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规避交叉持股，3年承诺18亿，每年增长1亿元，昆百大A收购我爱我家那些事……
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2017年2月27日早间，昆百大A发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式合计作价61.82亿元收购我爱我家94%的股权，并通过协议转让方式获取我爱我家剩余6%的股权。同时将募集配套资金不超过25亿元，上市公司控股股东太和先机认购不少于8亿元且不超过12.5亿元。
交易的情况，并购汪研究中心已经在第一时间通过昨日的《并购汪案例日报》进行了介绍，今天小汪@并购汪带大家更加详细地解读这一交易。
01
交易方案
1.1
交易对方：刘田、林洁、张晓晋、李彬等 8 名自然人股东，及茂林泰洁、新中吉文、达孜时潮、东银玉衡、伟业策略、瑞德投资、太合达利、执一爱佳、西藏利禾。
交易作价：618,200.02万元，其中股份支付437,895.16万元，现金支付180,304.86万元。
发行价格：8.63元/股。
发行股份数量：507,410,381股。
标的资产：我爱我家94.00%的股权。
标的业务：全国性房地产中介服务，包括新房业务服务、经纪业务服务、资管业务服务等。
交易前后股权结构变化：交易前后上市公司实际控制人和控股股东未发生变动，谢勇先生在交易前后作为实际控制人通过直接持股及其控制的太和先机合计控制上市公司27.88%和19.45%（不考虑募集配套资金）的股权。
业绩承诺方：刘田、林洁、张晓晋、李彬、陆斌斌、徐斌、茂林泰洁、新中吉文、达孜时潮、太和先机（上市公司控股股东）。
业绩承诺：2017-2019年度实现的扣除非经常性损益及募集配套资金影响后的合并报表口径下的归母累积净利润分别不低于5亿元、11亿元、18亿元。
1.2
锁价/询价：询价。
交易对方：包括太和先机在内的不超过10名特定对象。
发行价格：尚未确定。
发行股份：不超过234,047,186股（不超过上市公司发行前总股本的20%）。
募集资金：不超过250,000万元。
资金用途：支付本次交易现金对价及中介机构服务等交易费用 、分散式长租公寓装配项目 、房产综合服务与智能管理平台项目。
1.3
协议签署时间：2017年2月26日。
转让方：西藏利禾、太合达利、执一爱佳。
转让总价款：37,799.98万元。
转让详情：西藏利禾转让其所持的4%股权，转让对价为25,200万元；太合达利转让其所持1%股权，转让对价为6,300万元；执一爱佳转让其所持1%股权，转让对价为6,299.98万元。
上述西藏西藏利禾、太合达利、执一爱佳同样为发行股份及支付现金购买的交易对方，上述协议转让和发行股份及支付现金购买资产完成后，上市公司将持有我爱我家100%股权。
02
交易背景
2.1
上市公司昆百大A全名昆明百货大楼（集团）股份有限公司，成立于1992年，于1994年上市。公司主营业务为商业零售业，同时涉及旅游酒店服务业和物业管理。上市以来主营业务并未发生过变更。
2015年4月，谢勇先生和其实际控制的太和先机通过参与认购昆百大非公开发行的股票获得昆百大A共计9000万股股份，此后由于转增股本，太和先机持有股份数上升至226,289,043 股。
同年11月，上市公司原控股股东何道峰先生，将其通过华夏西部控制的昆百大无限售流通股1亿股以协议方式转让给谢勇先生控制的资管计划，转让完成后，谢勇先生通过太和先机等一致行动人控制的昆百大股份增加至326,289,043 股，占总股本的27.88%，昆百大控股股东由华夏西部变更为太和先机，实际控制人由何道峰先生变更为谢勇先生。
昆百大A目前市值122亿元，总股本11.70亿股，去年9月1日停牌，至今尚未复牌，最新收盘价10.4元/股。上市公司2014年、2015年和2016年1-9月营业收入分别为16.40亿元、13.38亿元和13.67亿元，归母净利润分别为7,106.27万元、3,082.75万元和6,158.87万元。受国内经济下行压力较大和行业下滑的影响，盈利能力也出现了下滑。
2.2
本次发行股份并支付现金购买的标的资产为我爱我家94.00%的股权，另有6%股权将通过协议转让的方式实现收购。目前我爱我家直接或间接持有79家公司的股权，其中包括了待剥离的蓝风明道、伟嘉安捷及其子公司。收购范围中将不包含待剥离公司，因此估值等均未考虑上述蓝风明道和伟嘉安捷及其子公司。
我爱我家成立于1998年，是我国最早成立的全国性房地产中介服务连锁企业之一，顾问业务和加盟业务等规模较小的其他业务，我爱我家的主营业务主要包括三个部分：新房业务服务、经纪业务服务，和资管业务服务。
新房业务包括代理销售业务、一手房分销业务及电商业务；经纪业务包括二手房买卖业务及二手租赁业务，是我爱我家的主要收入来源；资管业务包括分散式公寓管理和整栋式公寓管理两种模式，该业务规模目前呈现不断增长趋势，是我爱我家未来重点发展方向。
根据报告书中提供的信息，我爱我家的2014年、2015年、2016年1-9月分别实现营业收入31.73亿元、51.12亿元、63.37亿元；分别实现归母净利润-6,662.28万元、1.43亿元、2.65亿元（上述财务数据均未经审计）。
03
历史沿革
在标的公司、标的公司股东的历史沿革中，小汪@并购汪注意到，上市公司全资子公司云百投资作为劣后级有限合伙人参与投资了嘉兴锦贝，而嘉兴锦贝则是标的公司股东伟业策略的控股股东，合计持有伟业策略共计99.9961%的股权。在此次上市公司收购我爱我家的交易中，伟业策略是唯一一个仅接受现金对价的交易对手。
3.1
根据伟业策略的基本信息，公司成立于1999年，最初股东为北京万邦企业发展公司、林洁、刘田、李彬、张晓晋等。2001年万邦企业发展公司将手中股权转让给其他股东，退出了伟业策略。也正是2001年，伟业策略通过协议受让和增资的方式成为我爱我家的股东，持有我爱我家共计37%的股权，成为我爱我家第一大股东。
2004年11月、2007年4月、2007年8月、2008年12月，伟业策略四次受让我爱我家的股权后，一度持有我爱我家99%的股权。此后我爱我家又经历过数次股权转让，至2016年5月之前，伟业策略仍持有我爱我家44.53%的股权。
2016年5月，伟业策略将其所持有部分股份分别转让给刘田、林洁、张晓晋和李彬，持股比例下降至8.03%。
而就是在这次伟业策略转让股权后不久，2016年7月，嘉兴锦贝投资合伙企业（有限合伙）成为了伟业策略的股东，协议受让共计99.50%伟业策略的股权。2017年1月，嘉兴锦贝向伟业策略增资25,200万元，本次增资完成后，伟业策略注册资本增加至25,400万元。
3.2
嘉兴锦贝投资合伙企业（有限合伙）系伟业策略的控股股东，成立于2015年12月。GP为上海中民银孚投资管理有限公司，LP为民生加银和西藏云百。认缴出资总额目标规模为75,010万元。
其中，西藏云百是昆百大A的全资子公司，成立于2015年6月，作为劣后级有限合伙人参与投资嘉兴锦贝，出资份额占比为33.3289%，认缴出资25,000万元。
中民银孚作为普通合伙人、执行事务合伙人暨本基金管理人，认缴出资10万元；民生加银作为优先级有限合伙人认缴出资50,000万元。
3.3
根据上市公司对嘉兴锦贝这一并购基金投资进展的最新公告，我们可以看到嘉兴锦贝的两期股权投资情况，其标的均为伟业策略。
第一期股权投资
西藏云百和民生加银第一期出资合计45,000万元。其中民生加银出资30,000万元、西藏云百出资15,000万元。嘉兴锦贝以合计支付38,929.85万元的股权转让价款受让了伟业策略原有5位股东合计持有的伟业策略99.5%的股权，交易完成后嘉兴锦贝持有伟业策略99.5%的股权，北京阳光赛纳投资咨询有限公司持有其0.5%股权。
第二期股权投资
西藏云百和民生加银第二期出资总金额30,000万元，其中民生加银出资20,000万元、西藏云百出资10,000万元。最终有25,200万元用于向伟业策略进行1:1增资。增资完成后嘉兴锦贝持有伟业策略99.9961%股权，北京阳光赛纳投资咨询有限公司持有其0.0039%股权。
上述两次针对伟业策略的股权投资合计金额64,129.85万元，另有10,500万元嘉兴锦贝用于证券投资，主要用于在二级市场购买“鹏博士”等股票。
3.4
上述我爱我家、伟业策略的股权结构变化主要发生在2016年5月-2016年7月，昆百大本身也是在这一阶段通过参与并购基金嘉兴锦贝而间接投资了我爱我家。
此前我们曾经解读过雅克科技并购华飞电子这一交易中出现的交叉持股现象，此前例如博雅生物等上市公司，在参与并购基金或实行“上市公司+PE”模式进行收购的过程中出现的交叉持股，都曾被监管重点关注。
此次交易中，由于上市公司此前对于伟业策略的投资，如果此次伟业策略接受上市公司的股份支付，那么也将出现交叉持股的现象。因此，为了避免交叉持股，伟业策略作为交易对手方，接受了全现金对价共计7.58亿元，也是唯一一个仅接受现金支付的交易对手方。
04
标的估值
除了上述上市公司参与的并购基金在交易中的安排之外，我爱我家此次的估值也受到了市场的广泛关注。
本次标的公司100%股权按预估值为665,800.00万元。标的2016年1-9月已实现的净利润为30,018.95万元，报告书中合理假设其2016年度全年净利润为40,025.27万元。
根据交易报告书中的业绩承诺，我爱我家2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性损益及募集配套资金影响后的合并报表口径下归属于母公司股东的累计净利润分别不低于5亿元、11亿元及18亿元。也即2017年、2018年和2019年每单一年度分别不低于5亿元、6亿元和7亿元。
据此计算标的公司预估值对应2017年度承诺净利润、2018年度承诺净利润、2019年度承诺净利润的市盈率，我们可以得到下表：
而根据上市公司披露的信息，以本次交易预估值对应市盈率对比可比上市公司的市盈率，则能得到如下结果：
本次交易预估值对应市盈率与可比同行业其他公司的市盈率比较如下：
注：市盈率=可比公司 100%股权预估值/可比公司承诺净利润
从上述对比可以看出，我爱我家2016年度假设净利润对应的市盈率，是显著低于国内同行业上市公司的市盈率水平的。
而与去年国创高新收购深圳云房、明牌珠宝收购苏州好屋、万里股份收购搜房网这三个交易的对比可以看出，在同类重组项目中，我爱我家此次业绩承诺期对应的市盈率也处于相对合理水平，与其他交易基本持平。
不过，虽然地产中介企业在谋求上市公司并购时均依据出色的原有业绩情况，给出了较高的业绩承诺，但另一方面，去年年末全国数十个一、二线城市相继出台了地产调控的政策，市场出现了较为明显的降温。
这些调控政策的出台对于地产中介的业绩将会出现怎样的影响，有多大影响，依然有待市场的进一步验证。因此例如我爱我家等地产中介的估值在目前情况下是否合理，我们仍需跟整体房地产市场的走向结合进行判断。
05
并购汪点评
此次昆百大以61.82亿元总对价发行股份并支付现金购买标的我爱我家94%的股权，同时支付约3.78亿元现金协议受让我爱我家剩余6%的股份，总计付出约65亿元收购我爱我家全部股份。
我爱我家是我国最早成立的全国性房地产中介服务连锁企业之一，自2016年以来，多家地产中介开始谋求登陆A股。此前已经有明牌珠宝于2016年9月27日宣布24亿元收购苏州好屋75%的股权，国创高新于2017年1月3日宣布38亿元收购深圳云房100%的股权。
三个交易中，标的公司既有全国性的行业巨头，也有较为地域性的行业领先者。它们的历史业绩都在过去两年中依托行业的高景气度，出现了爆发性的增长。同时，这些标的也都根据历史业绩做出了可观的业绩承诺。
而作为目前地产中介行业排名第一的链家，此前也有媒体报道称其在融资过程中签署了对赌协议，将在五年内实现上市。
在行业大背景下，调控政策频出，竞争加剧，领先企业纷纷开始谋求上市，地产中介行业登陆资本市场是否也像去年的快递行业一样正在迎来“关键期”呢？我爱我家的上市计划的明确，是否会加速其他地产中介企业登陆资本市场的计划呢？
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