远高于有色金属行业 43.37%的中值。从偿债指标看，2015 年公司经营活动现金流呈净流出状态，3Q16现金流实现净流入，但对债务本息的覆盖能力仍是很弱。由于公司盈利能力大幅弱化，同时总债务规模上升，EBITDA 偿债能力大幅弱化，2015年公司总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为104.38 和 0.16 倍。
注：1、加“*”指标已年化处理；2、中信诚将公司计入“其他流动负债”的“短期融资券”调整至“短期借款”科目，因武钢集团财报未具体披露短期融资券，通过估算前几年，3Q16 将“其他流动负债”全部计入“短期借款”。
3、广晟资产经营有限公司
（1）业务范围广东省广晟资产经营有限公司是经广东省政府批准设立的国有独资企业，于 1999 年 12 月 30 日正式挂牌成立，注册资本 10 亿元人民币，是广东省人民政府国有资产监督管理委员会监管的大型国企之一。2015年公司位居中国企业 500 强第 304 位、中国服务业企业 500 强第 104 位、中国 100 大跨国公司第 53 位。主要从事矿产资源、电子信息、工程地产、金融产业。其中矿产资源业务板块主要包括有色金属矿产品的生产、加工、销售和有色金属产品的批发与进出口、化工建材生产、物业管理、造纸等；电子信息业务内容涉及 DRA 数字音视频领域软硬件开发研究，电子元件的研发、生产和销售，电子产品加工组装，系统集成与开发等。
（2）股权结构广晟公司拥有 25 家一级企业，控股境内 6 家上市公司（中金岭南、风华高科、广晟有色、国星光电、佛山照明、东江环保），是中国电信的第二大股东；海外 5 家上市矿业公司（佩利雅、泛澳、全球星、卡利登、霍索恩）。
（3）财务分析公司净利润呈下降趋势，2015 年实现净利润 2.75 亿元，同比下降65.19%；2016 年亏损 8490 万元。2013-2015 年公司营业收入有所增长，年复合增长 5.06%，3Q16 营业利润率达 13.52%。期间费用方面，近三年年复合增长 35.59%，3Q16 为 53.13 亿元，同比增长 19.55%。2013-3Q16公司三费占营收比重分别为 9.71%、12.88%、15.18%、15.85%，呈逐年上升趋势。资产负债率有所下降，债务结构有所改善，3Q16 资产负债率为57.01%。公司短期偿债能力也有了一定的提升，流动比率、速动比率、现金流对流动负债的覆盖能力都有所上升。从长期偿债指标来看，2013年-2015 年，公司 EBITDA 持续增长，年复合增长 10.64%，2015 年为50.55 亿元；同期，EBITDA 利息倍数分别为 1.77 倍、1.81 倍和 2.01 倍；全部债务/EBITDA 指标有所上升，近三年分别为 10.62 倍、11.27 倍和11.48 倍。
注：加“*”指标已年化处理。
4、广州交通投资集团有限公司
（1）业务范围广州交通投资集团有限公司，由原广州市高速公路总公司与广州交通投资有限公司联合重组，并吸收原市公路局下属的市公路开发公司和工程公司等，于 2008 年 8 月成立的国有独资公司。主要从事高速公路、城市快速路、机场、铁路、城际轨道等现代交通基础设施的投融资、项目建设、运营管理、实业开发和施工管养。
（2）股权结构基于投资融资、营运管理、实业开发、施工管养等业务的开展，公司参股下述 15 家企业。
（3）财务分析2014 年公司经营扭亏为盈，实现净利润 2.17 亿元，2015 年 5.13 亿元，同比增长 136.41%。从毛利率看，由于公司处于经济发达地区，高速公路建设及土地征拆成本较高，使通车后路产折旧相应较高，通行费板块毛利率处于行业较低水平。2015 年、2016 年 1-9 月，公司营业毛利率分别为 28.46%、40.69%，处于行业内较低水平。公司 3Q16 的资产负债率、总资本化比率较年初有小幅下降，分别为68.26%、65.74%，较年初下降下降 0.06%、0.59%。债务结构向长期债务转移，长短期债务比较年初有所下降，短期债务压力有所释放。流动比率、速动比率均较年初有所提升，短期偿债能力有所提高；但经营净现金流、EBITDA 对总债务的覆盖能力较弱。
注：1、加“*”指标已年化处理；2、中信诚将公司计入“其他流动负债”的“短期融资券”调整至“短期借款”科目，因武钢集团财报未具体披露短期融资券，通过估算前几年，3Q16 将“其他流动负债”全部计入“短期借款”。
5、厦门海翼集团有限公司
（1）业务范围厦门海翼集团有限公司是厦门市人民政府国有资产监督管理委员会全额出资的国有独资企业，是经厦门市政府授权国有资产投资的资产经营一体化公司，2006 年 5 月由原厦门国有资产投资公司（1993 年 6 月成立）分设更名组建。业务包含四大板块——商用运输设备制造（有工程机械、专用车、关键零部件 3 项业务）、供应链运营（有工业物流和贸易两项业务）、金融（有财务公司、融资租赁、融资担保、资产管理、投资 5 项业务）和地产。
（2）股权结构
截至 2015 年底，公司纳入合并范围的二级子公司共 11 家，其中厦门厦工机械股份有限公司为上市公司，公司直接和间接（通过下属子公司厦门厦工重工有限公司）持有厦工股份 48.28%的股份，为其控股股东。
（3）财务分析2015 年公司实现营收 108.24 亿元，同比下降 53.83%，主要受到当期金龙汽车不再纳入合并范围及工程机械类产品销售规模下降的影响。3Q16、2015 年的营业利润率分别为 6.3%、7.43%，主业盈利能力减弱。债务结构以短期债务为主，3Q16 资产负债率为 69.03%，较年初大幅上升 7.76%；流动比率、速动比率、经营现金流对流动负债的覆盖分别较年初下降 70.96%、44.96%、9.3%，偿债能力减弱。
6、重庆建工投资控股有限责任公司
（1）业务范围重庆建工投资控股有限责任公司为重庆市国有资产监督管理委员会下属独资公司，拥有房屋建筑、公路工程施工总承包双特级资质的国有大型建筑企业集团。注册资本金 14.37 亿元，总资产 616.29 亿元，各类管理及专业技术人才 10534 人。2015 年荣列中国企业 500 强第 278 名、重庆市百强企业第 3 名。主业有六大板块——建筑安装、房地产、建材建机、物流、特许经营、城乡统筹示范建设。战略目标为打造集投资、开发、建设、管理、经营、服务于一体的大建设产品系统集成与增值服务的供应商，打造产权、产业多元化的上市企业，成为“600 亿”规模的综合性企业集团。
（2）股权结构重庆建工投资下辖重庆建工集团股份有限公司及其全资、控股企业27 家，以及重庆建工房地产开发有限公司、重庆渝通公路工程有限责任公司、重庆市市政建设开发有限责任公司等 6 家全资公司；参股重庆对外经贸、安诚财产保险、渝高科技产业、一建建设集团 4 家公司。
注： 黄色—参股公司；红色—事业但闻；绿色—控股公司；蓝色—全资子司
来源：恒盈资讯通
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