导读
市场上存在的债转股案例根据转股企业财务困难程度及实施目的的不同可分为两大类，即企业自救型债转股和本轮政策鼓励的市场化债转股。本文对上述两类债转股的特点进行具体阐述，并分类探究上述两类债转股类型对企业信用品质的不同影响。
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来源：中债资信 (微信号：CBR_2010) 作者：中债资信工商企业一部
| 一、前言
我国债转股最早实施于1999年，当时国有商业银行不良率高达35%，为防范和化解金融风险，1999年7月国家发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》提出，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有不良信贷资产，本轮债转股为政策型债转股。债转股对象主要为由于体制性原因导致主要依靠商业银行建成投产、因缺乏本金而负债过高导致亏损但本身在产品、技术、管理方面具有市场竞争力的企业。债转股对象的选择方面，先由国家经贸委（2003年已撤销）按要求对申报企业筛选并提出初步建议名单，之后由金融资产公司独立评审后拟定实施名单并报国家经贸委、财政部、人民银行进行审核，最终报国务院批准实施，整个过程中政府意志占主导地位。实施主体为四大资产管理公司，资金来源主要为财政部为四家资产管理公司提供的注册资金、由财政部担保的央行贷款及向四大行和国开行发行的金融债券。退出方式主要有企业回购、股权转让、上市退出，其中企业回购占比约90%。债转股实施后，商业银行不良率明显下降，基本实现了防范和化解金融风险的目的；同时，债转股企业债务负担下降、因财务费用的节省盈利情况好转。随着该轮金融风险的化解，政策型债转股已经逐渐退出历史舞台。
目前，市场上存在的债转股案例根据转股企业财务困难程度及实施目的的不同可分为两大类，即企业自救型债转股和本轮政策鼓励的市场化债转股。本文对上述两类债转股的特点进行具体阐述，并分类探究上述两类债转股类型对企业信用品质的不同影响。
| 二、企业自救型债转股
（一）企业自救型债转股特点
企业自救型债转股指企业面临破产清算或陷入严重流动性危机时，通过与债权人协商，将债权人所持债权转为对企业的股权以避免破产的自救方式，对于债权人则为尽可能避免本金损失的不良资产处置方式。据不完全统计，公开市场上该类债转股约50例，该类债转股长期存在于市场，并非本轮债转股的主流。
该类债转股特点主要为：
（1）是企业面临破产重整或严重流动性危机时的自救行为；
（2）企业驱动，企业与债权人自行协商，政策介入较少；
（3）实施主体为企业原债权人，无第三方实施机构参与；
（4）实施方式一般为直接以股抵债，上市公司多通过增发配股用以清偿债务；
（5）原债权人可通过公司回购股份或在二级市场出售股份方式实现退出。
（二）企业自救型债转股对企业信用品质的影响
自救型债转股对企业的可持续经营具有转折性意义。此类企业在转股前资产负债率高，甚至已经达到资不抵债，财务费用对盈利形成巨大侵蚀，经营性现金流无法覆盖债务甚至利息的偿付，自身几乎完全丧失偿债能力。此时企业选择债转股，债务负担可大幅下降，企业可延迟当前时刻的债务偿付，避免破产清算，获得继续经营的机会。此类债转股直接将债权转换为股权，对原股东的股权有所稀释，原大股东或失去对公司的控制权。
信用品质方面，选择自救型债转股的企业在转股前因已失去偿债能力，违约风险极高，信用品质极差，主体信用评级往往已经达到违约级水平，随着其转股后盈利能力好转、造血能力恢复、债务负担下降，主体信用品质将有显著提升。后续，其信用品质的变化将取决于自身经营和财务状况，与债转股无直接关系。
（三）企业自救型债转股案例分析——长航凤凰股份有限公司
长航凤凰股份有限公司（证券代码000520.SZ，以下简称“长航凤凰”）主要从事干散货航运及港行物流服务业务，是我国最大的内河航运企业。受船舶运输行业景气度低迷及行业竞争日益激烈的影响，长航凤凰经营持续亏损，债务负担持续加重，截至2013年第三季度末，公司资产负债率达122.90%，已资不抵债。同期，公司2011~2012年连续两年亏损，被深交所实施“退市风险警示”处理，公司自身已失去造血能力，无力偿还债务，信用品质极差。
2013年5月14日、5月15日，债权人南通天益船舶燃物供应有限公司、珠海亚门节能产品有限公司以长航凤凰不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务为由，向湖北省武汉市中级人民法院（以下简称“武汉中院”）申请对长航凤凰实施重整。武汉中院于2013年11月26日依法裁定受理债权人对长航凤凰提出的重整申请，并于同日指定长航凤凰清算组担任管理人开展重整相关工作。
2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增337,361,152股。转增股票不向原股东进行分配，将在管理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债务和费用。普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及共计132家债权人。
公司通过实施自救型债转股对原有债务进行厘清，并进行了大幅裁员和资产清理，对企业整体进行全盘梳理，截至2014年末，公司实现净资产1.2亿元、营业利润2.24亿元，成功实现扭亏，初步恢复造血功能。自救型债转股使公司避免被实施破产清算，给予公司持续经营的机会，公司信用品质得以大幅提升。
| 三、市场化债转股
（一）市场化债转股特点
市场化债转股为银行等金融机构对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业进行的债转股。
为切实降低企业杠杆率，2016年10月国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）提出“为有效落实供给侧结构性改革决策部署，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，有必要采取市场化债转股等综合措施提升企业持续健康发展能力”。相比长期存在的企业自救型债转股，市场化债转股是本轮债转股的主要实施类型。
该类债转股特点主要为：
（1）债转股对象为发展前景好但暂时遇到困难的优质企业。目前市场化债转股对象主要以周期性行业中行业地位显著且债务负担较高的各省龙头企业为主；目前均为国企，但由于民营企业融资渠道相对狭窄、融资成本相对较高，其对债转股资金有更迫切的需求，日后不排除对大型民营企业的市场化债转股。
（2）债转股对象的选择是银行等金融机构与企业自行协商的结果，政策介入较少，市场化程度高。
（3）主导机构或实施主体可以是企业原债权人，也可以是第三方机构。目前债转股主导机构以国有商业银行为主，地方股份制商业银行、资产管理公司及保险机构亦有所参与，但目前份额较少。对于商业银行，本轮债转股业务的动力不仅为响应国家供给侧改革帮助企业去杠杆号召、降低自身潜在不良率（由于本轮债转股涉及贷款多为正常类贷款，因此债转股不会直接降低银行不良率，但改善企业短期流动性有助于避免正常贷款转变为不良贷款），更是为了获取相关股权投资牌照以扩大综合化经营资质、增大权益类资产配置，同时债转股多种退出方式可给银行提供不同收益率的投资回报，银行可通过本轮债转股获得企业优质资产的利润分红，资金回报率甚至高于给企业贷款的固定收益。
目前为止，地方商业银行仅有陕西金融资产管理公司对陕煤化集团进行债转股一例。但由于很多具有一定市场竞争力、遇到暂时困难且对地方经济具有重要意义的地方企业难以满足全国性商业银行严苛的审核要求，地方政府鼓励地方金融机构参与该类企业的债转股，如云南、河南等省均表示支持地方商业银行开展区域性市场化债转股。
（4）资金来源主要来自市场化方式募集的社会资本，银行自有资金投入较少（因此不会对银行资本产生大规模占用）。目前以实施机构设立基金等募集社会资本的方式为主，未来实施机构或通过发行债转股专项债券等形式募集资金。
（5）实施方式通过与企业协商决定，相对灵活。目前市场尚未有详细的债转股实施方案披露，中债资信将目前市场上可能的实施方式归为基金并表模式和基金非并表模式。基金并表模式为银行或其他金融机构（以下总称为金融机构B）与债转股企业Y发起设立基金，其中B出资X1亿元作为LP1，Y出资X2亿元作为LP2，基金管理人采用双GP模式，其中GP1为B指定机构，GP2为Y或其控股子公司，其中，通过法律条款设计安排将GP2设为基金的实际控制方，可将基金纳入Y的并表范围。之后，基金以委托贷款的方式将资金借给Y或其控股子公司，或以股权投资方式投资Y的控股子公司，Y可利用该笔资金置换高息债务。基金存续期间，基金将根据投资形式不同获得利息或入股资产的分红。
基金非并表模式为银行或其他金融机构（以下总称为金融机构B）与债转股企业Y发起设立基金，其中B出资X1亿元作为LP1，Y出资X2亿元作为LP2，基金管理人采用单GP模式，为B指定机构。基金以股权投资形式向Y或其控股子公司增资，债转股集团可用该笔债转股资金置换高息债务。基金存续期间，基金将获得入股资产的收益分红。此种形式下Y对旗下优质资产的控制权和分红比例将有所下降，但集团对优质资产的控制权仍将保持。
（6）实施主体退出方式多样化。以股权投资的基金持有债转股集团或其控股子公司或某优质资产的部分股权，若所持股权是上市公司股权的可通过在股票二级市场出售股份方式实现退出，为非上市公司股权的可利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出，或根据约定要求公司回购等。以债权投资的基金退出较为简单，由企业按约定还本付息即可。
截至2017年3月30日，市场化债转股已完成30单，涉及企业35家，转股规模近4000亿元，主要参与方为中农工建交五大国有商业银行，股份银行目前仅有浦发银行和北京银行参与，其他金融机构为陕西省金融资产管理公司和中国人寿。
（二）市场化债转股对企业信用品质的影响
（1）债务负担下降。债转股资金的注入可直接降低企业债务负担，资产负债率可降低5~15%不等，如在目前实施的债转股案例中，大部分企业有望将资产负债率降至80%以下（具体见表5）。
在不同实施模式下，同样的债转股规模对资产负债率的下降影响略有差异。
基金并表模式
假设金融机构B和企业Y（或B和Y下属子公司，以下不再另行说明）共同设立债转股基金规模240亿元，其中GP为双GP模式，GP1由B指定，GP2为Y，分别出资50亿元和70亿元，LP为B和Y，分别出资100亿元和20亿元，则实际金融机构B及其指定的GP1合计出资150亿元，企业合计出资90亿元。通过法律条款的设置，使GP2为债转股基金实际控制方，该债转股基金公司并入Y的合并报表。则债转股对公司合并口径下会计分录的影响最终为：
公司原资产负债率为D/A，则债转股后，公司的资产负债率下降为（D-240）/（A-90）。
基金非并表模式
假设金融机构B和企业Y共同设立债转股基金规模240亿元，其中GP由B指定，出资50亿元，LP为B和Y，出资为100亿元和90亿元，则实际B及其指定GP合计出资150亿元，Y出资90亿元，双方出资情况跟基金并表模式相同，但此时债转股基金由B纳入合并报表。债转股基金以股权出资的形式对Y投资。则债转股对公司合并口径下会计分录的影响最终为：
公司原资产负债率为D/A，则债转股后，公司的资产负债率下降为（D-240）/A。
因此，两种方式均可降低企业资产负债率，但基金非并表模式下企业资产负债率下降效果更明显。
（2）改善短期流动性。在已签署债转股框架协议且披露债转股规模的企业中，债转股基金规模占企业短期债务4%~228%（剔除了无财务数据的公司），平均约为47%，约89%企业的债转股规模均大于一年内到期的公开债务（剔除了无一年内到期公开债务的公司），尽管企业自身也需向基金注入部分资金且债转股资金将分批到位，但总体看，债转股对改善企业流动性具有显著的正面作用。
（3）减少利息支出，改善盈利。债务的减少将直接减少利息支出，增强企业的盈利能力和现金流状况。
（4）有助于提升盈利能力。长期来看，由于未参与债转股的企业在行业下行周期被淘汰的概率较大，行业分化将加剧，而债转股企业的行业竞争力因大规模资金的注入及外部金融机构在经营管理方面的支持而进一步加强，盈利能力有望进一步提高。此外，由于市场化债转股的交易条件大多对标的企业业绩有所要求，如对入股子公司的盈利要求或对其优质资产推行上市要求等，条件达不到时，企业或面临成本更高的退出方式（如直接回购等），对企业的经营及业绩提升有激励作用。
（5）改善公司治理。在基金非并表模式下，GP由金融机构指定，对债转股基金的管理将更多体现金融机构的意志；相比基金并表模式，金融机构或将更多介入企业的管理公司治理方面。由于金融机构在法律、财务领域具有更专业的人才和更丰富的经验，且其业务开展可更为便利地获取行业、区域等多家企业的经营数据及财务表现，其参与管理及对企业规范经营的监督，对企业的公司治理能力有改善作用。根据政策型债转股经验，虽然四大资产管理公司在参与的大部分债转股企业中均获得董事或监事席位，但其实质对企业经营管理的帮助作用有限。本轮债转股因其市场化性质及金融机构获取超额收益的动机，在管理方面或有更多介入，具体效果有待持续观察。
（6）利于企业产业结构转型升级。本轮市场化债转股对企业产业结构调整和升级提供资金支持，部分债转股案例中，金融机构会设立两只及以上债转股基金，其中一只主要帮助企业降杠杆、调整债务结构，其他则为助力企业产业转型升级等方面的基金，利用这部分资金，企业将强化盈利能力强、发展前景较好的业务以实现产业调整升级，对信用品质具有正面影响。
（7）部分债转股企业未来或面临集中偿付风险
根据债转股协议约定，债转股基金到期后将陆续退出企业。以股权投资的基金持有债转股集团或其控股子公司或某优质资产的部分股权，可通过在股票二级市场或其他股权交易市场转让股权退出，此类退出方式对债转股企业的现金流及债务负担无影响，企业无现金流流出，债务负担维持原水平，对企业信用品质影响较小。
但以股权投资的基金多在投资时约定若企业无法达到业绩要求或无法提供上述退出方式时，将以企业回购作为最终退出方式，以债权投资的基金到期企业将还本付息，以上两者均将导致企业未来面临集中偿付压力。若届时行业处于下行周期，或企业自身经营和财务状况未明显好转，公司将面临偿付风险。
综上，市场化债转股可在降低企业债务负担、改善企业短期流动性、节约利息支出、提升盈利能力、改善公司治理结构和推进企业产业升级进程方面具有积极作用，对企业信用品质的影响具有正面作用；但需关注退出方式，部分退出方式或使企业在未来某时段面临集中偿付压力，若届时行业处于下行周期，或企业自身经营未改善，公司将面临偿付风险。
（三）市场化债转股案例——山东能源集团有限责任公司
山东能源规模优势和区位优势显著，煤矿资源尚可，但较重的债务负担、高企的财务费用及部分子公司企业办社会负担沉重、部分矿井面临资源枯竭风险以及项目的后续投资压力使公司在煤炭行业下游需求低迷、前期煤炭价格持续下跌的情况下面临较大的资金周转压力。
2016年11月14日，建设银行、山东省国资委、山东能源共同签署市场化债转股框架合作协议，将由建设银行牵头，分阶段设立三只基金，总规模共计210亿元，是全国煤炭企业市场化债转股的第一单。三只基金分别为150亿元的“山东能源集团转型发展基金”、30亿元的“医疗并购重组基金”和30亿元的“资本结构优化基金（Pre-IPO/PE），入股企业分别为山东能源子公司新汶矿业、淄博矿业、临沂矿业和枣庄矿业，入股比例在10%~20%间不等，截至2017年2月末，“山东能源集团转型发展基金”已到位94.5亿元。退出方式约定为：在债转股资金到期前，若山东能源集团根据规划完成上市，则“山东能源集团转型发展基金”在股票二级市场退出；如果未能上市，则通过设定条件由山东能源负责回购或通过基金份额转让实现退出。
截至2016年9月底，山东能源的全部债务规模约1319.48亿元，以非公开债务为主，其中短期债务588.46亿元。若210亿元债转股全部实施后，根据2016年三季度末的财报，山东能源资产负债率将降低7.92个百分点，财务成本可节约10余亿元；公司偿债压力尤其短期偿债压力将有所缓解。截至2017年3月末，公司一年内到期的公开市场债券规模为45亿元，其子公司新汶矿业、肥城矿业和临沂矿业一年内到期的公开债务规模合计50亿元。在当前流动性整体趋紧的环境下，山东能源债转股资金的注入可有效缓解其刚性兑付压力，对银行间市场等公开发行的债券偿还保障加强，公司整体信用品质有所增强。
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