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“蛇吞象”还不构成借壳，兰州民百如何实现？
引言：
2017年1月12日上午9：00，并购重组审核委员会召开2017年第3次并购重组委工作会议，其中兰州民百收购大股东旗下30亿资产的方案获得无条件通过。
从构成借壳到认定不构成借壳，市值仅36亿的兰州民百，如何完成收购大股东旗下30亿资产？
01
交易方案
兰州民百拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，作价29.97亿元购买杭州环北100.00%的股权，并募集配套资金不超过4.09亿元。
1.1
交易对方：控股股东红楼集团、实际控制人朱宝良以及洪一丹、朱家辉、毛大波、庞伟民、赵伟峰、周健、卢红彬、丁百永、张宏、郭德明。
交易作价：29.97亿元；其中现金对价3.89亿元，股份对价26.08亿元。
发行价格：7.29元/股。
发行股份数量：357,700,037股股份。
标的资产：杭州环北100.00%股权。
标的业务：杭州环北主营业务为杭州环北丝绸服装城的经营与管理；在红楼集团将上海永菱和上海乾鹏整合至杭州环北后，杭州环北新增上海广场和福都商厦的经营与管理业务。
1.2
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过10名特定投资者。
发行价格：不低于7.29元/股。
发行股份：不超过56,043,926股。
募集资金：不超过40,856.02万元。
控股股东认购比例：未披露参与。
资金用途：本次配套募集资金在扣除本次交易相关的中介机构费用后拟用于支付本次交易的现金对价。
交易完成前后，上市公司的股权结构变化情况如下：
交易前后股权结构变化：本次交易前，红楼集团持有上市公司35.15%股份，为上市公司控股股东，朱宝良先生持有红楼集团60%股权，为上市公司的实际控制人。
在不考虑募集配套资金的情况下，本次重组完成后，红楼集团将持有上市公司59.52%股份，仍为上市公司的控股股东，朱宝良先生仍为上市公司的实际控制人。在考虑募集配套资金的情况下，本次交易完成后，红楼集团直接持有上市公司55.26%股权，仍为上市公司的控股股东；朱宝良先生仍为上市公司实际控制人。本次交易不会导致本公司控制权发生变化。
02
交易背景
2.1
上市公司控股股东、实际控制人概况：红楼集团持有上市公司35.15%股份，为上市公司控股股东，朱宝良先生持有红楼集团60%股权，为上市公司的实际控制人。
主营业务：公司目前经营业务以兰州核心商圈的百货零售、餐饮酒店和南京地区的专业市场管理为主。公司最新市值为36.85亿元。
上市公司重大资产重组情况：2012年，兰州民百与控股股东红楼集团签订协议，由兰州民百向控股股东红楼集团发行股份购买其合法持有的南京环北100%的股权，构成重大资产重组。2013年3月，上述重大资产重组实施完毕。
上市公司最近两年一期主要财务指标：
2.2
主营业务：杭州环北主营业务为杭州环北丝绸服装城的经营与管理；在红楼集团将上海永菱和上海乾鹏整合至杭州环北后，杭州环北新增上海广场和福都商厦的经营与管理业务。杭州环北采用租赁模式运营上述物业资产，主要通过向各承租商户收取租金及物业费等获得收益。
历史业绩：2014年扣非净利润548.68 万元，2015年扣非净利润2,928.51 万元，2016年1-6月扣非净利润3,020.39万元。
业绩承诺：2017-2019年度杭州环北母公司每年实现的扣除非经常性损益及投资收益后的净利润应分别不低于9,248.76万元、9,433.73万元和9,622.41万元。
业绩承诺方：杭州环北控股股东红楼集团。
业绩补偿：杭州环北控股股东红楼集团应优先以其通过本次交易获取的上市公司股份向上市公司补偿，超过的部分由杭州环北控股股东红楼集团以现金补偿。
标的（对应2015年) 静态PE：102.35。
标的 (对应2017年) 动态PE：32.41。
2.3
上市公司经营业务以兰州地区的百货零售、餐饮酒店和南京地区的专业市场管理为主，标的公司杭州环北则以杭州、上海等地区的专业市场和商场的经营与管理为主，与上市公司业务形成良好互补。
本次拟注入上市公司的杭州环北丝绸服装城、上海广场和福都商厦位于我国经济较为发达的杭州和上海的繁华商圈中的核心区域。
本次交易完成后，上市公司专业市场管理和零售百货业务地域范围也将扩展至经济发展水平更高的杭州、上海等长三角地区，从而降低公司经营区域和客户相对集中的风险，提高公司的抗风险能力。
03
并购汪点评
兰州民百市值为36.8亿元，本次标的资产作价29.97亿元，同时本次交易属于大股东注入资产（同时控制权发生变更在先）。在社群讨论过程中，并购汪社群群友指出本次交易的关键点为：
（1）方案是否构成借壳；
（2）标的的估值及盈利能力是否足具说服力；
（3）方案设计中是否存在短期套利以及损害中小股东利益等行为。
下面，小汪@并购汪就从以上几点出发，为大家简要分析本次方案过会的关键。
3.1
2016年6月17日周五休市后，监管层披露的3个并购重组新规，如扔进市场的一颗深水炸弹。三个新规分别为：
证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见稿；上市部发布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》。
三个文件账面上的传达含义总结成一句话，即：严防炒壳，严守业绩承诺，严控配套融资规模。
但是市场部分观点认为这是“史上最严重组新规”，其实不然。比如募集配套资金以及业绩对赌的规定，历史上有着比本次重组新规更为苛刻的时候。即使是考虑到新规重点规范的“借壳上市”，其中也是有新增了鼓励措施，比如“60个月的设置”以及“冷淡期”的缩短等。
本次兰州民百的方案就是第一个受益于“重组新规中60个月设置”的“借壳”方案。
回顾6月17日发布的重组新规，其中对于构成借壳的认定标准调整中：
将认定标准之一的上市公司控制权发生变更后的资产重组修订为：自控制权发生变更之日起60个月内的资产重组。即：首次累计原则无期限调整为控制权变更60个月内。
其中执行累计首次原则指：即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。
换句话说，就是上市公司实际控制人发生变更60个月后，上市公司再向新的实际控制人收购资产，即使到达相关量化指标100%的条件，也不构成借壳。
而上市公司实际控股股东红楼集团于2003年9月以协议转让方式成为上市公司第一大股东，红楼集团控股股东朱宝良先生成为上市公司实际控制人。上市公司实际控制权变更已超过60个月，本次交易不构成借壳上市。
本次方案的过会，兰州民百也成为首个受益于“60个月新规”的“借壳”方案。这里，小汪@并购汪提醒大家需要关注的是：
重组新规中60个月的设定体现的是监管一个主旨：鼓励长期性的产业并购重组。
3.2
在不构成借壳的前提下，本次置入大股东资产还有哪些特点呢？
（1）募集配套资金是并购交易达成的“利器”
正是由于方案从“构成借壳”到“不构成借壳”，其中对于方案还有一个重要的影响，即：不构成借壳的方案可以进行募集配套资金。
募集配套资金作为并购交易达成的“利器”，一方面可以进行股权结构上的安排设计，一方面作为一种另类“Pre-Ipo”也可以合理进行利益分配。
而在本方案中，配融用途主要用于现金支付对价，也是平衡各方利益诉求，快速达成交易。
（2）大股东二度“自买自卖”，同业竞争是关键。
早在2012年，兰州民百拟作价6.3亿元同样是收购控股股东红楼集团持有的南京环北100%股权。方案被否之后又获得通过，有两个监管重点：“高估值”和“同业竞争的问题”。
在本次方案中，为进一步解决实际控制人及其控制的其他企业与上市公司的同业竞争问题，报告期内杭州环北将杭州新金山100%股权、红楼饮料100%股权、红楼房地产100%股权和丝绸集团45%股权转让给红楼集团及其关联方。
实际控制人朱宝良先生旗下的杭州新金山、红楼饮料、红楼房地产、丝绸集团与上市公司的同业竞争情况及解决方案具体如下：
根据披露，本次交易有利于减少公司实际控制人朱宝良先生在百货零售、专业市场领域与上市公司存在的同业竞争情形。这一点为方案“过会”加分不少。
（3）大股东“高溢价”注资行为，体量大，且静态动态PE接近百倍
上文提到的三年前的收购大股东旗下南京环北100%股权，35%的增值率也是受到监管问询，“高价注入大股东旗下资产，有损中小股东权益”。
而本次标的评估值为29.97亿元，评估增值率为596.22%，且对应2015年静态PE为98.02倍，即使是对应2017年的动态PE 33倍也是高于市场平均水平。
但是随着方案的过会，“高估值”背后又有着怎样的监管启示呢？
3.3
由于方案是典型的大股东注资交易，在不够成借壳的前提下过会的关键则聚焦于上文提到的：标的估值合理性，方案是否存在短期套利以及有损中小投资者权益等行为。具体在这个方案中，体现在：
（1）标的对于公司盈利能力的影响
交易前后，本公司的主要财务数据情况如下：
其中值得大家关注的包括：
本次交易完成后，上市公司2016年年6月30日流动比率、速动比率由1.46、0.5到分别下降到0.82、0.31，资产负债率由39.99%上升为62.22%；
本次交易前后，上市公司2016年上半年每股收益由0.11元/股下降为0.09元/股， 2015年每股收益由0.23元/股下降为0.15元/股。
对此，公司作出解释：
1）本次交易前，杭州环北银行借款规模较大，利息支出较多，影响了其经营业绩的提升；
2）杭州环北全资子公司上海永菱、上海乾鹏由于经营业态的优化调整，经营业绩略有下降。上述非持续性因素导致本次交易对上市公司2015年和2016年1-6月的每股收益略有摊薄。
同时，交易完成后，上市公司资产规模、收入规模都将得到提高。在获得处于杭州和上海等核心商圈的优质物业资产后，上市公司可将业务地域范围扩展至经济发展水平更高的杭州、上海等长三角地区，从而大大降低经营区域和客户相对集中的风险。未来，上市公司除获得稳定的租金收益外，还能享有这些物业资产升值的收益。因此，本次交易有利于提升上市公司抗风险能力及持续发展的能力，故本次交易是必要的。
一方面减少同业竞争，一方面向更核心的区域拓展的战略还是值得借鉴的。
（2）标的估值的合理性
实质性审核的当下，标的估值的合理性监管也愈加细化，比如评估方法、参数设定、可比对象的选取等都会受到相关问询。具体如下：
此外，标的估值与历史业绩以及未来盈利预测往往密切相关，其中历史业绩的真实性以及未来盈利预测的合理性更是关键，不过本方案中未收到过多问询反馈。
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