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一、投资于应收账款､票据等非借贷性质资产形成的债权
《备案须知》禁止投资的是底层标的为民间借贷､小额贷款､保理资产等《问答七》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权｡此处, 就债权性质而言强调的是“借贷性质”, 《问答七》中明确提及的属于借贷性质的业务包括: 民间借贷､民间融资､配资业务､小额理财､小额借贷､P2P/P2B､众筹､保理､担保､房地产开发､交易平台等业务｡因此我们理解, 除了《问答七》中明确禁止的借贷性质的债权外, 对于其他非借贷性质资产形成的债权, 如上下游企业间的经营性应收账款､因货物贸易而形成的应收账款､受让融资租赁债权､票据等非借贷性质资产形成的债权及前述资产形成的受(收)益权, 在现有法律法规的框架内并不禁止私募基金进行投资｡
根据基金业协会网站的公示信息, 在2018年2月12日后(即《备案须知》正式发布后), 也有投资于应收账款､票据(或其收益权)等非借贷性质资产形成的其他类私募投资基金获得备案, 列举如下:
二、投资债权类不良资产
不良资产包括债权类不良资产､股权类不良资产和实物类不良资产｡其中, 债权类的不良资产可进一步区分为“借贷性质的债权类不良资产”和“非借贷性质的债权类不良资产”｡如前文所述, 私募基金不得直接投资民间借贷等借贷性质的债权类不良资产, 但对于非借贷性质的债权类不良资产､股权类不良资产和实物类不良资产, 因其资产不属于借贷性质, 私募基金对该等资产的投资并不受限｡
对于“借贷性质的债权类不良资产”, 正式发布的资管新规中已明确禁止“直接”投资商业银行信贷资产, 但并未禁止“间接”投资商业银行信贷资产｡我们认为, 资管新规下不应当禁止私募基金从金融资产管理公司或地方资产管理公司处直接或间接受让借贷性质的不良资产或其收益权｡
我们理解, 基金业协会限制私募基金投资“借贷性质资产”的本意为“私募基金的投资不应是借贷活动”, 而私募基金从金融资产管理公司或地方资产管理公司处直接或间接受让借贷性质的不良资产或其收益权这种方式与私募基金从事借贷活动也存在本质区别｡该等区别主要体现在以下几个方面: (1)在借贷活动中, 贷款人与借款人直接形成借贷关系, 而在私募基金受让不良资产时, 与转让人形成的是债权债务转让关系; (2)私募基金受让不良资产后, 其主要承担催收､财产保全､起诉､与债务人达成和解､债务重组等职责, 并非直接在借贷活动中担任贷款人角色; (3)由于不良资产的收回存在风险, 私募基金受让不良资产通常会重新定价, 且往往会进行债务重组及执行担保物等安排, 并以此获得投资收益｡
因此, 我们理解, 私募基金参与不良资产的收购和处置整体上应属于私募基金获取风险性投资收益的投资活动, 与贷款人放贷时更多考虑收回本金和固定利息有所差异｡对于私募基金受让“借贷性质的债权类不良资产”的投资行为, 不应仅因其底层资产属于借贷性质而一刀切地禁止。考虑到近期市场上不良资产处置的压力, 应当鼓励私募基金更多地参与到不良资产二级市场转让业务中, 发挥私募基金资金优势和专业化经营的特点, 共同化解当前市场上不良资产处置的压力｡
从基金业协会及相关公司网站上公示的信息来看, 在《备案须知》发布后, 亦有以投资不良资产的私募基金获得备案, 列举如下:
三、通过“股 债”、可转债等夹层方式进行投资
基金业协会于2018年1月23日在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”上提到, 私募基金可以综合运用股权､夹层､可转债､符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业, 形成权益资本｡符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案｡
基金业协会虽然没有在其对私募基金的分类中明确将“夹层基金”作为一种基金类型,但在基金业协会发布的《基金备案及信息更新填表说明》中明确了私募基金进行夹层投资的方式｡根据该《填表说明》, 夹层投资是指以优先股､可转换债券等准股权方式对被企业进行投资; 准股权是指依法可转换为普通股的优先股､可转换债券等权益｡因此, 我们理解, 私募基金可以按照该等规定对标的企业以可转债､优先股等方式进行投资, 以形成权益资本｡
关于“股 债”的投资方式是否合规也是近期客户咨询的热点问题｡我们认为, 私募基金可以通过“符合资本弱化限制的股东借款”的方式对标的企业进行投资｡“资本弱化”本身系会计术语, 系指企业在筹资过程中, 通过提高贷款筹借(接受债权性投资)而非直接募集股本(接受权益性投资)的方式, 达到增加所得税前扣除､降低企业所得税税负的目的｡符合资本弱化限制的股东借款可以参考《企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》(财税[2008]121号, 以下简称“121号文”)的规定, 即“一､企业实际支付给关联方的利息支出, 除符合本通知第二条规定外, 其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为: (一)金融企业, 为5: 1; (二)其他企业, 为2: 1｡”
需要注意的是, 前述121号文更多是从企业利息能否税前扣除的角度进行的规定, 从私募基金投资的角度, 目前基金业协会对夹层投资方式中股权和贷款的投资比例还没有明确的规定要求, 实践中仍有以“股 债”方式投资的基金完成在基金业协会的备案, 且各自的股权和债权投资比例也不尽相同,举例如下:
在目前情况下, 如私募基金拟进行“股 债”投资的, 我们建议至少符合以下要求: 贷款(包括过桥贷款等)应以股东借款的方式提供, 并尽可能降低债权投资部分的比例; 如前期由于被投企业在经营业绩等方面还未达到基金管理人的投资要求或者是为锁定项目之目的,私募基金需要先以过桥贷款等债权方式对标的企业进行投资的, 则建议在投资文件中明确该等债权投资可转换为标的企业股权的时间､条件､价格和数量等安排, 以区别于普通的贷款安排｡
另外, 值得关注的是, 洪磊会长在今年4月举行的西安中国母基金百人论坛上已提到, 基金业协会将针对股权､债权､收益权三类投资不同属性, 推出更有针对性的登记备案须知。我们也期待基金业协会尽早推出该等规定, 以对私募基金以“股 债”、可转债等夹层方式进行投资的具体监管要求进行明确｡
四、市场化债转股
此次正式发布的资管新规在第十条第二款新增规定:“鼓励充分运用私募产品支持市场化､法治化债转股｡”
在此之前, 国家发改委､中国人民银行等七部委于2018年1月19日发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金[2018]152号) 已对私募股权投资基金开展债转股的模式予以认可｡发改财金[2018]152号文规定, 开展市场化债转股的私募股权投资基金可以通过以下几种方式设立:
(1) 由实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股;
(2) 由实施机构发起设立的私募股权投资基金与标的企业合作设立子基金, 以该等子基金向标的企业优质子公司开展市场化债转股;
(3) 由实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金｡
前述实施机构包括银行所属实施机构､金融资产管理公司､国有资本投资运营公司､保险资产管理机构, 符合条件的银行理财产品可以根据规定向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资｡
在转股债权范围方面, 以银行对企业发放贷款形成的债权为主, 并适当考虑其他类型债权, 包括但不限于财务公司贷款债权､委托贷款债权､融资租赁债权､经营性债权等, 但亦明确不包括民间借贷形成的债权｡
资管新规明确鼓励私募产品参与债转股, 为私募基金更深入地参与市场化债转股提供了契机｡对私募基金管理人而言, 可通过上述第(3)种方式与各实施机构合作, 介入市场化债转股的市场。（来源：金融干货）
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