公司是一家具有 40 多年发展史的大型综合性商业上市企业，公司目前的业务结构以百货零售为主，物业租赁为辅。公司主营精品百货，突出名牌效应，树立起高档品牌、高级百货商店的形象。公司目前有6家百货店，分别是环市东路店、时代店、正佳店，南宁百货店、世贸中心男店、珠江新城国金店，其中男店和国金店于2010年开业，经营基本符合公司预期，佛山店将于2011年底开业，目前总的经营面积超16万平方米。公司同时经营部分物业管理，主要是新中国大厦首至三层7000平米物业出租，目前调租后的租金为1亿元。公司销售额的大部分来自于VIP 客户，VIP顾客超10万人，全年消费贡献度占集团公司销售总额约60%，其中年龄层在35—50岁的顾客是消费的主要群体。客户忠诚度高，预测性可靠，公司经营稳定，管理层优秀，公司治理目前比较让人放心。因高端百货对地段商圈要求极严并且品牌也需要长时间的积累，所以竞争壁垒高。缺点：高档百货对选址较为苛刻，网点快速开拓难度比较大。2010 年实现营业收入35.86 亿元，同比增长21.17%，实现利润总额4.35 亿元，同比增长14.60%，实现净利润3.27 亿元，同比增长14.74%。
公司提出的目标是到2015年全年营业收入总额超100亿元，经营规模翻一番。进一步拓展高端零售连锁经营网点，扩充经营规模和体量，确保每年均有新签或新张项目。未来五年，广州友谊将深入贯彻“差异定位、品质最优、体现价值”的经营理念，进一步增强差异化经营能力，巩固提升经营竞争优势。在借鉴国内外经验的基础上，结合自身实际，重新定义广州友谊自身的业务内涵和价值主张，向具有成长性、未来性的战略性零售新型业态，包括主题百货、奥特莱斯、购物中心、电子商城等业态延伸，并力求以商品、服务、环境、便捷和安全等商业元素为抓手，开展能体现友谊风格、友谊特质的特色创新，打造若干引领城市新生活方式的多功能、多元化消费集聚点，以点带面深耕区域市场，培育新消费，拓展新的规模、利润空间。
根据中国社科院2010年发布的《商业蓝皮书》，预计到2015年，我国奢侈品消费总额将达到146亿美元，以32%的占有率跃居榜首，成为全球最大的奢侈品消费市场，同时预期未来国家将调整进口奢侈品经营的相关政策，从而有利于扩大进口奢侈品的国内消费，高端消费市场仍将有较大的增长空间。
收入增长率和超额收益期
公司利润提高的主要原因就是收入增长，收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。华尔街分析师水平的高低和薪水主要取决于对收入增长率的预测的正确程度。所以，收入增长率的预测是极其重要的一门功课。公司提出的目标是到2015年全年营业收入总额超100亿元，经营规模翻一番。根据这个和国内零售行业的情景以及结合公司历史情况，我的预测如下。
公司最近的收入增长率
项目(百万元)2005200620072008200920106年平均增长率
营业收入1,5431,8922,2912,6202,9593,586
营业增长率31.32%22.59%21.12%14.35%12.96%21.17%20.60%
公司过去6年平均增长率为20.6%，大约是中国GDP增速的2倍，也远高于零售百货行业的整体增速。鉴于未来中国经济的增速放缓，但零售行业大的趋势向好，未来公司的收入还是能保持较快的增长。2011年中报上广州友谊的收入增长率为26%，估计2011年保持23%的增长率，2012年保持20%的增长率，2012年至2015年保持18%的增速，2016年和2017年保持15%的增速。公司提出到2015年全年营业收入总额超100亿元，我的预测基本与公司提出的目标相吻合。鉴于广州友谊的壁垒和管理层优秀，我给出超额收益期为7年。具体如下。
百万元2011201220132014201520162017
营业收入4,4105,2936,2457,3698,69610,00011,500
增长率23.00%20.00%18.00%18.00%18.00%15.00%15.00%
净营运利润率和毛利率
接着我们测算营业净利率和毛利率。
营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用）/营业收入
= 营业净利 / 营业收入
销售、管理和一般费用(不包括财务费用)的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。我们先来分析公司的毛利率，然后就可以很容易得到营业净利率。受竞争压力公司的毛利率最近几年在缓慢下降，我估计未来这一趋势也不会改变，未来的毛利率也将缓慢下降。因公司2011年物业提租幅度较大，估计2011和2012毛利率基本和2010年相当，以后每年小幅下降。
百万元200520062007200820092010
营业成本1,2401,4351,7371,9902,2902,803
销售毛利率19.64%24.13%24.16%24.06%22.62%21.84%
营业税金及附加6.8323.9527.3332.9638.4945.99
占收入比 1.27%1.19%1.26%1.30%1.28%
营业费用133.08136.36154.97191.76192.03234.09
占收入比 7.21%6.76%7.32%6.49%6.53%
管理费用99.3297.9110.54100.4794.3994.57
占收入比 5.18%4.82%3.83%3.19%2.64%
由于竞争激烈、促销活动等因素，公司的毛利率未来会逐步慢慢下降。税金及附近，我取公司过去五年的加权平均值。营业费用收成本上升以及扩张，费用大致与收入保持相应的增幅，我们也取过去五年的加权平均值。管理费用控制的很好，虽然规模在扩张，但管理费用没有明显的上升，比率在逐年下降，我们假设以后均保持2.64%，这个比率应该是偏高的，为了保守起见，我们取偏高的。以下是详细的预测表。
百万元2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E
营业成本3,4404,1394,9345,8376,9137,9809,200
销售毛利率22.00%21.80%21.00%20.80%20.50%20.20%20.00%
营业税金及附加56678094111128147
占收入比1.27%1.27%1.28%1.28%1.28%1.28%1.28%
营业费用297.8355.5418.3492.1581.9669.7769.7
占收入比6.75%6.72%6.70%6.68%6.69%6.70%6.69%
管理费用116.3139.6164.7194.4229.4263.8303.3
占收入比2.64%2.64%2.64%2.64%2.64%2.64%2.64%
因此公司的营业净利和营业净利率如下，营业净利率也是逐步缓慢下降。
百万元200520062007200820092010
EBIT126.9198.7261.6308.9351.8407.3
EBIT率8.23%10.50%11.42%11.79%11.89%11.36%
百万元2011201220132014201520162017
EBIT500.1591.3648.7752.3860.6959.11,080.30
EBIT率11.34%11.17%10.39%10.21%9.90%9.59%9.39%
所得税率和税负调整
根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT），也称之为调整后税款。公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率），即
NOPAT =EBIT - 税款 = EBIT X （1 - 税率）
从财务报表中得出最近2 年公司的平均税率为25%。估计2011年及以后的税率为25%左右。
净投资和营业资本
净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。计算公式为：
净投资 = 新投资 - 折旧和摊销
公司的资本开支，公司的装修费和开办费用在长期待摊费用里面，每年按一定比例摊销掉，后来新店的商铺都是租赁的形式取得，所以公司过去几年的新投资很少，暂时考虑以后也是这种模式，所以新投资暂不考虑，为0，摊销费用也不考虑了，只考虑折旧费用。公司的折旧保持目前的摊销年限，8.63年，得到公司的每年的折旧费用2200万左右。
营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一个公司增长的营业资金，我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为，营业资金等于经营性应收项目上库存再减去经营性应付项目：
营业资金 = 经营性应收项目+ 库存 - 经营性应付项目
通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。根据公司过去的5年的历史情况，我们计算出来的情况如下。
百万元20062007200820092010
营业收入1,8922,2912,6202,9593,586
经营性应收项目125.6155.4208.7184.2530.4
+存货+长期待摊费用
经营性应付项目590.5732.2820.8932.61,347.0
经营性营业资本-464.9-576.8-612.1-748.4-816.6
追加营业资金-128.2-111.9-35.3-136.3-68.1
营业资金占比-24.57%-25.18%-23.36%-25.29%-22.77%
公司过去五年的营业资金占收入比在24%左右摆动，2010年公司的长期待摊费用为2.96亿，导致营业资金占比下降为-22.77%，因2010年以前没有长期待摊费用，所以以前年度的没有比较意义。假设未来保持-22.77%这一比例不变，那么公司的营业资金和增加的营业资金如下。
百万元2011201220132014201520162017
营业收入4,4105,2936,2457,3698,69610,00011,500
经营性营业资本-1004.2-1205.3 -1422.1 -1678.1 -1980.2 -2277.2 -2618.8
追加营业资金-187.6 -201.1 -216.8 -256.0 -302.2 -296.9 -341.6
营业资金占比-22.77%-22.77%-22.77%-22.77%-22.77%-22.77%-22.77%
估值
根据以上的预测，汇总如下。
百万元2008200920102011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E
EBIT308.9 351.8 407.3 468.0 591.3 648.7 752.3 860.6 959.1 1080.3
息前税后利润(NOPLAT)233.2 264.2 306.2 351.7 444.5 487.5 565.4 646.7 720.8 811.9
净投资33.8 31.3 111.1 22.1 22.1 22.2 22.2 22.2 22.2 22.2
减：追加营运资本-35.3 -136 -68 -188 -201 -217 -256 -302 -297-342
经营现金净流量302.3 431.8 485.5 561.4 667.7 726.5 843.6 971.1 1040.0 1176.1
FCFF318452495.455966972784597410421178
永续增长阶段FCFF
保守起见，公司的永续增长率为0，后面有敏感性的分析。永续增长阶段FCFF为11.78亿元。
WACC和折现
项目高速增长阶段永续增长阶段
最近2年贝塔值（β）0.8650.865
无风险利率（%）4.50%4.50%
市场的预期收益率（%）10.00%10.00%
股权资本成本（Ke）9.26%9.26%
债务成本Kd（%）5.68%5.68%
债务比率D/(D+E)(%)0.00%0.00%
WACC9.26%9.26%
公司内在评估价值
公司内在评估价值
公司核心评估价值高速+永续折现10,939.1983.52%公司核心现值EV5687
其中：显性价值最近3年折现1,629.2112.44%
其中：半显性价值最近3年->高速增长阶段折现2,464.3018.81%
其中：永续增长价值永续增长阶段折现6,845.6852.27%
加：公司非核心评估价值来自营运资本2,158.7616.48%
公司评估总价值 13,097.95 企业总价值现值7845
减：债务价值来自营运资本0
减：少数股东权益来自资产负债表1.82
公司内在评估价值 13,096.14 企业权益价值现值7843
估值日总股本(百万股) 358.96
每股内在价值(元)内在评估价值/估值日总股本36.48评估日收盘价(元)20.8
P/E(隐含)每股内在价值34.58P/E(市场) 19.7
/(N+1年EPS)
根据以上假设，得到公司内在评估价值为36元。
DCF估值敏感性分析
永续增长率 (%)
永续增长率 (%)
WACC(%)0.00%1.00%2.00%3.00%
4.26%77.4695.87130.57220.41
5.26%62.9473.7291.1123.88
6.26%53.160.0370.2186.64
7.26%46.0150.7557.366.92
8.26%40.6644.0648.5554.74
9.26%36.4839.0142.2246.47
10.26%33.1435.0637.4540.5
11.26%30.4131.9133.7335.99
12.26%28.1429.3230.7432.47
13.26%26.2227.1728.329.65
14.26%24.5825.3626.2727.34
15.26%23.1623.8124.5525.41
资金周转周期
区别卓越的零售公司最好的办法是看它的现金周转周期。现金周转周期告诉我们一家公司销售商品（或者存货）的速度有多快，从顾客手中回收货款（或者应收帐款）的速度有多快，在付款给供应商之前能占用货款多长时间。目前国内零售商基本不赊销，因此可不用考虑应收帐款周转天数。
资金周转周期 = 存货周转天数 + 应收帐款周转天数 – 应付帐款周转天数
存货周转天数 = 365 / 存货周转率（商品销售成本/存货）
应收帐款周转天数 = 365 / 应收帐款周转率（销售收入/应收帐款）
应付帐款周转天数 = 365 / 应付帐款周转率（商品销售成本/应付帐款）
零售商希望尽快地销售商品（高存货周转率），尽快地从顾客手中收回货款（高应收帐款周转率），而向供应商付款则最好尽可能的慢（低应付帐款周转率）。同时应付帐款周转天数告诉我们的就是零售商是如何与供应商谈判，它也是衡量一家零售商实力的很好的尺子。广州友谊的资金周转周期如下，可见公司的实力非常强。
200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E
存货周转天数18.117.418.718.31818.218.218.318.318.418.618.6
应收账款周转天数2.21.70.60.60.30.30.50.50.40.40.50.5
应付账款周转天数48.248.144.243.654.254.250.351.151.852.152.552.4
资金周转周期-27.9-29-25-24.7-35.8-35.6-31.6-32.4-33.1-33.3-33.5-33.4
