上市公司开展跨境并购时，董事会与高管层往往需要从投资银行那里寻求一份公允意见（fairness opinions），证明自己在确定交易对价时勤勉尽责，没有损害股东权益。
然而走出去智库（cggthinktank）观察到，投资银行在提供公允意见的同时往往还担任并购的财务顾问，而且财务顾问费的支付以交易完成为前提。显然，投资银行出具的“公允意见”很容易陷入利益冲突而面临外部批评。一旦在这方面出现诉讼，公司董事会将难辞其咎。因此，越来越多的上市公司进行跨境并购时，启用独立的财务顾问来提供独立的公允意见，保障并购顺利进行。
根据汤森路透金融证券数据2011-2016年统计，走出去智库（CGGT）战略合作伙伴——全球最大的跨国评估咨询机构道衡美评（Duff & Phelps）在公允意见提供商的全球排名中，以159例交易的成绩居于榜首位置。我们今日分享道衡美评的专家文章，探讨并购交易中公允意见以及顾问的独立性问题，希望给读者有所启发。
1、虽然法律并无规定，但是法庭视获取公允意见为重要的证据：而对董事会成员来说，要证明已履行其受信责任、并应受到经营判断原则保障，其方法之一也是获取公允意见。
2、在为公司交易提供公允意见时，缺乏独立性的财务顾问会带来各种利益冲突，包括：
投资银行可能会拥有客户某些形式的权益；
为有关公司安排拍卖程序的投资银行(或其联属公司)在同一时间同意为其中一个潜在买家提供融资；
一家公司的财务顾问同时亦就一项潜在交易提供公允意见；
财务顾问所掌握的其他关系亦可能会使董事会产生利益冲突。
3、美国证交会的第5150条规例尝试使寻求公允意见的程序和披露事宜变得更加透明，但是并未能发展出任何明确清晰的条文。《萨班斯–奥克斯利法案》虽然有具体的执行细则，但有关法案只适用于会计师事务所，并不涵盖其他财务顾问。
正文
2008年金融危机发生后，交易顾问市场出现整合，导致市场上财务顾问和独立公允意见提供者的数量减少。留存下来的这些交易顾问公司，规模有所上升，并能够提供更广泛的服务。但与此同时，这也导致财务顾问的独立性变得更加难以评估，从而给上市公司董事会带来难题。
简单来说，在大多数交易中，根据经营判断原则（business judgment rule），法庭一般会支持董事会应受到保障。 因此在这一经营判断原则下，原诉人必须证明董事会：
并未作出知情判断，换句话说，董事会并无使其本身得悉所有合理可获得的相关资料；
未以真诚（good faith）的方式行事；或
在有关交易中存在利益冲突。
许多种类的交易都需要公允意见；最常见的公允意见是关于将就某项交易收取或支付的代价。虽然法律并无规定，但是法庭视获取公允意见为重要的证据：而对董事会成员来说，要证明已履行其受信责任、并应受到经营判断原则保障，其方法之一也是获取公允意见。
1985年的经典案例Smith v.Van Gorkom(488 A.2d 858)，使公允意见成为众人关注的议题。美国特拉华州高等法院的判决称，虽然给予售股股东的代价较交易价有50%的溢价，但是目标公司的董事会在审批出售事项时违反了应有的审慎职责。事实上，个别董事被发现过于草率并须负个人责任。
美国特拉华州高等法院指出，董事会一个程序上的错误是没有取得公允意见。因此在特拉华州高等法院的判决以后，许多公司的董事会开始寻求公允意见，作为证明董事已履行本身受信责任的证据之一。
值得注意的是，该高等法院在Smith v. Van Gorkom案件中提出的意见实际上是指“独立”的公允意见。到目前为止，这一方面仍然没有太多进展。
由于不同的安排会导致出现财务顾问的利益冲突，其中有些冲突极为明显。
比如，投资银行可能会拥有客户某些形式的权益，特别是如果投资银行在公司首次收购要约前为公司提供服务。
另一个明显的利益冲突可能是:为有关公司安排拍卖程序的投资银行(或其联属公司)在同一时间同意为其中一个潜在买家提供融资(即所谓的“订书钉融资”，英文为staple financing)，并据此在同一交易下同时为买卖双方提供服务。
一般而言，如果所涉及的交易方意识到该等情况为利益冲突，可由利益冲突方以外的财务顾问提供公允意见，或在作为利益冲突方的财务顾问之外再寻求其他财务顾问的公允意见。
另一个常见但更具争议的冲突可能是：一家公司的财务顾问同时亦就一项潜在交易提供公允意见。根据惯例，投资银行所收取的费用并不包括有关公允意见的费用，而且一般要视交易是否能够成功完成而定。该等不确定收费的多少通常会影响到就提供公允意见所收取的费用，因此两者本身存在一定冲突。
虽然如此，支持这种安排的人士认为，最有资格提供公允意见的应该是协助发起、磋商和建构交易的财务顾问本身。如果财务顾问仅仅是被找来提供公允意见，而财务顾问对对公司或交易不甚了解，那么这对董事局而言并无益处。
此外，财务顾问所掌握的其他关系亦可能会使董事会产生利益冲突。如今，金融机构会向全球各地的公司提供包销、融资、现金管理和投资研究等各项服务。服务范围的拓展，使董事会难以分辨具备资格的财务顾问是否同时还向有关的公司（或其附属公司）或参与交易的其他人士（或其附属公司）提供其他服务。
这可能会引申出另一个问题：财务顾问（或其附属公司）可能会从参与交易的一方或多方获取业务机会。这个问题亦可能引发关于财务顾问是否只能纯粹受托为企业提供公允意见的争议。
多年以来，针对财务顾问与其客户之间可能存在利益冲突的批评来自多个方面，包括股东权利活跃分子、政客以及行业组织。美国劳工联合会–产业工会联合会(AFL-CIO)建议公司董事会只向与公司或参与交易的其他方并无其他关系的财务顾问取得公允意见。
安然（Enron）和其他公司的丑闻最终导致美国国会于2002年通过《萨班斯–奥克斯利法案》（Sarbanes Oxley Act）。虽然《萨班斯–奥克斯利法案》提醒董事会成员须为保障股东利益而采取更多措施（包括聘用独立顾问），但是该法案只是具体规定出禁止审计人员向审计客户提供若干服务(其中包括公允意见)。
此外，一些政客亦积极推动业界对独立性问题的关注。在有关吉列公司（Gillette）与宝洁公司（Proctor & Gamble）的合并交易中, 美国马萨诸神州州务卿 William F. Galvin就严厉批评向吉列董事局所提供的公允意见。他指称吉列股东并没有收到足够的资料以考虑预期交易将带来的重大协同效益。
同时他亦批评投资银行高盛（Goldman Sachs）与瑞士银行（UBS）在发起、磋商及建构交易上扮演的角色,与两银行在交易成功完成后将获得3000万美元收费之间存在着利益冲突。
美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA, 前称全美证券商协会，National Association of Securities Dealers）经过对会员的数年调查后，提出第5150条规例，并吸纳会员的意见做出多项修订，美国证券交易委员会（证交会）于2007年12月8日正式颁行此例。此一规例是业界针对公允意见若干方面（包括对独立性方面日益增加的质疑）所做出的回应。
就利益冲突的议题，第5150条规例规定如下:
须披露财务顾问所收取的费用是否与交易能否成功完成相关；
须披露财务顾问与交易的任何一方之间,在过去两年或预计将来可能会存在的任何重大关系。
上述披露事宜现已成为业内惯例，美国证交会规定须以说明函件等实物形式将有关资料送交股东。第5150条规例将原有说明函件内提供一般陈述的披露规定,进一步发展至须以意见的形式作出披露。
在有关重大关系方面，证交会的规定与第5150条规例之间存在差异。第5150条规例规定须披露财务顾问与交易的任何参与方之间的重大关系；然而,该规定只适用于直接关系，不涉及财务顾问的联属公司与交易其他参与方的联属公司之间所存在的安排。证交会规定只须披露财务顾问和其联属公司与客户及其联属公司之间的关系，但并无规定需要披露交易其他参与方的关系。
过去数年，法院的意见对董事会的一些程序产生了影响，比如厘定何时成立独立委员会并使其拥有执行权力。
然而，对于选用提供公允意见的财务顾问，有关的程序几乎完全没有改变；更确切地说，当利益冲突到达何种程度，董事会才应考虑选择替代者或其他公允意见提供者，这一点仍不十分清晰。
第5150条规例尝试使寻求公允意见的程序和披露事宜变得更加透明，但是由于 未能发展出任何明确清晰的条文，因而未能取得进步。虽然《萨班斯–奥克斯利法案》订有具体的执行细则，但有关法案只适用于会计师事务所，并不涵盖其他财务顾问。
根据Smith v. Van Gorkom案例，如果法院发现董事并未履行其审慎行事的职责，将会视之为严重失职，并要求其必须承担个人责任。显然，面对上述利益冲突的董事会成员，都不会愿意成为测试“独立性”界线的个案: 他们都不想成为下一个Van Gorkom。
机构简介
道衡美评（Duff & Phelps），全球领先的评估和企业财务顾问公司。道衡于2015年2月收购了有着超过百年历史的美国评值，成为全球最大的跨国评估咨询机构。道衡美评在评估、纠纷咨询、并购重组、合规与监管咨询等领域有着丰富的专业经验。道衡美评透过在全球超过50个分支机构，致力于为全球客户提供及时优质的专业服务。
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