作者 | 高毅资产首席研究官 卓利伟
来源 | 高毅资产管理(ID:gyzcgl)
【本文是高毅资产首席研究官卓利伟与投研团队的内部分享与交流，文章为部分摘要。】
在过去多年的投资与研究中，自己有一些思考与总结，其中有一些部分与其他基金经理和大家的交流有类似的要点，我试着从一个公司与行业最底层的基本原理与基本规律出发，从生意的本质、人的因素、组织的系统能力、什么是核心竞争力等角度做一个分享。我认为即使不同的行业与不同的公司，在本质上是可以比较的、可以触类旁通的。
一．生意的本质
1、价值：企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈
大部分生意的本质是一个企业为社会创造了某种价值，而社会为这个价值给企业的部分回馈，就是企业的收益；一个好的生意是为全社会创造了正的总福利、代表着社会发展的良性力量，好的商业是善的、是多赢与双赢的、正能量的。企业为社会创造的价值越大、这个价值越有独有性，则企业获得的回馈也越大。如果一个企业的收益建立在利益相关方的损失之上，则生意是不可持续的；同时，企业获得社会回馈的部分应该是合理的，过高的take rate会引发更多的竞争、顾客的用脚投票、政府的管制等，是不可持续的，这个合理的程度根据不同的生意属性有所不同。（当然，也有少数特殊的商业模式是建立在人类不良的生活习惯之上的，如烟草、赌博业等，这里不谈。）比如，如果没有提供更多的增值服务，差异化很少的信息分发平台公司（如OTA）的take rate长期看不应该高于承担了物流成本的电商。同样，我们可以发现电商基于GMV而获得各种货币化的净利润率与传统零售的净利润率越来越接近，线上与线下的全渠道融合最终也会导致商品的同款同价与综合成本接轨；当然电商可以在数据技术方面做更多的事情，电商可以通过数据技术为商家与消费者提供更多增值服务而获得另外的take rate。
商业的意义是促进交易，一方面提高达成交易的效率、降低交易成本，另一方面是为顾客创造的更多的价值；通常来说，为顾客创造更多价值的商业（如拓展更大的利基市场与获得更多的消费者）比为顾客降低成本更容易被顾客接受。比如，子女的教育就是为未来创造价值的支出，消费者的价格敏感性相对较低、而对教学质量的要求更高。
2. 用户：消费者的时间（或注意力）与购买力的稀缺，内容与用户运营成为关键
技术导致产品与服务的供给能力不断提高，相对于不断的信息过载与物质泛滥，消费者的注意力与购买力注定是稀缺的。所有toC行业营销的终极几乎就是消费者的时间与购买力。每个人经常使用的APP可能不会超过10个，每一天的时间也只有24小时，游戏、影视、阅读相互抢占时间，外出运动就意味着不能宅在家里打游戏；同样，重体验的服务也是对购买商品的替代。在庞大的中国市场，如果能在不同需求层级上精准找到具有庞大消费者人口的商品与服务，均有着巨大的商业机会。在基本小康与商品普及完成后，消费者对品质、健康、体验、审美、被认同与尊重的诉求越来越强，这方面既包含了商品的消费升级，也包含了精神层面的需求升级。
在物质需求基本普及的情况下，人们的小康生活基本达成。没有满足的需求也从过去的物质匮乏变成精神匮乏；互联网消除了信息不对称、同时又迅速提升了个体总体上的学习能力；个体独立意志的觉醒必然发生，作为消费者与作为社会角色，在基本的生理需求与安全需求满足后，互联网消除信息不对称后个体在认知能力与社会认同上的需求大幅度提高。这个背景下，对于厂商来说，产品与服务（内容）比渠道（或平台）更为重要，提供好内容的系统能力与用户运营成为B2C行业最重要的能力。
在物质商品方面，厂商过去重视的是渠道管理、供应链管理、规模化与效率，现在除了这些基本要求之外，更加重视的是产品本身（品质、审美、体验、服务以及基于这些方面的性价比）与用户运营（消费者研究、消费者行为的数据化分析、厂商与用户之间的沟通机制）。在服务产品方面，在满足killtime（消磨时光）的功能之外，因为某一种社交关系建立的体验的用户粘性更为重要，人们在现实世界的匮乏或困顿可以在虚拟世界获得更多的满足（如互联网游戏）。“野百合也有春天”，小镇青年现实生活中精神与文化需求的匮乏造就了在线娱乐流量平台公司的商业逻辑。
3. 技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素
人类社会从石器时代到农业时代的手工作坊，从车间的标准化流水线的精益生产，再到现在与未来的智能、柔性生产、社会化协同供应链的时代，人类生产方式与生活的进步完全建立在科技的发展基础之上。技术是推动社会与经济发展最为重要的力量，技术进步也是一个经济体增长潜力最为重要的长期因素之一，技术还推动了整个产业组织模式与商业模式的变革。芯片技术带来计算机的飞速发展，带来了互联网、大数据与云计算服务等信息产业的革命，由此带来了IT产业对几乎所有行业的推动、改造或颠覆。化学分子式大发现时代已经结束，而大数据技术推动了基因技术的发展，基因工程的发展必将颠覆人类的健康管理与医疗产业，并将颠覆传统化学药的长期逻辑。人脸识别技术大大增强了公共安全的管理能力，共享出行改变了城市通勤，这些都是技术导致的新的应用与商业模式变革。自动化技术与生产管理MES系统、全流程的软件等技术使得复杂商品与服务的定制化量产与规模化成为可能，并可能实现规模上的边际利润，规模可能不再是商业模式的敌人，这也是中国制造业升级的重要逻辑之一。
技术还导致企业组织边界的突破。滴滴的司机不是公司的员工、阿里与腾讯更像是一个生态与社会。用户浏览、阅读、评价、使用与交易产生的一切行为数据均是企业的生产资料，用户既是商品与服务的消费者，同时也是设计、生产的参与者。这个时代是一个全产业链高效整合、协同发展的时代，企业不再是一个封闭的体系，是供应商、用户一起产生供需关系互动、不断参与研发与提升效率的过程，一切参与者的行为与决策过程均可以通过数据实现格式化与可分析、可追溯，数据已经成为全流程的生产要素，数据技术也将成为企业必须掌握的能力，从这个意义上来说，未来的企业都应该是技术型公司。对于传统线下零售来说，电商不仅在总体效率与成本、长尾市场突破等方面上有明显的优势，而且在积累与分析用户数据、挖掘用户潜在需求、并以此启发上游厂商更多的研发与创新方面，有着更多新的可能性。数据已经比消费者自己、比厂商更能够深刻了解消费者，电商将从过去的一种交易方式转变成新的厂商与消费者的沟通模式。这可能也是未来新零售一个重要的逻辑。
技术进步的速度决定着一些创新行业产业化、商用化的进程。因为光伏发电在基础物理化学层面的技术进步缓慢才使得至今的发电成本还远高于传统化石能源，从而尚没有形成规模化的产业；电池技术的进步还不够快（4-5年能量密度翻倍），尽管在使用成本上电动车较燃油车已经非常有吸引力，但整车的成本还明显高于传统燃油车，电动车的大规模量产可能还需要几年时间。
同样，技术对于去理解看起来非常传统的产业或所谓旧经济也非常重要。如MAP 技术(气调保鲜包装技术)是传统卤味食品实现突破保鲜期限与销售半径的主要因素，生产技术工艺的差异对传统食品（如白酒）最终在口味与体验的差异、品质一致性方面至关重要。品质的可靠性、一致性、与其他竞品显著的差异化才最终导致了产品与品牌的差异，品牌效应就是产品与消费者体验在时间与空间上的积累与传播。
当然，对于投资来说，要前瞻去判断技术的演进与变迁其实非常困难，技术进步越快的行业越难把握，一个在技术变化少的、工艺优化在方向上稳定的行业，当期领先者可能更容易持续积累优势。对于技术型的企业来说，激励研发与创新的企业文化与制度安排比本身的领先性更为重要（这在后文还有论及）。
另外，作为新的生产资料，数据技术在规模上的边际成本非常小，这可能是全球最庞大的技术型巨型公司继续保持快速成长的重要原因之一。
4. 时间与规模化：消费者需求的多元多变VS企业要求的效率与规模化
对于企业来说，一个好的生意是可以通过连续的生产、可持续积累的优势（技术、工艺、管理经验等）、可标准化生产，从而实现时间上的可持续与空间上的规模化，对于很多toC的行业来说，厂商的成本、效率与规模化的要求通常与消费者多元化与多变化的需求是天然的矛盾。在这个意义上来说，服装与影视行业可能是一个较差的生意，上一季畅销的女装却可能成为下一季卖不掉的存货，上一部票房冠军的团队可能制作出下一个票房毒药的电影。同样在食品行业，味觉强刺激的口味依赖度很强，人们喝着与几十年、上百年前口味一样的白酒，而甜酸味的饮料却层出不穷、单品销售额的天花板相对低而获取顾客的费用也更高。消费者需求稳定少变的商品建立的品牌优势的生命周期更长，高端品牌白酒更像是中国传统饮食文化的大IP。
就像前文提到的，过慢的技术进步阻碍了创新产业的发展；但反过来看，过快的技术变迁又会使得厂商无所适从，它在过去三年学会的能力可能在三年后就不管用了，这对投资者来说不是好事。从PC时代到智能手机时代，只有少数子行业的技术升级与硬件升级的方向是连续的，其中大部分元器件的企业很难跨越产业发展的不同阶段，比如PC时代的王者Intel在智能手机芯片上的份额却只有区区1%左右。同样，传统模拟机的大部分巨头们在智能手机普及的几年里全军覆没，但同时正因为智能手机的平均更新周期只有16个月左右，才使得中国企业在智能手机普及的最后几年赶上强者实现市场份额的突破，手机也从传统的功能性产品变成一个基于OS系统与用户运营的产品与后台系统服务的商品，这也是苹果公司最强的地方，也可能是中国手机厂商长期的挑战。
好的生意是时间与规模的朋友，企业积累的优势与核心能力是可以通过持续的学习与创新来优化与加强这个核心能力的，是在时间上的可连续与空间上的可规模化。
5. 科技新时代投资的新思维
信息革命与互联网的社会化、全球化基础设施的普惠，导致社会、经济与产业发展的逻辑发生本质的变化，工业2.0时代的很多思维方式变得明显不足。这个时代可能是这样的：商品已经变成产品、服务、流程与用户运营的融合；硬件是软件与硬件的融合、内容与服务的融合；软件是云服务与大数据；顾客（customer）不再是一锤子买卖的，是用户（user），而用户参与了生产、创造与体验的全过程；企业是产品与服务规则的制定、维护、优化与创新的组织者；组织是社群与生态；零售不仅是一种交易与供应链的组织模式，更是供给与需求之间的沟通机制，是基于数据技术对消费者的研究与对厂商创新的启发；而互联网更加像是市场的民主投票器，是一个24/7[p1] 在线永动的巨大AI。
二．企业的战略选择：成本、效率与差异化
对于企业来说，无论是提供产品或服务，其战略选择无非这两种：一是要在技术、工艺路径与精益管理上不断提升，从而在提高效率、降低成本上积累与竞争者的优势，这是效率与成本领先；二是要有通过用户研究、大数据技术不断启发产品设计与创新来提高差异化、获得更高的溢价能力，这是差异化领先。在这两方面中企业至少要在一个方面取得不断进步，如果两者兼而有之则非常难得。优秀的制造业公司通常需要兼备这两个方面的能力，一方面要在管理上非常优秀，保持成本与规模优势，另一方面还有不断通过研发与技术进步，加强这个优势、或者开发出更好的领先于市场的产品与服务，以获得更好的定价权。如果一个企业，不具备这两个方面的能力，那他能赚的利润就是最基本的辛苦钱，比如是销售额的3%-5%、甚至是亏损。同样，要获得持续的领先优势，就要在研发与创新上有效投入，你要为未来的优势投入当期的成本与费用。
就像中美这两个经济体，美国更像是技术领先的差异化道路，而中国的过去走的是成本与效率领先道路，现在与以后是成本领先与差异化兼而有之。但企业积累了阶段性的优势并不是一劳永逸的，只有通过持续的学习与不断创新的能力才是企业最为重要的能力，从这个意义上来说，创新才是一个企业本质上的核心能力，一个激励学习、创新、挑战权威的组织文化非常重要。
中国企业在制造业方面的国际竞争力很强，我们通过30年的学习积累了很多成本与效率的能力。尽管中国的人口红利已经消失，但人力资本的红利却方兴未艾，我们有非常庞大的本土需求与应用场景，更加有着超过很多国家人口总量的高素质技术人员（我们每年有800万大学毕业生、50万硕博毕业生与40多万的留学归国人员，其中超过一半是与应用科技与管理相关的人员），同时我国又是一个资本过剩、股权融资环境很好的市场。中国企业在应用技术密集与资本密集的行业中将不断积累能力，取得更大的国际比较优势。这也是近年来一些优秀的先进制造业企业不断崛起、甚至实现较好的国际化的原因。
另外，即使在一些技术进步相对缓慢的周期性行业，比如在化工、建材等看起来非常传统的行业里，仍有少部分优秀企业通过长期的工艺积累与精益管理，探索出一条成本与效率领先的道路，如果一个企业能够在全行业里一直保持非常显著的成本优势，这个护城河仍然是成立的。
三．从人的因素到组织的系统能力
1．企业家精神才是价值创造的原力
尽管我们总结与讨论了这么多有关技术、商业模式、生意的本质等问题，但企业面临的经营环境永远是不断变化的，世界上没有顶一万年的经营秘诀，曾经成功的经验却可能是下一个陷阱的原因，阻挡进步的道路与挖坑的通常是自己，能够长期保持竞争力与领先优势的企业很少，能够跨越产业变革的企业更是少之又少。从这个意义来说，人的因素起到关键的作用；只有人，才是穿越困境、不断通过学习找到解决方案的终极原因，也是创造企业价值的原动力。
企业家是人的因素中最为重要的因素，一个优秀的企业家有着超强的心力（事业心、理想、情怀、世界观、为产业与社会创造价值的强烈愿望），他们有着既重视物质层面因素又有超越物质的精神力量与人格影响力，他们战略立意高远又强于执行力，他们懂得学习、分享与创新，他们不仅能够发现与吸引最优秀的人才，更能激发普通人的正能量与创造潜力。企业家精神是价值创造的根本动力，也是这个时代最重要的社会力量之一。
2. 学习、创新、自省能力是企业家最重要的素质
即使是曾经多么成功的企业家，在变化面前仍然可能固步自封、抗拒变化甚至刚愎自用，把自己架在某个神坛上不愿下来。中国的民营企业史总共只有30年而已，大部分企业家成长于物质与精神双匮乏时代，更容易因为害怕失去而在不确定的未来面前忘了持续的学习、甚至胆怯。我们要去观察一个企业家在面对变化、困境、挑战与不确定的未来时，他们的反馈是如何的，他们的内心底层代码是什么，他们是否能够不忘初心、开放谦虚、积极进取、自省与学习？一个企业如果失去了学习的能力，就意味着失去了未来。
最优秀的企业也会在没有竞争对手的无人区迷失自我。一个成功的企业应该在内部资源上前瞻性设置一些冗余的空间，在研发与创新上要有充分的制度性安排与试错的宽容心态，完全以当期市场份额与利润作为KPI可能会损失了长期能力的进步。
人性的弱点总是使得人们更容易强化对自己立场有利的论据（“屁股决定脑袋”），一个已经成功的企业及其团队总是会面临路径依赖的诅咒，一个真正卓越的企业家总是能够克服这个路径依赖，他们通过不断的自省、学习、创新甚至自我颠覆来迭代企业的核心能力，独立判断与开放学习、谦逊自省与坚定自信都是优秀素质的一体两面。
3. 把企业家的能力与人格变成组织的能力
一个优秀的企业需要具备生意、人、组织三个方面均好的素质，即在一个好的生意上，通过企业家精神与团队的能力，转化成持续的、组织的系统能力。一个优秀的企业会聚集一批优秀的人才，建立良好的公司治理结构、激励学习与创新的制度与文化、奖惩分明的利益机制与科学合理的组织管理架构。尽管我们在研究中通常较难经常与企业家本身有非常充分的交流，但我们同样可以从企业的管理层团队与普通员工，从公司各种执行层面的制度与管理的一些细节中去判断这个企业的内核与基因。什么样的团队与企业文化可以说明什么样的老板。不管在什么行业，优秀的公司绩效总是来自正确的价值观、科学的方法论、组织的能力与勤勉的工作。
四．真正的核心竞争力是企业文化与公司治理结构
通俗地说，企业的核心竞争力就是你干得了而别人干不了的事情。但本质上有别人干不了的事吗？没有。事实上只有阶段性别人还不会干的事儿，或者说别人要花很多时间、花很多金钱才能学会的事情。技术可以购买，最牛的团队也可以被挖走，所以本质上有的只是一定时间内的领先优势，这个领先优势在现象上表现为成本优势、规模优势、市场份额与品牌。那么，为了保持甚至扩大这个领先优势，企业必须持续的学习、创新与研发，而确保与激励研发与创新需要公司有合适的组织结构与鼓励创新的文化，这个本质上来自于企业家精神与优秀的公司治理结构。
一个企业没有可以长期管用的战略，也没有聪明绝顶、一直不犯错误的管理者，好的企业文化是以积极进取的行为模式与制度性的安排去激励团队；同样，决定一个企业是否能够跨越困境的通常不是物质的激励，而是团队成员内心深处的精神与信念，是企业文化。
回顾我国短短的二十多年的股市历史，我们就能够非常轻易地发现在同一个行业中不同的上市公司的变迁，当年看起来差不多的公司现在可能是天壤之别，其背后的主要原因就是企业家精神、企业文化与公司治理结构的不同。20年前的华为还非常渺小，10年前恒瑞的市值还只有100亿，18年前的腾讯与阿里还刚刚成立。。。
五. 从“1到N”：持续的、系统的好产品（或服务）的供给能力
我国经济处在一个增速相对放缓的转型期，这个转型期的特征是从过去的总量高增长与要素高投入的模式转型到现在与未来的结构升级、研发创新与效率提升，在产业格局与资本市场中将会持续体现出结构分化与优势集中的特征。在这个背景下，那些具备“从1到N”能力的最优秀的企业将获得更高的市场份额、更强的竞争力，我们努力去发掘那些在1个领域做得非常优秀的企业，通过不断的学习又能够把这个能力做到“1到5、1到10、1到N”的公司。
这个“1到N”的系统能力，包含有几个方面的含义。第一是指产品（或服务）能力的“1到N”，即一个公司通过研发、创新能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类；第二是指市场能力的“1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义；一个公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制传，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者。第三是指组织能力的“1到N”，一个优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力，把企业领导者个人的素质与人格力量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。
对于第一件事情都没有做好的公司，我们最好不要去相信它会做好第二件事情；对于做好了第一件事情，同时又在过程中积累了组织的各种系统能力的公司，它做成第二件事情的可能性会大大提高；而不仅做好了第一件事情，同时又做好了第二件、甚至是第三件事情的公司，我们则要非常重视，这些公司大概率上已经具备了从1到N 的系统能力。
六．选择研究最优秀的企业
1．向最优秀的团队学习
先从认识论的角度说明为什么我们要去研究最优秀的公司。我们应该重点研究两类公司：一类是已经是很优秀的企业，它很可能持续创造更多的价值；另一类是未来最有可能成为优秀的企业，它已经具备了成为优秀公司的基因与组织能力，它在未来可能创造巨大的价值。我们重点投资的就是这些现在最优秀或未来最优秀的企业，剩下来的是估值的问题、一个金融数学的问题。而市场总是处于某一种错误的状态，总是有提供给长期基本面投资者的机会。即使是看起来大家都非常熟悉的公司，可能大部分投资者的认知水平仍然停留在60-70分的水平，我们的深度的基本面研究就是要把这些最重要的公司的认知水平提高到90分以上，尽管从70分提高到90分要付出的努力远高于从0分提高到70分的过程，但只有90分以上的认知才会对投资决策有真正的价值与参考意义，因为70分的认知早已price-in了。我说过，每一个人最稀缺的资产是时间，我们要把有限的生命用在向最优秀的企业与团队学习。把太多的时间花在垃圾堆里翻东西，只会使自己的口味越来越low，吃惯了地沟油的人只会觉得地沟油挺香。而更重要的是如果你失去了向最优秀的人、向未来不断学习的机会，这个成本是非常大的，这个成本既是机会成本、更是时间成本。
2. 最优秀的大公司可能在体系内实现社会大分工
由于互联网技术与数据技术的基础实施越来越发达，优秀的大公司运营这些工具、积累更优秀的人才方面具备更强的能力，最优秀的大公司具有更强的一体化的能力，这个一体化一定是建立在这个大公司最核心的能力（如成本与规模优势、具有高粘性的平台优势、研发与持续的创新能力等）之上的，这个一体化既有纵向（垂直）一体化、也有横向一体化。这些最优秀的大公司有能力在其eco system之内实现过去社会化的大分工，并在体系内实现创新与自我进化，他们还可以去收购最优秀的技术与团队去补充这个生态系统。在总量增长与长尾市场渗透率越来越高的产业格局下，周边的颠覆式的创新相对于10年前更难，这些20年前公司充当的是对传统商业势力的颠覆者，但现在他们成为了新科技时代的凯撒（天下合久必分、分久必合？）。
科技、精英人力资源、资本三者的合作使得这些最优秀的大型公司的优势更加集中、维持领先的能力也更强，这也是二十一世纪资本主义不等式（资本回报率持续大于经济增长则导致更大的财富悬殊）的本质原因；持续的报酬递增导致最领先的巨型科技公司对社会与经济的影响力越来越大，其影响力或作用甚至超过了政府（巨型公司成为某种意义上的公共品？美国政府降低企业所得税是否也说明了政府的影响力在下降？）。尤其是现在全球最大的这些科技公司，他们不仅在相当短的时间内创造了富可敌国的商业宏图，而且他们的创始人还非常年轻，这在人类企业发展史中是绝无仅有的。这些年轻的创始人与企业家有着更强的学习能力与旺盛的商业热情、甚至社会理想。
3. 在转型中国中寻找未来最优秀的公司
当然，在需求层级丰富、利基市场庞大的中国，我们仍然相信会有很多新的player将成为未来最优秀的公司、甚至是最优秀的大公司。从大历史观的角度看，中国正进行的是一个全新与全面的经济与社会转型，我们是历史上第一个基本完成现代工业化的大一统（统一市场）的文明古国与人口大国，我们的中产阶层人口基数庞大且快速增加，我们快速融入了全球化与互联网化。在这个历史情境组合下，观察我们的社会变化、经济转型与产业变迁也要以全新的视角，既不要掉入历史经验主义的陷阱，也不适合简单类比国际经验。我国仍然在消费升级与制造业升级中有巨大的机会，在未被充分满足的精神文化需求方面、在全流程的产业信息化改造方面、在泛AI的未来智能硬件创新等方面很多的发展机会，一些最优秀的中小型公司将不断提升系统能力成为最优秀的大公司。
今天和大家交流的主要是一些定性的、方向性的基本原理与逻辑，对生意、人、组织、公司的核心竞争力方面做一个粗浅的分析，但我认为这些似乎是务虚的东西非常重要，也请大家多提不同的看法。至于公司的具体细节、业务与财务的数据分析、金融数学层面的东西，还是在我们的个股与行业的深度讨论会上，有针对性地具体分析，在那些讨论会上我们非常鼓励大家“终极PK”、一起学习、共同进步。
（全文完）
作者 | 高毅资产董事总经理 冯柳
原创 | 高毅资产管理（ID:gyzcgl）
本文为高毅资产董事总经理、投资经理冯柳与研究员团队作投研分享讨论的部分纪要。
（以下参与讨论发言的基金经理还包括：高毅资产董事长 邱国鹭；高毅资产首席投资官 邓晓峰；高毅资产董事总经理 孙庆瑞；高毅资产董事总经理 王世宏）
冯柳：我是那种研究领域较窄，且对新事物学习速度较慢的人，而很多机会是藏在新东西里，所以在研究支持方面，我希望研究员能多传递新的信息给我，平时我在独立研究方面花费时间比较少，主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。
邱国鹭：可以讲讲你希望研究员怎么去做研究，或者你希望从研究员那里得到什么样的支持。
冯柳：因为我习惯做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择，所以，我希望能够看到更多的东西，这样我能更好地进行选择。我不太擅长琢磨大方向将往哪里走，这需要学习能力和对新东西的接受能力，这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长，所以我从来都是做白马不做黑马。通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。有时候可能看到我有几处神来之笔，但也会看到我有一些股票会表现的很差。实际上，表现好坏都与我无关，主要是运气。我在学习新事物和方向感方面没有优势，所以我最希望能像孙总那样对大方向有所把握。我最开始见到邱总时也是这么说的，我是思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少，所以研究经验的分享我真讲不出来。
邱国鹭：你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究，你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢？
冯柳：这些都不算研究，都只能算选择。我会把所有的东西罗列出来，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。2015年底选择的那个标的，股价涨了一波后被业绩打下来，我觉得涨的逻辑还没有完全展开，而跌的逻辑在跌下来就可以消失，因此我是在做选择而不是做研究。
邱国鹭：这样很好！研究员们可以提供选择题给冯总，让冯总从ABCD中去勾选。
冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。
我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么，最好有一个进程图，这样我就知道如何选择。不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑，又展现出另一个逻辑，我会思考倾向于选择哪一个逻辑。我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，没有我的研究见解，更多是我的猜测和选边。
这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法去认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行研究，一般做选择。
研究员能把一个公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择。我最需要的是全面的呈现，当然最好是和过去股票波动结合起来的呈现，这样我能够去做选择。我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有的人奇怪为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。
另外我是孙总（注：高毅资产董事总经理 孙庆瑞）的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这样自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一样指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。
我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓总、世宏总的研究后，感到很震撼，包括世宏总对地产股的研究，邓总对电力、汽车股的研究。我觉得他们这是很强的能力，拥有这种能力之后会很有底气。我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，但却时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多票，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会，但很多时候等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我会错过很多，以前我认为这种钱我是没法赚到的。大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入，但很多时候市场并不给外行机会，这时候需要更透彻的研究。
不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不丰满，被某些信息或情绪主导使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。当它非市场化时，它是愚蠢的；但当它是市场时，它一定是超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的然后我进行选择，每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。
投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己：为什么我的研究是对的，为什么我不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。
邓晓峰：为什么我们要看业绩基准？根据过去的教训，我发现人存在很多偏见。我们做研究或投资时如何克服偏见？国外通常会看与业绩基准的偏差，分析哪些做对、哪些做错、哪些是超额收益、哪些不是超额收益，我们国内市场也应该借鉴这种做法。每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献，这样的做法让你在更广的图谱上了解市场、认识自己对错的原因、分析需要加强完善的地方。
我们需要阶段性地分析或回顾这个市场发生的事情，做全市场的回顾可以帮助自己发现盲点和偏见，这个过程是不断提醒的过程。过去做组合投资的经验让我觉得，根据业绩基准去评判基金经理能力是有依据的。随着经济发展的不断变化，市场的业绩基准也在不断变化。我们至少半年需要做一次回顾，分析哪些是大家认识不充分、或者哪些是社会里你没有关注或理解的变化。
A股在有些方面特别有效率，大家对概念的接受程度比其他所有市场都快，也反应了市场对资源的配置能力和调动能力很快，因为上市公司天然地比非上市公司拥有更多的优势，他们能够通过融资重新配置资源。第一轮所有人扑进去，基本上赛道出来了，在股票第一波涨的时候我们可能还不清楚具体发生了什么，而待事情发生一两年之后，如果行业出现大发展，我们更容易把握。第一轮错过了没关系，但我们要去学习、反思并总结，去把握第二轮机会，第二轮赛道和公司个体都选出来了。中国的资本市场已经把一级市场的很多做法吸收进来，有很多人擅长做第一轮这些概念性的东西，可能他们自身具备这样的优势，但是对于我个人而言，参与第一轮可能有心理障碍，那就不妨参与第二轮，只要事情真的能成，机会还是会给大家的。所以，当有新东西出来时，大家需要互相提醒、互相多学习。这个过程也会比较有意思，不会在过去的知识框架里不断重复。
归根结底，市场有些时候很有效、有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态。做研究了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。在中国市场，我觉得做投资比发达市场更容易创造超额收益，因为我们的市场不成熟的投资者比例更高，过程会放大。我们需要思考清楚自己的定位，不同人在不同阶段做出最适合投资的选择，这是基金经理顺应市场的生存技能，也是与研究有不同的地方。以后可以时常请冯总从最敏锐的直觉帮大家判断市场，利用多年的经验帮大家分析。
研究员：冯总，您看到市场的主逻辑造成了某种趋势的发展，请问如何判断主逻辑到了尾声？
冯柳：所有的研究报告里都有说明看多的逻辑和目标价，参照这些分析师推演的逻辑和力度来进行选择。把长逻辑和中逻辑分别罗列出来，尽可能地选择长逻辑，当中逻辑已经被体现，我就进场等待长逻辑做长线。这其中存在的问题是机会少，而市场未必给你机会，因此我不能轻易卖股票，一直握着钱可能就被市场淘汰，这时候我会选择有持有价值的股票。
我不在意是否有低估、是否有成长，因为成长很难判断其持续性，我在乎是否具备持有价值，是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀。选择具有持有价值的股票可以帮我应对找不到有机会的股票的困境，因为长期拿着现金肯定是亏，长期来看股权肯定赚钱，毕竟人类社会要发展资本就必然会获得回报。所以，永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。
所有的涨跌逻辑都是阶段性的，冲着涨的逻辑进入，必然会有逻辑消失的时候，如果没有新的机会，卖掉就只能持有现金，但是持有现金就违背了一个大逻辑，即超长期来看股权一定跑赢现金，所以我要选择具备持有价值的票，当它们有涨的逻辑时我持有，当它们没有涨的逻辑时我去找下一个有逻辑的，如果找不到我就继续持有原来的那只。
研究员：冯总非常敬佩孙总把握大方向的能力，请教孙总是如何把握大方向的？
孙庆瑞：过去这么多年我一直是比较粗放地思考，出发点是思考需求的满足程度到了什么水平。每个时间点我都选择成长行业，包括07年之前的周期股，08年市场下跌之后的西部水泥，09年之后全部转向消费行业。这是我过去所有逻辑的出发点，以需求端为引导。消费端的吃穿用住行和娱乐，作为正常需求的几个层次。根据需求是否满足及满足程度的多少去进行选择，至于需求什么时候爆发我并不确定，我只是认为它应该会爆发，之后具体选择什么公司就交给我们的研究员。
例如，12年转向传媒，是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及，娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低，基于这两点选择了一批传媒公司。今年我之所以非常坚定地选环保，是因为我思考当所有人的一般需求都基本满足时，环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的，例如空气、水的质量。但我这个思考程度是很粗放的，因为我无法确定爆发的时间点。不过这也没关系，只要在强需求拉动下，不管行业处于什么状态、生意模式是否好，即便短期可能缺少机会，我相信之后某个时点一定会有机会。
生意模式好不好也不重要，因为模式只有等发展成熟后再反过来证明判断好坏，但在企业规模小又面临强需求爆发时，所有模式都是OK的。根据这个选择标的风险不太大，只需要挑选行业里最好的公司就好。但是我也面临较大的挑战，过去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆发就好。现在私募在意回撤和业绩表现，我会更顾虑什么时候爆发，是否会对收益率有拉低。
邱国鹭：孙总的分享特别好！研究员们可以看看各自覆盖的行业里是否存在还未满足的强需求、较大的成长空间，虽然不知道什么时间能够实现，但只要有痛点，总有人能够思考出解决方案使其得到满足。而且A股上市公司很能折腾，只要有机会，他们总能够折腾出来。
冯柳：孙总目前除了环保，还关注哪些行业？不看好消费品和医药？
孙庆瑞：就行业整体而言，站在这个时点不太看好消费、医药。最终消费就是个人或者政府采购，企业采购最终也是为了个人，所以我觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。站在这个时间点，消费只有单品爆发的alpha机会，整个行业已经没有太多的成长性，去看看大行业下的各个细分类，更多可能是结构性的成长机会。当然医药行业会比食品饮料行业好一点儿。总体而言，我会更关注总量，当然在各个行业下也会看更细分的子类，发现结构化的机会。
王世宏：请教下冯总，历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办？
冯柳：抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。
联系客服
