来源：深圳国投资本；小编：张婧/李炳冉/吴嘉敏
1、本次发行简介
小米公司供应链金融资产支持证券100亿元储架发行取得上海证券交易所无异议函，成为国内首单支持新经济企业供应链金融的资产支持证券，首期拟发行规模5亿元，预计将于5月份开启簿记。中信证券担任本次资产证券化项目计划管理人及承销机构，主要中介机构包括中诚信评级、奋迅律师事务所、立信会计师事务所。
储架发行
储架发行制度是指一次核准，多次发行的再融资制度。其主要优势有3点：
（1）储架发行制度简化了发行审批流程，缩短了企业融资周期；
（2） 在注册期内，发行人可以根据自身的融资需要，较为灵活地安排证券的发行规模、发行期限等；
（3） 在主承销商以及中介机构的选择方面，发行人也具有较强的议价权。
储架发行在ABS业务中主要分信贷资产证券化（银行间的信贷资产，主要发行起机构为银行，）和企业资产证券化。
储架发行（企业资产证券化）最早是2013年7月东方证券资产管理有限公司获准发行的“东证资管-阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划”，该首次尝试了企业ABS的储架发行模式。储架发行对于基础资产的标准化程度要求较高，如同质性、分散性等。基础资产类别涉及到个人消费贷款、应收账款、票据收益权、保理合同债权、保单质押贷款、BSP票据等。市场上储架发行的ABS产品都有着高质量低风险的基础资产。（近期储架发行项目情况）
新经济
“新经济”是一种以信息为主导的新经济形态，是创新经济、科技经济、知识经济、服务经济的综合体现。“新经济”特点在于高人力资本投入、高科技投入；可持续的较快增长并且符合时代产业发展方向
新经济十大代表性行业
新旧经济的区别
2、 发行政策环境
2017年3月，央行、工信部、银监会、证监会、保监会联合印发《关于金融支持制造强国建设的指导意见》，指出金融部门应着力加强对制造业科技创新和技术改造升级的金融支持，积极拓宽技术密集型和中小型制造业企业的多元化融资渠道。同年10月，国务院办公厅发布《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，将供应链发展上升至国家战略层面，意见明确提出积极稳妥发展供应链金融的重要任务。上交所认为，新经济企业是实体经济中最具创造力、最具发展活力的群体，是上交所服务实体经济的重要方向。
证监会系统2018年工作会议上明确要求全系统应以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。此单项目的成功推出,是上交所贯彻落实支持新经济发展,推动供应链金融服务实体经济的重要举措。
3.1 基础资产背景
小米供应链金融ABS项目原始权益人为小米科技旗下的重庆小米商业保理有限公司，以小米通讯技术有限公司（“小米通讯”）对上游供应商的应付账款作为现金流偿付支持，在新经济企业获得政策支持的外部环境下，具备较强的还本付息能力。
重庆小米商业保理有限公司为小米科技全资子公司，成立于2017年8月，注册资本1亿元。重庆小米商业保理为小米旗下唯一一家保理公司，对比成立日期与本次资产证券化发行时间，不排除其设立目的为本次发行做准备。在较短的时间内，使其供应商配合进行保理融资行为，并且累计庞大资产。在优质的供应链统一管理的前提下，以反向保理 供应链金融形式形成稳定的、集成型的贸易链条，是本次发行底层资产的优势之一。
小米通讯为小米香港全资子公司，主要从事智能手机和其它智能硬件的设计研发、生产及销售，是小米公司体系内的重要业务实体之一。据上交所介绍，小米公司上游供应商涵盖信息设备、精密电子、生物识别等领域逾200余家,部分为中国新经济制造业细分行业的龙头企业。小米通讯与上游供应商之间有着稳定的采购商贸往来，为供应链金融服务的切入提供了良好契机，同时也为资产证券化项目的开展提供了扎实的资产依托。
3.2 基础资产形成及发行
此前供应链金融ABS主要是基于保理公司向房企上游供应商取得的应收账款债权（如，碧桂园、世茂、万科作为最终支付人的ABS储架发行，截止2017年12月仍有500亿规模），小米在此次百亿供应链金融ABS获批，成为了非房类和新经济企业中规模最大的发行人。此次发行的百亿ABS采取的是反向保理的模式，即以核心企业应付账款组合为基础资产发行ABS，也就是在以供应商为核心的应收账款资产证券化基础上展开的、围绕核心企业信用反向衍生的供应链金融资产证券化业务创新模式。
基础资产形成
供应商向付款方提供货物/服务，形成了对付款方的应收账款；供应商用该应收账款向最终付款方指定的保理公司进行保理融资，保理公司购买基础资产后，形成了保理公司的保理债权。
具体基础资产形成，我们认为，可参考京东ABS基础资产流程及ABS交易结构（京东金融-华泰资管2016年第一期资产支持专项计划），上图为将小米供应链ABS交易结复制京东ABS交易结构中；下图为京东ABS基础资产流程图。（汇邦保理于2013年12月正式运营，依托母公司京东世纪贸易的核心技术和客户基础开展业务，保理客户全部为京东自营供应商。）
保理公司将其持有的保理债权作为基础资产发行ABS产品，募集资金。付款方作为核心债务人进行付款确认或作为差额支付承诺人为ABS产品提供增信。如京东、万科、新城控股出具付款确认书、碧桂园出具到期付款承诺、世茂建设提供差额补足，小米通讯出具付款确认书。
现金流归集
供应链ABS基础资产现金流由债务人归集至保理公司账户（如京东）或直接归集至专项计划账户（如万科、碧桂园），有效避免资金混同风险。
《证券交易所企业应收帐款资产支持证券挂牌指南》规定：“基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户，难以直接回款至专项计划账户的，应当直接回款至专项监管账户”。供应链金融的反向保理ABS中，债务人为核心企业或者其下属企业，还款至专项计划难度不大，因此一般仅设置专项计划账户，债务人直接还款至专项计划账户，不再采用还款进入保理公司原有收款账户再定期归集到专项计划账户的方式。
据当前公开信息查询，并未显示小米通讯的回款路径为回款至保理商监管账户或直接划款至专项计划账户，还有待资料进一步公开考证。以下参照小米小贷ABS、京东金融ABS、万科ABS现金流归集路径分析：
（1） 参照京东ABS资金归集机制，京东世贸将款项划至保理商，保理商将归集资金至监管行（监管账户），划付至托管行（专项计划账户），用于偿付资产支持证券本息
（2） 参照万科ABS资金归集机制，万科下属公司归集应付账款至万科股份，后者将款项直接付款至托管行的专项计划托管户，用于偿付资产支持证券本息。
为避免入池应收账款存在商业纠纷而影响回款，通常将供应商履行争议应收账款债权回购义务的请求权一并作为基础资产入池，即若基础交易存在商业纠纷，则原始权益人有权要求供应商按照条款约定价格回购该笔争议应收账款，从而保证了基础资产的质量。
4、 小米ABS发展历史及影响
4.1 发行历史
在小米供应链ABS发行之前，最早于2016年以小米小贷为原始权益人发行消费贷款ABS。重庆市小米小额贷款有限公司（小米小贷）于2016年获批30亿消费贷款储架式ABS。小米小贷ABS的底层基础资产是小米小贷在日常经营中取得的小额贷款债权，是面向小米用户的纯信用、无抵押贷款产品。在小米对用户行为综合评估后明确相应的贷款额度，其良好的资产质量很大程度上得益于包括小米手机端、小米商城平台、应用商城、用户论坛等在内的完整互联网生态链，上述渠道可实现对用户行为数据的挖掘，从行为习惯、消费方式、经济能力、诚信状况等维度综合判断用户的信用质量，从而形成以数据驱动模型的完整、成熟的底层风控能力，使小米小贷的资产不良率得以控制在行业同类型资产不良的较低水平。
首期于2016年10月发行6亿元，累计发行5期，共计27亿元。5期产品都托管于中信银行，评级机构都为中诚信；5期产品中，2期由德邦证券担任计划管理人，其他3期计划管理人为中信证券。
资料来源：https://xueqiu.com/2042520324/90241401
重庆市小米小额贷款有限公司为小米金融（香港）有限公司全资子公司，与本次供应链ABS相同的是评级机构与计划管理人分别为中诚信及中信证券；两次ABS均为储架式发行，供应链ABS发行规模是消费贷款发行规模的3倍以上。
4.2 ABS发行对小米的影响
据公开信息显示，预计小米2017年营收超千亿，对比本次供应链ABS百亿级发行规模来看，保守估计或占小米营收的10%。小米手机将其供应商归集应收账款发行ABS有利于企业提高占款能力，节约财务费用。
提高占款能力
发行供应链金融ABS产品的企业通常规模较大、实力较强，对其供应商具有较强的占款能力。而通过组织批量发行供应链金融ABS产品，相当于该企业给其供应商提供了一条便捷、稳定的融资渠道，有利于进一步提高了其对供应商的占款能力。
有息负债需求下降，节约财务费用
对于项目组织方/最终付款方而言，小米发行此类ABS产品对于其资产负债表不存在直接的影响，企业对于供应商的应付账款仍存在于账面上。但从实质上来看，由于发行人对供应商占款能力的提升，使得发行人所需营运资本规模下降，有利于其经营性现金流的提升和有息负债率的下降，一定程度上节约了财务费用。
5、小结
5.1 供应链ABS风险揭示
供应链断裂风险
供应链金融ABS主要依赖核心企业的信用，核心企业在供应链融资中担当了整合供应链信息流、资金流、物流的关键角色，代表了供应链的核心价值。在融资工具向上下游延伸的过程中，一旦核心企业信用出现风险，这种风险也就必然会随着交易链条扩散到系统中的上下游中小企业，进而影响供应链的整体安全性。适合作为供应链金融ABS的核心企业的特征为主体信用评级高、行业展望稳定、龙头企业为主。
供应链各企业信息传递的风险
由于供应链上企业都是独立经营和核算的经济实体，供应链实质上是一种松散的、未签订协议的企业联盟，当加入供应链的企业越来越多，供应链规模越来越大、结构愈加复杂时，各企业的信息传递的风险也随之加大。风险防范措施可以通过建立电子化的信息系统平台，运用现代信息技术，为供应链金融创造发展平台。
虚假贸易风险
由于供应链金融基础资产必须建立在真实的贸易背景之上，为防止虚假交易风险，需要严格审查销售合同、订单、发货单、收货单、发票等凭证来核实贸易背景，严格审查相关交易资料，确保贸易背景真实、合法有效。
交易结构风险
供应链金融ABS循环购买期间将面临资产质量下降甚至新增合格资产不充足的风险。供应链金融ABS一般采用循环结构以解决资产端与产品端期限不匹配的问题。而在循环购买的过程中，存在循环购买资产质量下降的可能性;同时，若原始权益人经营不善会出现业务规模下降，甚至出现新增合格资产不充足的情况。在资产证券化产品中设置循环期基础资产合格标准，设置加速清偿条款，以缓释循环期风险，保护投资人利益。
5.2 供应链ABS关注要点
业内人士针对供应链金融资产证券化评级关注要点：基础资产方面，关注核心债务人资质、历史逾期记录、基础资产组合特征；交易结构方面：关注现金流归集路径；核心债务人增信措施，超额利差，信用触发机制等其他增信方式；参与方履约能力：关注资产服务机构、管理人、托管人等履约能力。
5.3 启示
较对比传统保理ABS不同的是，京东、小米ABS的原始权益人非第三方保理公司。通过企业供应商与体系内保理公司展开保理业务可对供应商增加业务粘性，为其提供更方便的融资业务，同时对于保理公司而言，也是一种募集资金的渠道。
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