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标的未完成15年业绩承诺，并购基金反成大赢家？
1、引言
经纬电材于2016年12月5日发布重组预案，拟作价12.41亿元收购触摸屏制造商新辉开100%股份。
小汪@并购汪注意到这个案例，是因为新辉开之前未能完成与财务投资者青岛金石、海宁嘉慧的业绩承诺。有着这样的过往历史，本次交易会不会受影响？
仔细研究之后，小汪@并购汪发现，并购基金青岛金石、海宁嘉慧通过可转债、较为严苛的对赌条款等高招，锁定了收益。
假如本次交易成功，青岛金石、海宁嘉慧账面收益可达77.47%。
2、上市公司：经纬电材，小盘股，业绩下滑
经纬电材于2010年登陆创业板，主营业务为铝芯电磁线生产。经纬电材的实际控制人为董树林、张国祥、张秋凤（合计直接持股数量为5306万股，合计直接持股比例为25.94%）。
由于行业不景气，经纬电材最近几年业绩下滑。经纬电材在2014年、2015年、2016年前三季度的归母净利润分别为0.05亿元、0.07亿元、0.09亿元。
因此，经纬电材为典型的“转型预期股”。
在停牌时，经纬电材股价为14.27元/股，对应2.05亿股的总股本，总市值为29.25亿元。
3、交易方案：拟作价12.41亿元收购触摸屏制造商新辉开
3.1 交易方案
本次交易，经纬电材拟收购触摸屏制造商新辉开100%股权。与经纬电材比较而言，新辉开盈利能力较强，在2015年盈利6,651.18万元。
本次交易分为发行股份及支付现金购买资产、发行股份募集配套资金两部分。这两部分互为前提，共同构成本次交易不可分割的组成部分。
发行股份并支付现金购买资产
标的：新辉开100%股权；
交易对手：福瑞投资、恒达伟业、海宁新雷、青岛金石、海宁嘉慧、杰欧投资、新福恒、汇信得；
标的作价：12.41亿元；
支付方式：现金对价为5.17亿元，股份对价为7.24亿元，发行价格为12.80元/股，发行数量为56,560,138股；
估值方法：收益法，动态PE为16.69倍，静态PE为18.66倍；
标的历史业绩：标的在14年、15年、16年1-7月净利润分别为4,346.60万元、6,651.18万元和2,793.89万元；
业绩承诺：福瑞投资、恒达伟业承诺新辉开在16年、17年、18年实现的归母净利润分别不低于7,437.45万元、11,301.43万元和13,653.51万元；
减值测试：业绩补偿期最后一年，需对标的进行减值测试。如标的资产的期末减值额>（已补偿
股份总数×每股发行价格+已补偿现金），则业绩补偿方另行向上市公司进行补偿。
募集配套资金
募资总额：5.32亿元；
认购方：西藏青崖、海宁瑞业、卫伟平、海宁新雷；
发行价格：12.85元/股；
发行数量：41,425,671股；
募资用途：5.17亿元用于支付现金对价。
3.2 不构成借壳的关键：控制权未发生变更
上市公司经纬电材体量不大，而标的新辉开体量不小，因此本次交易的资产总额、净资产、营业收入3个指标均超过了100%。
但因为上市公司控制权未变更，本次交易不构成借壳。
配融认购方中，西藏青崖为上市公司实际控制人董树林、张国祥及张秋凤控制的合伙企业。
但即使剔除西藏青崖所得股份，交易完成后，董树林、张国祥、张秋凤合计持有上市公司 53,064,256 股，占交易完成后上市公司总股本的 17.54%；福瑞投资及其一致行动人恒达伟业合计持有上市公司 34,556,341 股，占交易完成后上市公司总股本的 11.42%。
因此交易完成后，经纬电材控制权不变。
4、新辉开
4.1 主营业务：液晶显示模组、触摸屏，面向世界
新辉开的主营业务为液晶显示模组、电容触摸屏及触控显示模组生产与销售，目前以车载、工控、医疗、家居等领域为主要服市场，以高端客户的定制化需求为主要发展方向，采取“客制化”（即“定制化”），“以单定产”的生产模式。
从成立开始，新辉开就主攻国外市场。新辉开在2014年、2015年和2016年1-7月境外收入占主营业务收入比分别为98.14%、95.03%和87.09%。
新辉开的客户包括霍尼韦尔、伟创力等世界五百强企业，客户信誉度较高且客户较为稳定。
4.2 不断整合，跨境收购
最近几年，新辉开不断整合其业务，并且在2015年7月收购了美国液晶显示屏销售商OSD。
OSD主要销售黑白及彩色液晶显示屏、液晶显示模组等。OSD 无生产职能，销售能力较强，所销售产品与新辉开生产经营范围相同，原有客户资源与新辉开重合度较小，收购后将有效增加新辉开销售规模。
OSD的收购价格为590万美元。这一收购采用了“Earn-out”支付法。590万美元对价中，190万美元为固定对价，400万美元为或有对价。在收购之后，新辉开将在接下来4年内根据OSD的表现确定是否足额支付400万美元的或有对价，指标为销售额、毛利润。
2015年7月1日至2016年6月30日，OSD 实现销售额14,443,540美元，完成指标比例为91.07%，实现毛利润2,286,699美元，完成指标比例为102.99%。新辉开根据上述业绩指标完成情况，按照约定比例，支付了第一年度的或有对价92万美元。
4.3 历史沿革：外资变内资，引入财务投资者、员工持股平台
新辉开成立于1995年，在成立时为外商独资公司。
（1）收购后外资变内资，收购价不明
在2013年，陈建波、吕宏再、Jeffrey William Olyniec共同间接收购了香港新辉开100%股份，从而间接收购新辉开100%股份。2015年5月，香港新辉开将新辉开100%股份作价2250万美元（按注册资本定价，约合人民币1.86亿元）转让给陈建波、吕宏再、Jeffrey William Olyniec控制的公司福瑞投资、恒达伟业、杰欧投资。新辉开由此从外资企业变为内资企业。
（2）可转债转股引入财务投资者，估值9.09亿元
2015年5月，新辉开引入了财务投资者青岛金石、海宁嘉慧。青岛金石为中信证券直投子公司金石投资的全资子公司。而海宁嘉慧为私募基金，持有不少上市公司的股份。
青岛金石、海宁嘉慧曾在2014年分别认购新辉开的可转债4000万元（合计认购8000万元），并在2015年5月按照约定的价格将可转债转股，因此取得新辉开的股权。转股后青岛金石、海宁嘉慧各持有新辉开4.44%的股权。因此，在转股时，新辉开的估值为9.09亿元。
（4）再次引入财务投资者，估值约12亿元
2016年1月，陈建波控制的福瑞投资将新辉开5%股权作价0.6亿元转让给海宁新雷，新辉开估值为12亿元。同时，吕宏再控制的恒达伟业将新辉开2.08%股权作价0.27亿元转让给汇信得，新辉开估值为12.98亿元。
（5）引入员工持股平台，估值4亿元
就在2016年1月，新辉开的员工持股平台新福恒以货币出资方式认缴新辉开新增注册资本631.90万元（3%股权），按增资价格计算，新辉开估值为4亿元。
最后一次增资完成后，新辉开股权结构如图所示：
5、标的2015年承诺利润1.2亿，实际利润0.67亿元，未能完成前一次业绩对赌？
5.1 暂时中止赔偿，不代表不需要赔偿
披露重组预案之后，经纬电材于2016年12月14日收到交易所问询函。
问询函中的一个重点问题是：青岛金石、海宁嘉慧在2015年将可转债转股时，曾与新辉开股东签订对赌条款，新辉开股东陈建波、吕宏再、Jeffrey William Olyniec承诺新辉开2015年实现净利润1.2亿元，但新辉开2015年扣非后净利润仅为0.67亿元。那么这一业绩对赌对本次交易有何影响？
经纬电材的回复披露，青岛金石、海宁嘉慧、新辉开、陈建波、吕宏再、Jeffrey William Olyniec签订了相关的协议，根据协议：
（1）由于新辉开2015年业绩承诺未达标，陈建波、吕宏再及 Jeffrey William Olyniec 应向青岛金石、海宁嘉慧分别支付人民币1,748.72万元，作为补偿金额，并相应利息按年化8%计算，并从2016年12月开始计息；
（2）按照转股约定，如新辉开向中国证监会申请借壳上市、重大资产重组或首次公开发行股票并上市交易时，该业绩承诺及支付补偿金条款自动中止；
（3）鉴于新辉开与经纬电材正在进行重大资产重组，如该重大资产重组成功，则陈建波、吕宏再及Jeffrey William Olyniec 应于本次重组完成之日起1个月内向青岛金石、海宁嘉慧支付业绩补偿款及相应利息；
（4）如该重大资产重组失败，则陈建波、吕宏再及 Jeffrey William Olyniec 应于本次重组失败之日起1个月内向青岛金石、海宁嘉慧支付业绩补偿款及相应利息，重大资产重组失败的情形包括但不限于申报材料被撤回、本次重大资产重组被中国证监会否决。
意思就是，无论本次交易有没有成功，新辉开的股东必须就新辉开未完成2015年业绩承诺一事向青岛金石、海宁嘉慧赔偿。但是目前新辉开正与上市公司进行重大资产重组，青岛金石、海宁嘉慧可暂时中止赔偿事项，以免本次交易进展不顺。
5.2 业绩对赌较为严苛？
青岛金石、海宁嘉慧在2014年投资了新辉开的可转债，而非直接对其进行股权投资。这表明在那一阶段，青岛金石、海宁嘉慧对于新辉开的发展无十足的把握。
投资可转债的好处在于，假如标的发展不好，则投资者可不选择转股，投资者可作为债权人得到更好的法律保护；假如标的发展得好，则投资者可选择转股，作为标的股东分享标的发展的超额收益。
青岛金石、海宁嘉慧在2015年选择转股时，“留了一手”，同标的股东签订了业绩对赌协议。
财务投资者投资未上市的公司时签订对赌协议是常态，而且往往对赌协议的条款还为标的公司将来是否被上市公司收购、借壳、IPO等情况作了相应的规定。比如说有些对赌协议规定，即使标的没有完成前一年的业绩承诺，但后面被上市公司收购了，使得投资者获得好的退出渠道，那么可不进行赔偿。
但青岛金石、海宁嘉慧与新辉开股东签订的对赌协议较为严苛，不会因为标的曲线上市而免除赔偿责任。
在这个案例中，较严苛的对赌协议确实可以保护投资者权益。
5.3 一级市场的估值差也很大？
在青岛金石、海宁嘉慧将可转债转股时，新辉开的估值为9.09亿元，对应2015年的承诺净利润数1.2亿元，市盈率为7.57倍。
而本次交易新辉开作价12.41亿元，业绩承诺为在2016年、2017年、2018年的归母净利润分别不低于0.74亿元、1.13亿元、1.37亿元，对应的2015年静态市盈率为18.66倍，16年动态市盈率为16.69倍。
两次交易，新辉开估值水平差别较大。问询函特意指出了这一问题。
经纬电材对问询函的回复称，前一次交易新辉开估值较低有几个原因：
前一次交易，青岛金石、海宁嘉慧仅进行财务性投资，而本次交易，经纬电材可取得新辉开控制权；
前一次交易价格为商业谈判结果，而本次交易价格是在标的评估值基础上协商确定的；
相比于前次增资所处时点，本次交易阶段标的公司的收入、毛利率、净利润等财务指标进一步优化、市场拓展取得显著成效、发展前景进一步明朗；
在本次交易中，由福瑞投资、恒达伟业针对标的公司2016-2018年度业绩以及未来上市公司商誉减值风险进行了较为严格的业绩补偿安排，并对福瑞投资、恒达伟业、杰欧投资、新福恒在本次交易中取得的上市公司股份设置了较长的锁定期限。
必须指出的是，虽然青岛金石、海宁嘉慧是在2015年初将可转债转股的，但是转股的价格是在2014年投资可转债时就约定好的。
投资可转债，可提前约定转股价格，并在标的业绩上升后再进行转股，从而在转股时享受比市场价更低的估值水平。
5.4 “债转股”失败了吗？
虽然新辉开未能完成2015年业绩承诺，但假如本次交易成功，且新辉开完成未来的业绩承诺，则青岛金石、海宁嘉慧的债转股方案非常成功。
青岛金石、海宁嘉慧在2015年分别向新辉开投资4000万元时，新辉开估值为9.09亿元，而新辉开的控股股东在2016年1月转让股份时，新辉开的估值约为12亿元，因此青岛金石、海宁嘉慧的股权收益率为32.01%。
由于新辉开业绩不达标，青岛金石、海宁嘉慧分别可获得1748.72万元的赔偿，那么青岛金石、海宁嘉慧分别得到的回报率应为75.72%。
假如本次交易成功，青岛金石、海宁嘉慧还可分别获得上市公司经纬电材的417.97万股，按发行价格12.80元/股计算，股份对价为5350.02万元。再加上所得赔偿，青岛金石、海宁嘉慧分别获得回报率应为77.47%。
需特别指出的是，青岛金石、海宁嘉慧所获的股份锁定期仅为12个月。
6、新辉开：保护屏业务可爆发？
新辉开业绩增长的动力在哪里呢？
本次交易中，对新辉开的评估使用了收益法。收益法评估下，新辉开在2016年、2017年、2018年的预测净利润数分别为0.72亿元、1.06亿元、1.29亿元。而业绩承诺净利润数高于预测数。
经纬电材对问询函的回复中，解释了新辉开业绩增长的原因。其中一个重要因素为新辉开的保护屏业务将爆发。
重组预案披露，新辉开的保护屏产品最近一年一期的销售收入分别为8.93万元和169.54万元，但市场法预测过程显示该产品2016年8-12月、2017年和2018年的销售收入预计为10,932.51万元、24,840.00万元、24,777.90万元。
对问询函的回复披露，新辉开新推出的保护屏产品为与世界知名玻璃制造商 Corning Incorporated (USA)（康宁）开展战略性合作后共同开发生产的一款产品。
康宁为苹果、三星等高端智能手机公司的指定供应商，拥有强大且忠实的客户群体。而新辉开与康宁签署了合作协议，目前是国内唯一获得康宁认证的保护屏制造商。
新辉开的保护屏业务在2016年上半年主要以产品开发及试生产，小批量样品为主。2016 年下半年起，保护屏产品进入批量生产阶段，产品供不应求，新辉开已在湖南永州专门新建保护屏生产线满足市场需求。截至目前新辉开在手重大订单约 9000 万元。
本次交易完成后，经纬电材总股本将由2.05亿股上升为3.03亿股。假如新辉开完成2017年业绩承诺，实现净利润1.13亿元，而经纬电材原有业务实现净利润0.08亿元，那么经纬电材在2017年的EPS应为0.40元/股。
7、结语
并购基金青岛金石、海宁嘉慧的投资策略很有一套，值得学习。
青岛金石、海宁嘉慧首先通过投资可转债降低风险并锁定较低的转股价格，并在转股时签订了较为严苛的对赌协议，即使本次交易不成功，也可获得赔偿。
由于青岛金石、海宁嘉慧投资时新辉开估值较低，且所获股份锁定期仅为12个月，假如本次交易成功，青岛金石、海宁嘉慧或成大赢家。
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