轻金融导读：
近期银行板块暴跌，创出历史新低！体现出市场对行业某些因素的深度担忧。
国信证券测算数据显示，大多银行的预期不良率在5-8%之间。按目前给银行股估值，要么信贷不良率是1.9%，但非标不良率是17%，要么信贷和非标不良率全在3-5%附近。信贷、非标的不良到底有多少？推荐本报告！
原标题：低估值的背后：新一轮地方债置换或将开启
来源：国信金融研究 作者：国信证券经济研究所金融团队
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▌1、预期不良率背后的担忧
截止2018年6月29日，Wind行业分类的银行股的板块PB创出历史新低（其他行业分类方式统计出来的PB略有差异），部分个股的PB已经低于0.7倍，甚至有个别已经开始挑战0.6倍的历史纪录。
而与全球主要市场相比，A股银行股的估值显然是过低的，因为一些特殊的因素，导致整个行业处于系统性低估状态。
▌2、基于预期不良率的分析
市场给了银行股极低估值，总是有它所担忧的因素。对于银行股来说，过去几年长期处于低估值状态，主要的担忧就是，市场觉得在一系列不利因素的影响下，未来银行业会承受很高的不良资产损失。为此，按照我们常用的算法，从现有的PB水平中，可以大致推算出，现在这个股价，代表着市场所认为的不良率是多少（称之为“市场预期的不良率”或“股价隐含的不良率”，下文我们简称之为“预期不良率”）。算法的大致逻辑见下图（具体算法会对拨备等因素给予尽可能精确的处理）：
未披露（或者是未发生但市场觉得马上会发生的）的不良损失，包括未披露的信贷不良损失，还包括非信贷资产的不良损失（统计账面不良率时未纳入非信贷资产）。按该算法，我们观察到，市场给部分低估值的银行股一个非常高的预期不良率（PB超过1的银行无法使用该算法，剔除）：
为了便于分析，我们先把不良率（不良/贷款）折算成一个更广义的指标：不良/总资产（即纳入非信贷资产）。我们先暂称之为“全口径不良率”。由于贷款占总资产约一半，因此，账面的广义不良率约为账面不良率的约一半（如果不考虑其他资产的不良）。同理，上图中，大多银行的预期不良率在5-8%之间（其分母为信贷资产，分子为全部不良损失，不是一个合理的指标，而应把分母扩大到全部资产，换算为全口径不良率），我们先采用6%这一众数，那么银行的预期全口径不良率应该在3%左右。
接下来的核心问题便是：行业不良率真会这么高吗？为此，我们做以下测算：
♢ 截止5月末，整个银行业的总资产是253万亿元，其结构如下：
♢ 按照预期全口径不良率3%来测算，全行业全部资产的全部不良损失在7.6万亿元左右。
♢ 其中，对央行和政府债权（含库存现金，理论上现金也是对央行的债权）、对银行同业债权，我们先认为它们是基本无风险的，不良率为0%。
♢ 对非金企业债权和对居民债权，就是以银行持有的贷款为主，外加少量信用债。信用债的量很少，因此我们假设这两者合计后大致便是银行的信贷，其不良率是1.9%（2018年5月末银监会披露数据），那么其不良是2.6万亿元。
♢ 于是，还剩下5万亿元的不良损失，当然只能归给最后一类资产：对非银金融债权（约27万亿元），以及其他隐形资产——比如表外理财（约22万亿元。虽然名义上是资产管理业务，但由于实质上实施刚兑，因此不良损失要由银行承担）。按此测算，“对非银债权 表外理财”的预期不良率达到10%。
♢ 但是这10%不合理。因为，表外理财中，还有很多投向银行存款、高等级利率债、同业存单等几乎无风险的资产，占比过半，风险资产可能不到一半。对非银债权中也是如此，但我们没有对非银债权的明细数据，里面同样也有不少无风险或极低风险资产（包括银行购买的货基、其他投向利率债的委外产品、对高等级非银行金融机构的债权等），占比可能也不小。因此，计算“对非银债权 表外理财”的预期不良率时，分母不能直接使用“22 27（万亿元）”，而应扣减近半（扣减无风险或极低风险部分），比如扣减40%，于是算出来的预期不良率，是17%。
上述这一测算过程，请见下表：
众所周知，“对非银债权 表外理财”中扣除无风险或极低风险后的剩余部分，主要是非标、信用债。而非标投向又是以地方政府融资平台为主（占比过半。注意，此处所称的地方平台，除真正纳入监管当局目录的平台企业之外，还包括大量表面上并不是平台，但仍然为地方政府履行投融资功能的地方国企，即业界所称的“类平台”。我们在后文继续使用“地方平台”囊括平台和类平台国企）——这两部分，就是最近最招惹眼球的债务违约新闻中的主角。由于低等级信用债流动性极低，按照《资管新规》要求，大部分将被归入非标。因此，这两类资产，我权且全部统称为“非标”。
当然，也可能是市场觉得前面信贷的不良率肯定不止公布的1.9%。那么我们假设市场对信贷的预期不良率是5%，那么按同样算法，“对非银债权 表外理财”（扣减无风险或极低风险部分）的预期不良率不到3%。
▌3、不良率真有这么高吗？
换言之，按照市场目前给银行股的估值，要么信贷不良率是1.9%但非标不良率是17%，要么信贷和非标不良率全在3-5%附近。现在我们面临的问题便是：信贷、非标的不良到底有多少？
先看信贷。由于银行业在2011-2015年经历了一轮不良资产周期（主要是中小微企业、民企），在2014年开始的这一段宽松期中，投放信贷其实非常谨慎，对风险偏高的中小微企业的信贷投放非常少，更多信贷资产其实是投向国有企业、政府背景项目、个人住房贷款等。这一情况反映在信贷利率中，则体现为利率上浮的贷款自2014年开始其占比大幅下降，利率基准或下浮的贷款占比升高，显示出银行信贷投放的风险偏好大幅下降。
而上一轮不良资产周期中积累的存量不良，也在近年陆续消化，已临近消化的尾声。从数据上看，民营企业部门整体的资产负债率是在缓慢下降的，全行业的账面信贷关注类占比、不良率也已企稳。
因此，我们确实不必过于担忧信贷的不良。即使公布的不良率1.9%并不充分，那么也不会高出太多，比如可能也就3%。如果信贷不良率是3%，按照上文算法，那么非标的预期不良率则在12%，在这样一个高水平下，基本上宣告了这一业务类型是完全失败的。
事实上，2014年开始的这一段宽松期中，银行投放信贷是谨慎了，但却把大量的非标投向了地方平台等领域，这类投向占全部非标的比例过半。这些领域，在当时“看起来”是风险偏低，当然，这并不是因为这些地方平台有很耀眼的财务表现，而是因为它们基于“政府信用”故而拥有很强的再融资能力，可以不断借新还旧，也就是业界戏称的“基于信仰在投放资金”。哪怕真的还款出现问题，地方政府也会调动各种资源协调还款，使风险确实有一定缓冲，不会轻易违约，风险低于民企。但反过来，如果地方政府穷尽一切协调手段依然无法还款，或主观上不愿意协调还款，那么这类不良的处置难度反而要大于一般企业，银行的风险反而高于对民企放款。
▌4、夺命的非标：要么低风险，要么大风险
因此，以地方平台为主要投向的非标，与一般企业信贷相比，要么依靠“信仰”实现低风险，要么违约出现大风险，没有中间状态。而不幸的局面似乎正在发生。在近期监管从严、货币从紧（目前的货币条件，相对2014年开始的那一段宽松期是紧的，但相对2017年是松的）的背景下，部分非标开始出现违约或违约苗头。因此，市场开始担忧表内外非标开始出现比较严重的损失，比如上文测算出来的不良率12%。那么，非标（过半投向地方平台）会有那么大的损失吗？
按非标目前的情况，形势好像确实不那么乐观。或者说，可能非常不乐观。
如前所述，非标总额在29.6万亿元左右。其中，表外约10万亿元，表内在15万亿元以上。注意，由于缺乏权威的统计数据，这些统计非常粗略，仅供参考。其中，非标过半投向地方平台，那么也就是在16-20万亿元间。
这些非标是2015年开始大量投放的（2014年底之前的非标等资产，已经在上一轮地方债置换中即将置换完毕），主流期限在2-3年，因此目前已进入到期高峰，每年到期量在5万亿元以上。2017年到期的，已经采取各种措施续做，假设还是2-3年到期的话，那么2019-2020会再次迎来到期高峰。换言之，2018-2020年，全是到期高峰，每年到期量都不小。
以往，非标的偿付资金来源，无非是卖地收入和借新还旧（其他财政收入已难以指望）。2018年以来，与过往最大的不同，就是在金融监管政策与财政纪律双管齐下的背景下，借新还旧的路子变得非常艰难。这些地方平台，通过非标等方式融资，而目前各项金融监管措施在严格压缩非标，不允许信托等机构为非标提供通道，表外资管规模本身也在压缩，因此，金融系统向地方平台输送资金已变得困难。
同时，财政部及其他相关部委严格规范地方政府举债行为，2017年以来出台多个文件，包括以政府购买服务、伪PPP、伪棚改等名义进行的地方政府融资，均已被遏制。
因此，地方平台借新还旧变得异常艰难。在2018年内，通过卖地收入和手上的余粮（尚未使用完毕的资金），各级地方平台没发生大面积违约，但地方财政窘迫的新闻已见诸于报道，违约已有零星发生。随着它们手上余粮耗尽，如果金融监管政策不予调整，金融机构信用投放依然困难的话，那么2019年爆发更多违约，几乎是板上钉钉的事。
而且，由于借新还旧的困难，主要是由“金融监管 财政纪律”引起的，不是货币紧缩引起的，因此货币放松无法有效对冲，近期货币政策基调有所走宽，并不能立即解决信用问题。当然，我们并没有任何反对金融监管、财政纪律从严的意思，我们认为恰恰是过去监管松驰，才导致了如今非标泛滥和地方平台违规融资，风险积累。
而如果每年到期的5万亿元，中间出现很大规模的违约的话，那么，我们已经没有必要计算不良率了，因为这种违约量会导致金融机构噤若寒蝉，对地方平台的刚兑信仰立即破灭，马上对该部门实施信用收缩，那么就诱发进一步的违约，最终可能酿成系统性风险。系统性风险的情景下，不良率高低已没有意义，我们前面的所有推算也已没有意义。
▌5、新一轮地方债置换的时间窗口已经开启
综上，我们认为正是由于目前地方平台借新还旧困难，在债务继续大量到期的情况下，可能在后续时期引发较大规模的违约，因此市场给予了这类资产一个极高的预期不良率（远高于目前可以观测到的不良率水平），这样才能解释目前银行股超低的估值水平。投向地方平台的非标，是压制银行股估值的“有毒资产”。
但我们同样认为，避免系统性风险仍然是我们各项政策与措施的底线。由于此次风险的“病灶”非常清晰，就是地方平台（主要是以地方国企为主的类平台），也容易实施外科手术式的定点排险。由于我国整体政府（即中央和各级地方政府合并考虑）的杠杆水平依然不高，而地方平台很多融资项目涉及国计民生，举债本身并非全部有罪，而要实现规范地举债。因此，我们预计可能会再次使用类似地方债置换的方式，或者使用转移支付等方式，减轻省级以下政府的财政负担，减轻其债务压力，同时也是减轻金融机构的非标资产质量风险。
而且，目前部分地方平台依靠手中余粮和资源协调，尚未爆发大面积违约，但预计也无法支撑太久，2019年以后可能会有更多违约发生，有诱发系统性风险的可能。因此，留给这一操作的时间窗口就是现在，并且也不会太长。
▌6、投资建议
目前银行股估值已经反映了很高的地方平台的债务违约损失，但由于大面积违约会诱发系统性风险，因此我们预计政策当局会实施相应的措施，给予定向解决。我们提请投资者关注可能出现的地方债务处置手段，比如地方债置换、转移支付等。方案出台或实施之后，可以大幅缓解市场对银行资产损失的担忧，使银行股从过低估值中回升。
维持行业“超配”评级。重点推荐“哑铃组合”，即基本面优异、受监管影响小的大型银行，包括工商银行、农业银行，以及特色鲜明，业绩增长仍有优势的优质中小银行，包括宁波银行、南京银行。
▌7、风险提示
若受各种不利因素影响，经济失速下行，则将使银行资产超预期损失；如若地方债处置方案迟迟不出台，或效果低于预期，也可能无法缓解市场担忧。
本文中部分假设属于经验值，可能存在样本偏差，比如非标投向平台的占比等。
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