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中国持续的房地产繁荣，引发了全球对房地产崩盘的风险及其对中国经济和世界经济的影响的担忧。在2016年，房地产行业占GDP的6.5 %，建筑业占GDP的6.7%。基于中国房地产业的巨大规模，这种担心并非杞人忧天。
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本文作者为新加坡国立大学房地产研究院院长 邓永恒
编译：余春敏
本文基于新数据与分析方法，研究了中国房地产市场的风险，揭示了35个主要城市的供求状况。样本包括北京、上海、广州和深圳一级市场，以及众多二级和三级城市。通过分析这些市场供求平衡的变化，发现一些市场过度建设，另一些市场出现过度需求。市场的过剩供应将削弱未来房价的增长，因此过度建设是一个重要的风险因素。
主要发现
1．实际价格上涨主要由土地增值主导，而非实际建造成本的上升。
中国主要城市的实际土地价格大幅上涨，自2004年以来年均增长15.3 %，如图1所示。这个平均值掩盖了不同城市间的显著区别，如过去13年来北京每年25.6 %的复合增长率 ( 2004 - 2016年，综合实际升值1,538 %)。
图1:中国35个市场真实住宅地价指数
与此形成鲜明对比的是，实际建筑成本似乎并没有急剧上升。从2004年至2014年，35个市场的实际建筑成本平均增长仅为6.6 %，复合基础每年仅为0.6%。长沙最大的增长是16.9 %，实际成本在北京的十年内实际下降了4%以上。因此，不能说建筑成本增加，实际建造成本的适度增长意味着房价增长必定主要由土地价格增长驱动。
2．整个市场的差别很大:中国不是单一市场，而是一系列具有不同条件和结果的地方市场。
基础数据还表明，将中国住房市场视为单一的国家市场是错误的。实际土地价格与中国三个人口普查区域（东部、中部与西部地区）呈显著正相关，如图2(图1所示为总体数据)所示。即使如此，也有日益增大的差异，西部地区与其他地区的城市实际上表现不佳。真实、稳定的地价增长率从西部地区的310 %到中部地区的661%不等。
图2 :中国区域实际住宅地价指数——东部、中西部地区、等质量系列( 2004h1 - 2016h2 )
在地方一级，差异更加明显。样本规模足够大，可以在35个市场中的12个中创造可靠的恒定质量的土地价格指数。据此得知，北京的实际价格在2004年至2016年期间平均每年增长25.6 %，总体增长率超过1,538%，没有其他城市接近这一速度。上海、重庆、天津、广州和南京五个市场的实际平均年复合增值率超过17.4 %。其他市场，如杭州和成都，仍然经历了9.1 % - 13.7 %的强劲价格增长率，但其中50%或以上的城市低于北京。
3．市场供求平衡有很大差异
价格是供求交汇的反映，因此，研究市场的供求两者是有用的。众所周知，在大多数中国房地产市场，需求方基本面往往相当强劲。中国人口普查显示，2010年生活在城市的人口超过2000年逾2.12亿。这是美国三分之二的人口，因此近年来城市住房的需求不断增加时毫无疑问的。然而，即便在需求旺盛的时期，地产开发依然可能过度开发。
在2009年之前，35个主要城市的总住房可建设建筑面积在2亿至3亿平方米之间波动，但在国家政策的刺激下，相关的信贷激增之后，2010年跃升了约50%，达到4.5亿多平方米。即使在2014年出现下滑，空间交付水平仍然远远高于刺激期之前的水平。
只有需求的增长超过适度范围，才能跟上供应的激增。对许多城市来说，这种增长得以实现，但在其他城市却没有实现。在2001年至2010年期间，家庭住宅需求的数量的增长超过了住宅供应量增长总计近14%。然而，2011年至2014年，约26 %的家庭的住宅供应过剩，这导致在整个2001 -2014年期间供应与需求大致匹配。
我们估计，13个市场（重庆、成都、贵阳、哈尔滨、呼和浩特、兰州、青岛、沈阳、太原、天津、西宁、银川和郑州）的净新增供应量至少超过了家庭净增30 %；另外11个市场（长春、长沙、大连、福州、合肥、昆明、南宁、石家庄、武汉、厦门和西安）的净新增供应超过了净新需求10 % - 30 %。除此以，其他11个市场，一类净供应量超过需求不到10 %，另一类经历了对住房的过度需求，包括中国东部地区的许多最大的市场，如北京、广州、上海和深圳，以及杭州和南京等其他沿海市场。
结论
1.在供求条件和整个市场的住房和土地价格增长方面发生了很大的变化。
自2000年年初以来，几乎所有主要市场都有强劲的实际价格增长，但并非所有市场都经历了在北京或其他一级市场所出现的飙升。西部地区城市的价格增长已经开始略微放缓。更详细的研究表明，大量内陆市场基本上过度建设，因为自世纪之交以来，住房存量的净增加已经超过了这些城市家庭的增长。
2.最严重的住房市场低迷是需求疲软和供应过剩的结合。
由于住房是如此耐用，人们不能依靠快速贬值来降低供给；对于房地产来说，增长是走出这种低迷的唯一途径。这使得中国许多过度建设的市场非常危险。许多主要市场呈现这种特征，而不仅仅是较小的在遥远的北部或西部省份所谓的“鬼城”如此。但这并不意味着这些市场注定要遭受价格崩溃。供应过剩确实降低了价格升值，但这并不说明价格会明显下降，因为那会对当地或地区经济带来需求上巨大的消极冲击。然而，如果发生更广泛的经济条件恶化，则这些地方的房价下降条件将成熟。
3.北京和其他一线城市的情况更为微妙。
这些市场不是供应过剩，因为这些地方继续经历过度的需求。然而，这并不意味着这些市场没有风险，而是因为他们的定价是完美的。根据我们的数据，北京的住房以非常高的租售比进行销售。由于利率细微的不利变化或对未来价格增长的预期，这样的市场可以承受巨大的价格下跌。
4.大多数中国房地产市场的金融风险居高，但这并不意味着严重后果无法避免。
当更广泛的经济高速增长时，房价的高增长并不令人吃惊；当价格从低绝对水平开始时，也不那么令人吃惊，因为始于上个世纪末叶改革开放之后的中国，城市的高收入增长率也使中国家庭能够负担得起住房。
但是，这些警告也突出了潜在风险因素。例如，任何对城市工资增长的削弱都严重威胁到中国的住房负担能力。极高的升值率不再依赖于低价格基础，因此为了价格的增长，房地产市场的基础必须得到实质上的增强，才能在未来获得良好的经济意义。而关于“地段、地段、地段”的古老的房地产格言对于估值至关重要，把房地产市场看作是一个整体是错误的。住房市场有很强的区域属性，中国城市的经济状况差别很大，房地产情况也因城而异。
参考文献：
Evaluating Risk across Chinese Housing MarketsYongheng Deng, Joseph Gyourko, Jing Wu ，Aug 02, 2017
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