低增长公司的投资价值

  投资者想取得超越市场的回报是否必须投资高成长股？其实不然。投资低增长的公司也能取得超额回报。

    案例1：两家公司：

    1、一个25%ROE：70%分红，增长率7.5%，增长10年，10年后零增长，其后给10倍市盈率

    2、一个15%ROE  完全保留盈余，复合增长10年。10年后零增长，其后给10倍市盈率

    10%折现率，哪个的内在价值更高？一般人凭直觉会选择公司2。我们做一个简单推导，看结果如何？

    低增长公司的投资价值

    注：估值公式同公司1，最后内在价值是203.42元。

    以上证明：公司1的内在价值328.54元.大于公司2的203.42元，所以不要以为想取得高回报便需投资成长股。

    大家可能都发现了，以上公司1的roe比较高。所以以上举例是一个高ROE、高分红、低增长的案例，象上市公司中可口可乐、帝亚吉欧等等皆符合以上模式。这是高ROE公司的魅力所在，低增长期还能创造超额回报。其实巴菲特对这个情况早有论述，很典型的案例便是喜诗糖果，巴菲特在2007年致股东信中讲过的great企业。其1972年税前利润是500万，到2007年是8200万，共35年时间，年复合增长率是8%。典型的低增长企业，如果是上市公司，大家对这类企业还是不太看重的。但是其有很高的内在价值，和其高ROE，高分红有关，过程如以上表格推算，也可以我的这篇文章只是试图去诠释一下巴老的思想，但诠释的不一定对，仅供大家参考。另说明一下我的推算过程只是为了便于理解，实际上的正规估值过程不是那么简单。

    再举一个例子。

    案例2：这是一个中等ROE，低增长、高分红的案例。

    香港上市的中电控股：这家公司是一个15%ROE，低增长、高分红的公司

    在2009年年报《关系》一章的p14，你会发现中电10年期包括红利再投资的回报率甚至超过了恒指基金。以下是其年报的摘录。

    低增长公司的投资价值

    想不到吧，而且投资低增长公司还有一个好处，市场给这类公司的预期不高，给的估值也不高，你可以进行红利再投资。（或者为取得10%的投资回报率，将红利只投资指数）。最后复合的结果可能更好，而投资高增长公司则不然。市场预期高，估值高，一旦业绩不如市场预期，则会遭遇戴维斯双杀。所以认为取得高回报必须投资高成长股其实是一个投资误区。

    附：巴菲特案例之：喜诗糖果 

    低增长公司的投资价值

    在2007年巴菲特致股东信中对喜诗糖果大加称赞，认为其是一个“Great”企业，但如果你计算过，会发现喜诗从1972年以来的净利润增长率并不高，大约是8%左右。现在市场通常都用PEG估值，一个增长率为8%的企业为什么会是卓越的呢？我做了一个喜诗的估值案例，供大家参考，数据的来源是巴菲特2007年致股东信。

    估值模型可以说是一个标准的自由现金流模型，不过这个模型在应用中大家多有分歧，因为这样案例是大量分红，其红利折现的总和占内在价值的80%以上，所以你只算红利价值，将其看成一个红利折现模型亦可，不过我们现在已经知道事实，是去倒算内在价值。这里面没有做模型时的假设和推测，而那个是最难的，2007年的内在价值为简化起见，是用净利润乘以10倍市盈率。为8.2亿，折现1972年是0.29亿，然后加上35年来的红利现值加总1.28亿。其在1972年的内在价值应该为1.57亿.1972年的净利润是5百万，市盈率应该值31倍。这个可是成长股投资者愿意买30%复合增长公司的市盈率。一个高roe，低增长、高分红的企业合理价值堪比高增长企业。巴老确实是价值投资大师，巴菲特举例的喜诗是用的税前收益，税后的收益要打折扣，我们为说明问题，所以未考虑税收的问题。巴菲特出价是2500万美元。是以16%的内在价值买到了喜诗。估值过程见下表：

    这个投资的关键在于，在1972年时你如何能判断出喜诗的未来，例如其未来35年的复合增长率是8%。增长年限如何是35年或更长，而不是10年，其roe为什么能从60%多提到200%，资本支出为什么是年复合4.5%的增长等等这类问题。这都是模型中的重要假设。以下是我事后诸葛亮事的解读，不一定对，供大家参考。在1972年时，喜诗已经进去了成熟期，从1972到2007年销量的复合增长率是2%可以看出，这是这个行业的自然增长率。当时喜诗的管理层将这样的低增长的企业出售，来收购的公司并不多，而且出价也不高，但是巴菲特和芒格认识到了喜诗的潜在价值，喜诗销售的不是糖果，而是通过糖果传递的情感，这是一种消费者垄断。他们懂得做这门生意的奥妙，喜诗有定价权，但当时的管理层没有认识到这一点，给喜诗的产品定价低于竞争对手，他们不太懂如何将其价值发挥出来，所以将喜诗低价卖给了巴菲特，将珍珠当瓦砾卖掉了。喜诗是一个区域性的企业，如果计划扩张到全美国，全世界，资本的回报率会下降，而且扩张中的变量甚多，其口味和品牌是否能为其他地区和国家的人接受。扩张中营销需消耗现金、降低回报，还有无效的资本支出等等。巴菲特知道有些企业的行业特质是可以全球扩张的，如可口可乐，有些企业扩张会减少内在价值，喜诗即是如此，这样喜诗的经营方针便确定下来，保持区域垄断优势，根据通胀率或略高于通胀率提价。然后便是模型的数据测算。从以上数据看，其销量的增长率是2%，因为销量增长2%，实际的资本支出基本与其增长同步，但通胀影响导致名义资本支出增长率高出2.5%，所以资本支出的年复合增长率是4.5%，价格提升大约是年复合5.4%。是略高于通胀率提价，产量增长率和价格增长率导致其销售收入复合增长率是7.5%。因为提价会导致净利润率的提高，净利润率从1972年的16%提升到了2007年的21%，这个要做成本核算，我们没有数据，省略。所以净利润的增长率高于营收的增长。最后净利润增长率是8.3%。因为这个行业是非周期行业，属于消费者偏好，参考同行规律，企业生命周期长，，比如假设生命周期是50年或100年，我们用巴老的数据35年做了简化计算。多余现金全部分红，所以做出以上模型，计算出内在价值，然后留安全边际。巴老后来反思，认为当时坚持2500万买喜诗，不提升买价。导致差点没成交，是严重错误。（因为巴菲特的数据中销售收入、销量增长率、资本支出增长率是已知的。倒推，价格的年复合增长率应该是5.39%。资本支出是2.45%。数字我做了一下四舍五入，公式是（1+销售收入增长率）=（1+价格增长率）*（1+销量增长率））

    巴老系统中的微妙之处甚多，不是那么容易完全掌握，人家能做到世界第一，当然不是那么简单。从喜诗看，就知道为什么处于成熟期，高roe,高分红，低增长率的企业能称为great了吧，巴老赚钱赚翻了。（如果将以上模型的折现率调整为30%，大约内在价值与巴菲特的买入价差不多。所以巴菲特在喜诗上的投资回报率约是30%左右）

    低增长公司的投资价值

    附件：

    如果喜诗的复合增长只有10年呢，经计算，其市盈率不考虑税收应该是17倍，如下表。另说明一下市场上可口可乐的市盈率就是17倍，现在也是低增长期。不过可口可乐的roe和以下案例不一样，增长年限不一样，分红率不一样，不可简单套用模型，我的意思是说明高roe、低增长、高分红公司的投资价值。

    Great企业与伟大企业：

    巴老2007年致股东信中的great 翻译成卓越比较妥当，信中巴老的依据是资本回报率来作为标准，就是说这里面没有太多的道德因素，从这个角度，我们可以说穆迪是great企业，但不能说其是伟大的企业，如果你去和因为穆迪评级而亏损的投资者说穆迪伟是伟大的企业，那么恶语相向的几率还是比较大的。伟大在中文中的道德意义太强，所有将great翻译成伟大不妥，当你卖出一个伟大的企业时，你会有罪恶感，但卖出一个高估了的赚钱企业则没有什么道德负债，茅台可以说是great，但不能说是伟大。