｜前言
银行监管的核心在于巴塞尔协议，其理念正是结构化金融的优先劣后分级！巴塞尔协议的实施，使得银行不会过度冒险，也限定了商业银行的杠杆倍数及相应的资本回报率。
｜正文部分
自我2013年写作《资产证券化》以来，中国的金融市场中的一个最重要的现像就是银行理财突飞猛进。到2017年初，银行理财的资产规模高达30万亿元，超过证券行业、基金行业与保险行业等其他行业的主动管理的资产规模的总和。可以说，正是银行理财的发展压缩了中国的资产证券化的发展空间。
在本书第一版中，笔者指出，资产证券化的含义是将资金的配置权从银行体系逐步移交到资本市场中来，形成众多机构投资充分竞争的良性格局。然而，当前的中国的资产证券化业务链条，基础资产掌握在银行手中、产品的购买资金来源于银行理财产品或是存款。其他机构几乎沦为通道。本文利用结构化金融的统一框架来分析间接金融与直接金融的监管逻辑。
从结构化金融的角度，间接金融的商业银行与直接金融的“信贷机构＋投资银行＋机构投资者”，本质并无不同。或者可以说是，通过资产证券化形成的信贷机构形成基础资产（这相当于银行的资产端业务）、加上投资银行生产产品（这相当于银行的信贷业务中后台）、加上机构投资者（这相当于银行的负债端业务）的业务链条，相当于合成了商业银行的存贷款业务。商业银行则可以视为是一个从事资产证券化业务的特殊目的载体(CDO)。为了防范风险以及金融机构利用自身的优势挤压客户的利益，需要进行监管。根据不同的业务，体现出不同的监管逻辑。
对于商业银行而言，监管赋予了其在资产端的高度灵活性。很显然，银行可以利用这种灵活性为自身谋取利益，如过度冒险或是利益输送等。为了防范这类情况出现，对商业银行施加了巴塞尔协议，要求银行股东为其业务提供相应的资本金。从结构化金融的角度，这相当于要求资产管理人（即银行的股东）提供足额的劣后级资金。劣后级的资金，一方面可以降低优先级资金的风险（对于银行而言，股东相当于劣后级资金，而储户相当于是优先级资金），另一方面，也能够保证较高的激励相容水平，防止银行股东（劣后级资金）损害储户（优先级资金）。银行的拨备，相当于CDO中的利息覆盖测试和超额担保测试。CDO的劣后级要分配收益，必须要求CDO的资产质量通过一定程度的水平测试。另一方面，银行监管部门通过各种过程监管，也对银行的资产质量进行了动态监管。而这一点，在CDO中，则是由评级公司定期对CDO进行评级来进行的。
可以这么说，银行监管的核心在于巴塞尔协议，其理念正是结构化金融的优先劣后分级！巴塞尔协议的实施，使得银行不会过度冒险，也限定了商业银行的杠杆倍数及相应的资本回报率。
直接金融的产品，如公募基金，是由购买产品的客户自身承担基金资产的收益与风险。基金管理人只是作为专业服务商，其本身并没有为客户提供任何收益的保障。投资者或是出于历史业绩或是出于基金管理人的背景，选择将资金委托给基金。由于基金管理人本身没有投入资金为客户提供保障，这将产生重大的利益冲突，即基金管理人利用自己所管理的客户的资金，以牺牲客户利益为前提，来为自身谋取利益。这是经济学上典型的委托代理问题，这个问题都贡献过几个诺贝尔奖。公募基金的老鼠仓是为典型。为了防范这种风险，监管的理念核心在于信息披露及构建市场化的定价机制。国内的监管对于信息披露的重视较强，然而，很多情况下忽略了市场化的定价机制的构建。
信息披露的重要意义众所周知，所谓“阳光是最好的防腐剂”。实践过程中，基金需要定期的进行净值披露、月报、季报和年报报告，等等，让自身的资产和行为暴露在大众的视野之中。
然而，市场化的定价机制构建如何体现？经典的经济学分析，都是假定市场为充分完全竞争的市场，任何一方对于市场都是价格的接受者（price taker）。如果有一方掌握较大的市场定价能力，很有可能将会利用这一能力谋取利益。具体到基金行业，则体现为卖方与买方的隔离。如国外投资银行高盛，资产管理部（管理客户的资产）与投资银行部的业务需要严格分开，设立“防火墙”。资产管理部与自营部的业务更是不得混同。道理很简单，如果投资银行部的产品能够销售给资产管理部的话，很难保证资产管理部不会以较高的价格来购买投资银行部的产品，从而牺牲资产委托人的利益来为投资银行部谋利。资产管理部与自营部的交易更是瓜田李下，难以摆脱利益输送的嫌疑。这种行为就像贪官将公家业务介绍给自家亲戚或自己的公司一样。
除了防范利益输送外，为保障委托人的利益，形成市场化的机制，通常要求基金购买某个产品的比例不能超过一定的比例（比如说20%）。这样保障，产品的价格至少有市场5家以上的机构认为是合理的。除非5家联合起来达成共谋，否则基金管理人难以利用定价权来侵害用户的利益。等等。
综而言之，CDO与基金本质是一个事物。CDO本身可以视是一个投资非标准化债权的分级基金。由于非标债权的信息不透明，因此，需要通过优先劣后的设置以保障CDO不会利用信息不对称来谋取不当利益。CDO的分级设置，相当于是两类投资人之间的有最高上限的担保。有了上面的结构化金融的框架，我们就能够比较清晰的来分析当前中国出现的银行理财以及刚性兑付的信托产品了。
中国的银行理财，是同时混合了基金与银行这两种商业模式的一种特殊存在。这类的产品，在美国同样存在，只是美国根据会计上的实质大于形式的原则，要求那些银行为其产品提供流动性支持或是信用支持的特殊目的载体，并入银行的会计报表。
从长远的发展角度，对于中国的银行理财而言，要么像基金那样，银行作为资产管理人以委托人的利益最大化为目标进行资产管理。同时，不能够为委托人的利益提供担保。要么是像银行那样，为投资者的利益提供担保，但是需要将资管并入资产负债表，并计提相应的风险资本与拨备。两者必占其一。
然而，在中国当前的现实是，银行没有为资管业务与其他业务建立防火墙。尤其是很多非标类业务。通常的非标业务的流程是银行的分支行获取项目，并且提交融资书，交由投行部或者资管部进行审批，审批通过之后，由资管部发行理财产品募集资金，通过投资信托、证券资管等投入到项目之中。这种情况下，项目的定价权完全掌握到银行的手中，即使银行没有为客户提供刚性兑付，其中银行与理财客户间的重大利益冲突也是监管部门需要重视的。美国的资产证券化中一个重要的立法就涉及特殊目的载体的会计并表。2000年左右，安然公司利用特殊目的载体，转移资产负债，后面事情败露，成为当时著名的财务欺诈案例。当时位列世界第一的会计师事务所安达信因此破产。根据会计实质大形式的原则，通过设立特殊目的载体转移资产负债，能否真正实现会计出表，除了权益比例这一形式标准，还有两个实质标准。一是母体是否对特殊目的载体实现实质控制。如果特殊目的载体的一切经营都是由母体进行实质控制，而没有实现业务的独立性，则即使权益份额很低，也需要合并报表。另一个是母体从特殊目的载体获得可变利益比例。即母体从特殊目的获取的可变利益，与特殊目的载体的总体利益的相对比例。因此，如果不改变现实，则银行理财合并报表是题中之义。当前央行推行MPA考核，要求银行将理财的资产也纳入广义信贷，隐然已经含有合并报表的思路。
如果银行理财按照基金的监管思路进行调整，那么资产证券化将会获得重大发展机遇。从前面提到的设立市场化的定价机制的基金监管的理念，银行理财需要与银行其他类型业务建立防火墙，银行理财产品及同一银行所有理财购买某个信托等产品的比例不得超过20%。银行理财产品的资产规模中购买自家机构承销的产品金额需要设定一定的比例限制，银行理财与银行之间的交易也必须定期披露并且强调其中可能产生的利益冲突。等等。这些将保证银行不能够利用银行理财这一特殊目的载体为自身谋利。这种思路下，银行理财将摆脱银行母体的附庸角色，以相对独立的法人身份从事业务。这就使得非标业务从银行体系脱离出来，有望形成资产证券化的业务体系。
具体而言。目前资产证券化之所以不活跃，是因为很多银行与其理财本为一家，很多本应该市场化的交易被内部化了。基金化以后，银行理财只能以市场化的手段购买市场上公开或者私募发行的产品，而不是全部或是大部分购买自家分支行推过来的项目或产品。原有非标业务链条被打散。银行的信贷部或是投行部门仍然可以作为卖方，包装产品。银行理财作为买方，购买市场所有机构发行的产品包括母公司的产品。众多卖方与买方在利益独立的情况下，基于各自利益最大化的原则，进行交易，市场化的机制有望由此形成。
即使在基金化以前，目前银行理财也会与外部机构进行合作，或是获取外部项目共同包装产品或是将资金委托给外部机构进行管理。尤其是对于那些没有全国性业务网络的城商行、农商行，更是借助资产证券化，在全国范围内进行业务。举例而言，某西部城商行，受制于网点，只在注册地所在城市能够开展存贷款业务。但是通过投资信托产品，则可以在全国范围内进行业务。将这些银行理财部门视为大的非标基金，其他类型的机构演化出两大业务。一类是非标项目（产品）承销发行业务。二是委外业务。
非标业务是指其他类型的金融机构根据银行理财部门对于非标投资的要求，推荐非标项目或是包装非标产品并发行的业务。通常的业务模式是，获得项目后，制作项目融资要素表，并向银行理财部门推介，如果符合银行理财的投资需求，则将项目相关方介绍给银行理财部门。银行理财部门或是自己或是与银行的投资银行部门合作，选择合适的信托公司，通过信托公司设立单一资金信托。确定好信托与融资项目方的贷款合同之后，银行发行理财产品购买信托产品，信托获得资金后，再根据贷款合同将资金发放给融资项目方。很多情况下，信托产品都是只有唯一的投资人，即银行理财产品。也有的城商行，会购买市场上发行的已经包装好非自家机构参与的产品。这种业务，类似于私募债券发行。即信托公司起到证券发行的角色，在获取客户的融资需求后，制作信托产品，再面向资管部门进行销售（有的情况下，也有银行金融市场部的自营资金或是通过同业理财与拆借获取的资金购买信托产品）。
2015年以来，由于利率处于低位，债市经历了两年的牛市，近几年银行理财规模快速扩张，加上银行理财投资非标规模的限制，使得大量的银行理财资金需要购买在交易所与银行间市场流通的标准化产品。银行理财兴起了委外业务。委外业务是指银行理财募集资金后，将资金通过购买证券资管或是基金专户或私募基金等形式，委托给其他机构进行管理。银行相当于母基金，其他机构提供服务并在满足一定的业绩标准的情况下，获得资产管理费。银行委外业务的发展，使得使得直接金融体系出现一定程度的“虚假繁荣”。管理银行资管资金的机构投资者并未形成自己独立的募投管退的能力，其更多依附银行而生存。委外市场形成了由银行单边主导的局面。进入2016年年底以来，随着债券市场出现重大调整，以及监管部门对于银行的同业、资管等业务的监管加强，很多银行纷纷赎回委托资金，导致委外业务大幅萎缩的同时，也引起债券市场的持续低迷。这种银根收缩导致资本市场重大调整的情况，正好验证了笔者在书中判断：发展直接金融的核心在于负债券而非资产端。在各类基金不能摆脱银行资金依赖，并且发展到数十万亿元的规模之前，包括资产证券化之类的所有金融创新最终都有可能沦为虚设，成为银行监管套利的工具。
2017年以来，美元加息引致中国的货币政策总体收紧，金融监管从严使得房地产行业的传统融资方式受到限制，创新的融资方式包括房地产信托、地产基金、CMBS、REITs、ABS等获得重大发展机遇。如何认识当前形势？如何综合运用各类金融工具，为房地产企业提供融资、并购、资产管理等服务？机械工业出版社与结构化金融微信公众平台在成功举办四期“结构化金融与资产证券化培训”的基础上推出“房地产融资与资产证券化实务培训”，本次课程内容由结构化金融微信平台创办者宋光辉整体设计，主要来自于其所著《资产证券化与结构化金融》与翻译之《REITs》，各位实操专家基于整体结构，结合自身专业与实际操作案例精心制作。
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4、房地产开发贷款及预售款融资的介绍与操作要点；
5、房地产的创新融资之CMBS、REITs、地产基金：业务模式介绍与实务操作案例分享；
6、地产基金的发起运作及房地产的项目并购与商业地产的资产转让：业务模式介绍与实务操作案例分享；
7、不良贷款中的地产项目运作与房产抵押物的处置：业务模式介绍与实务操作案例分享。
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