瑞富事件的诚信反思
时间：2007年07月10日 来源/作者：汪涛
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一个人vs一个世界
菲利浦·班尼特，英国人，57岁，剑桥毕业生，校橄榄球队队员。
班尼特习惯早上六点赶到他在芝加哥总部的办公室，俯视楼下瑞富公司巨大的交易大厅，全球期货交易市场上涌动的亿万金钱奔来眼底，随之而来的也许还有那些飘渺的前尘往事。
剑桥毕业后，他在曼哈顿大通银行的纽约、多伦多、布鲁塞尔和伦敦分行的信用卡部门工作十年之久， 1981年加入瑞富公司，1998年9月起担任总裁和首席执行官。
瑞富的血脉里向来流淌着狂野的赌性，瑞富创始人汤姆·迪特默曾是美国海军陆战队荣誉队员，在退役后到了CME(芝加哥商业交易所)成为了一名交易员，曾经在交易场内为获得额外的资金甚至卖掉了自己的手表。
瑞富集团作为全球最大的非银行期货经纪商，在14 个国家为全球的机构投资者提供多元化的金融服务，总资产逾 200 亿美金，拥有超过180,000个客户账户和3,000 名雇员。仅是它的期货公司所掌握的客户资金就高达65亿美元，瑞富集团于全球的附属公司是美国和其他国际交易所的成员，也是芝加哥、纽约、伦敦、法兰克福、巴黎和新加坡期货交易所的活跃的成员。除了期货经纪之外，瑞富也是现金市场产品??包括外汇、外汇期权、政府债券、国内和国际股票、新兴市场债券、场外金融及商品产品??的主要经纪。瑞富在资产管理领域拥有显著的地位，并且是全球最大的结算公司之一。在过去4年内，瑞富每年的利润增长都超过了30%。瑞富在全球期货市场的江湖地位，无人能及。
2005年8月11日，这天是班尼特的大日子，他作为第一大股东，持有34%股份的瑞富在纽约证券交易所挂牌上市，招股价22美元，总筹资额5.83亿美元。
这一天，一个人欺骗了整个世界。
班尼特在8月11日是什么样的心情？
在欲望的牵引下, 一个人能走多远？
答案在风中飘。
一个世界vs一个人
风起于青萍之末。
该来的总是会来的。
2005年10月10日，瑞富公司的一条公告引发轩然大波。公告称，公司的一次内部审计发现，现任CEO兼董事长班尼特故意隐瞒了其所控制的另一家企业在1998年欠瑞富公司的4.3亿美元债务，公司在过去3年的财务纪录均可能存在失实的情况。消息公布当天，瑞富公司股价从前一天的28.56美元大跌45.38％。10月11日，标准普尔和穆迪氏投资宣布将瑞富公司债券信用评级降为垃圾级，并且不排除再次调低的可能。10月12日，美国纽约南区联邦检察官迈克尔·加西亚宣布，瑞富公司董事长兼首席执行官英国人菲利普·班尼特因涉嫌证券欺诈而被捕。10月18日，瑞富的每股价格已经跌到0.895美元。在缴纳5000万美元的保释金后，班尼特被限制在其价值几百万美元的住宅内并被电子监控。
这个世界抛弃了班尼特。
成也萧何败也萧何，班尼特具有善于运用交易杠杆的冒险精神。在班尼特的带领下，瑞富的业务范围快速扩充。再也不仅仅限于被严格监管的经纪业务，对于一些监管不严的高风险业务，比如借入和借出证券也有介入。后者虽然为瑞富取得了大量的客户，比如对冲基金客户，但这也使风险大量增加。
在瑞富的期货清算顾问业务方面，瑞富看起来则更像一家保险公司，在取得可观的中介费用的同时也要承担客户不能偿付巨额亏损的风险。最终，还是客户的损失让瑞富陷入困境，其中也包括一些对冲基金。对冲基金Victor Niederhoffer本来是瑞富的客户，在1997年的时候就曾因为在期货期权市场投资失败而关闭了其投资基金部门。在1997年10月27日，道琼斯指数一天内下跌了550点，跌幅接近7.2%，而在当天，Victor Niederhoffer则在做多指数。仅仅在这个基金，瑞富就损失了3300万美元。
就像在瑞富公布的内部调查报告中所提到，班尼特的负债是一些“没有办法收回的第三方历史债务，至少可以追溯到1998年”。班尼特利用了一家名为自由角资本的对冲基金隐匿了这笔4.3亿美元的应收账款。 自由角资本被认为是“第三方客户账户”的持有人。据接近瑞富内部调查的人士表示，目前还不清楚自由角资本是否在不知情的情况下帮助班尼特隐藏了这笔4.3亿美元的债务。内部人士表示，“这些债务似乎是在每个财务季度末从班尼特控制的公司中被转移到这家位于新泽西的对冲基金中，随后又被转移回来”。此笔应被归于班尼特所控制的机构的应收账款反映在瑞富公司今年5月31日的资产负债表上，但在这些报表中都没有被确认为关联交易。因此，经过公司审计委员会和独立会计师的磋商，公司认为，从2002年2月28日到2005年5月31日的公司财务报告都不再具有可靠性。
有限vs无限
瑞富事件凸现的是仅靠启发参与者的良知与诚信来抑制贪婪是不够的，需要有健全的监管机制，而监管体制面对无限的风险与贪欲，显得是那么的有限。
瑞富事件首先呈现的是：监管是有效的。瑞富受美国证监会和美国商品期货交易委员会监管的部门没有出现问题，而出现问题的是没有被监管的部分。所以私人资本运营基金J.C.Flowers才愿意考虑收购受监管的期货业务部分。而市场担心可能引发更多问题的领域是瑞富未受监管的机构经纪业务。这个部门的利润来源于安排包括衍生金融产品在内的私人场外交易，此类交易没有芝加哥商业交易所等交易所所具备的透明度。从瑞富事件可以看出，监管对于维护市场稳定有着重要的作用。
但同时，监管也是漏洞百出的。
在巨大的利益面前，道德和法律显得如此苍白。《纽约时报》2005年10月20日报道，在瑞富公司首次公开募股之前的一年中，该公司高管和内部人士从中牟取了大约11.24亿美元的现金好处。根据瑞富公司提交给法院的文件，瑞富内部人士获得了其中的10.57亿美元，主要包括两大部分，其一是在2004年，班尼特及其前任格兰特在向法国托玛斯 .李合伙人公司出售价值大约22亿美元的股票时获得了大约5.5亿美元报酬，当时班尼特将这笔钱换成了瑞富公司的股票；其二，班尼特还从类似的售股交易中获得了约5.07亿美元酬金。
美国现行首次公开上(IPO)市制度中存在的法律漏洞与这一事件的爆发存在一定的关系。根据2002年通过的《萨班斯－奥克斯莱法案》，上市公司的首席执行官(CEO)和财务总监(CFO)在公司每个季度和每个年度提交给美国证监会的定期报告中，必须就报告中财务数据的真实性和准确性进行书面保证，一旦事后发生财务欺诈事件，公司高管将直接面临刑事定罪，并可能会服很长的刑期。但是，这一规定并未强制适用于IPO，因此，根据现有法律，瑞富公司前CEO班尼特虽然也按要求在IPO注册文件中签字，但并未有“本人保证财务报告的真实性并承担相应法律责任”之类的文字。
在萨班斯法案通过前，美国有关法律并未明确要求CEO和CFO在定期报告中签名并承担法律责任，因此在有关诉讼中，被告方往往辩称注册文件中的表述并不意味着对财务报告的真实准确负责，并借口“已对投资者进行风险提示”为由逃脱惩罚。萨班斯法案列明这一条的目的，是为了通过签名对上市公司高管施加压力，促使其加强检查，对其违法行为起到威慑作用。而萨班斯法当初在立法过程中，也曾建议将该要求适用于IPO，但最后却不了了之。
受人蒙骗，血本无归，要是落在古代中国，按折子戏的规矩该击鼓升堂，拦路喊冤了，落在资本主义的堡垒，法治严明的美利坚合众国，下一步是股东集体诉讼。诉讼对象包括美洲银行、瑞士信贷集团、高盛集团等著名承销商。承销商们对瑞富上市的尽职调查做得不够，在审计已发现了内控机制方面不足后，承销商理应对此进行深入调查。位于纽约的律师行麦尔伯格·维斯的高级合伙人维斯对这场官司踌躇满志，认为打这类官司有几十年了，从未见到哪家公司在IPO之后这么快就灰飞烟灭的，他对胜诉非常自信，认为上述承销商对瑞富融资5.83亿美元后短短两个月就陷入崩溃负有不可推卸的责任。
维斯估计得太乐观了。承销商们还有一招杀手锏：风险提示。早在瑞富8月份上市之前，在公司交给监管部门的数百页的文件中就已经列举很多其可能面临到的风险：从国外分支机构可能面临的当地暴乱到公司电脑系统可能会被?客攻击，可谓是包罗万象。但是投资者急切需要知道的信息却被淹没了。审计师只是含糊其辞的写了一句：我们发现了在账目控制方面的“重大不足”。但是这些“不足”到底有多重大却没有被提及。目前我们已经知道了，这个“重大不足”竟然意味着金额高达4.3亿美元的不良贷款，而暴露出来的结果是CEO被指控证券欺诈以及公司面临破产；瑞富公司的股票在从IPO时候的22美元跌到了1美元，投资者损失数十亿美元。
一般来说，法律顾问会提议公司尽可能多地列举出可能存在的风险，这样可以尽可能减少管理层、投资银行以及审计师们在公司表现不佳时面临的法律风险。因为即使投资者起诉，他们也有最后一道屏障。那么我们是否可以怀疑这些本来是为了保护投资者利益的风险提示真正的作用。目前上市公司登记表中这个部分唯一作用可能就是成为被公司以及上市保荐人推卸责任的工具。
在市场经济高度发达，被我们一些人顶礼崇拜的那个国家，法律已成为一张疏而且漏的天网。
内在vs外在
人类奔腾的欲望与有限的资源的矛盾，构成了人类历史的基本旋律，这一矛盾的解决方式与进程谱写了我们五光十色的文明史。
人类文明的发展是以日益大规模，高度专业化的全球的社会化大分工为基础的。一个人在为地球另一端的一种特种需求工作时，没有可预见的未来，没有诚信体系为依托，是难以想象的。诚信社会依赖于制度的约束。制度是行为规则，引导人们的行为，使他人的行为变得可预见，它们为社会交往提供一种确定的结构。如果没有相应的制度支撑，一个人不会将自己的血汗钱交给银行柜台背后那个陌生人，上海的客户也不会将保证金划往瑞富的帐户以购买芝加哥的期铜。
诚信社会的制度约束分为内在的道德制度和外在的法律制度。孔子提倡的“礼”，就是人们交往的道德规范，其目的就在于创造和谐可预见的人类行为，使许多人能在有限的资源条件下在有限的区域内和谐生活。道德的形成是个长期的历史过程，包含大量经过精炼和检验的先人智慧，比如，你要守信用，你不要撒谎，你借钱要还等等，已形成了人们行为的内在规则，使人们免受本能的、短视的机会主义之害，减少人们的协调成本和冲突。良好、诚信的道德行为准则能极大地促进有效的相互交往。在瑞富事件中，班尼特欺骗公众的行为是不道德的，但如果他及时将款项划回瑞富，就可能将这一财务黑洞掩盖下去，一拖再拖，甚至不了了之。他心存侥幸，但迎接他的是灭顶之灾，从技术上讲，第二天班尼特已经将欠款分文不少地划回瑞富，瑞富还是那个瑞富，客户大可不必惊慌，但事实上，客户流失了一半以上，公司被人接管。失信的代价，除了内疚（如果有的话），还有万劫不复的毁灭。
诚信社会的外在约束是法律制度，法律制度是以产权为核心的，调整的是人与人之间的利益关系。罗素曾用一个博弈实例来说明法律的起源。他假定，甲种苹果，乙种土豆，在没有产权界定前，甲需要土豆时会到乙的地里偷偷地挖取，而乙为了报复，也会趁夜黑到甲的地里去偷苹果，如此，大家可能都得守夜或者修筑篱墙，其结果不仅劳力而且伤财。为了消除这种恶劣的环境，甲乙最终会彼此承认对方的财产所有权，这起初可能表现为习惯，而后则会公定为法律。在自然经济条件下，市场半径很小，参与市场交易的主体彼此知根知底，信息对称，交易安全主要是依靠人格的道德力量来支撑的。但在现代市场经济条件下，市场半径日益扩大，参与交易的主体互不相知，信息的严重不对称，客观上加大了市场交易风险的存在。这就要求法律体系的支撑和保障。但从瑞富事件中，我们无奈地看到，人们的贪欲终将突破法律这张疏漏的天网。
结句：前车之鉴，苍天在上，诚信体系建设不能寄希望于法律这张疏漏的天网，我们需要道德来降伏我们奔流的欲望，在建立以产权为基础的诚信体系的进程中，内在的道德培育是我们永恒的方向。两个月前，瑞富还是世界上最大的独立的期货经纪公司，它有3000多名员工，在14个国家有分支机构，在2004年至2005年期间，它经手的衍生品交易量达到6亿5千万手，超过了许多世界主要期货交易所一年的交易总量。9月30日，仅是它的期货公司所掌握的客户资金就高达65亿美元。然而，从10月10日其首席执行官菲利普·伯奈德造假账、非法转移4亿3千万美元的事件曝光之后，一个星期之内，公司宣告破产，股票从28美元跌到不值1美元，从纽约股票交易所被摘牌，期货公司被拍卖以抵债。就其规模和崩溃的速度来说，瑞富的垮台是美国金融界里有史以来最引人关注的事件之一。
瑞富出事之后，芝加哥一家主要交易所的总裁说，“在今天的金融界里，特别要谨慎小心，因为钱的流动太快，流动的数量太大。”在这样一个世界里，仅靠启发参与者的良知来抑制贪婪是不够的，需要有健全的监管机制。在这样一个世界里，对一个经纪公司的生存来说，投资者和客户的信任是至关重要的。瑞富仅期货公司这一块，在事发后两个星期，客户资金就减少了近一半。在金融界，再大的公司，一旦客户对其丧失了信心，它都会陷入向下坠落的恶性循环。要增强客户在期货交易中的信心，仅靠公司的名气显然是不够的，也要靠健全的监管机制。如果说瑞富的失败给我们带来什么教训的话，那么我认为最大的教训就是：要发展一个健全的期货市场，就一定要建立一个健全的监管环境。
从瑞富事件中，我们可以体会出，到美国投资首先要认定你是在同监管的还是没有监管的市场打交道。一方面，如果瑞富没有上市，没有受到对上市公司的严格监管，菲利普·伯奈德的事也许不会被查出来。另一方面，如果客户不是在瑞富的期货公司这样的受CFTC监管的公司里投资，他的资金就不是在一个封闭的账户里，因而就得不到监管部门的法制和规则的相应保护。
国内有一些投资者是做外币交易的，而外币现货交易绝大部分现在是不受监管的，因而就会有资金被暂时冻结的情况。在美国150年的期货发展史中，还没有发生过在期货客户封闭账户里的资金被冻结的情况。
监管的市场是一个对投资者提供保护的市场，它不能保证你不亏损，如果你的投资决策错了，你还是要输钱，但是它能够对投资者的资金以及由于作弊者的行为而造成的危害提供保护。监管的市场是一个相对透明的市场，游戏规则对每个人都是公开的，违反规则就要受罚。有人说，只有在灰色领域里才能挣大钱，这也许不错。不过，灰色领域同时也是可以让你在瞬息之间家破人亡的地方，看一看伯奈德就知道了。如果你到美国市场上的目的是要规避风险，或者是要有控制地积累财富，我的建议是，在你对美国市场有更多的了解之前，首先投资在有监管的市场里。没有一定的把握，不要轻易参与到一个你所不熟悉的场外交易市场（OTC）里。
关于美国期货市场的监管可以讨论的内容很多，在这里，针对在瑞富发生的事，我想重点介绍一下客户资金的封闭管理制度。从美国的经验来看，从期货市场的长远健康运行来说，客户资金的封闭管理制度，不但是一件保护客户利益、增强客户投资信心的必要措施，而且也是保证期货公司长远利益的一项必要措施。动用客户的钱来填补经纪公司的窟窿，早晚是会出事的。老子说，“不见可欲，使心不乱”。如果经纪公司的管理者可以用客户的钱来游戏市场，那么，用别人的钱来为自己谋利的贪婪之心，早晚会在某些人身上惹出祸端，从而坑害客户，同时也会拖垮经纪公司。
在美国期货市场上，每天交易的合约价值是2.5兆（2.5trillion）美元。如果没有金融诚信，很难想象这么大规模的运作能够平稳进行。金融诚信中的一个重要构成部分就是客户资金封闭管理制度，用英文说，就是“Segregated Accounts”，通常简称为“Seg Accounts”，也就是将客户的资金一户一码，分账立户。
分账立户有两层含义：第一，在美国的监管市场里，期货经纪公司必须把客户的资金和保证金存款存在一个完全与公司自己账户分开的银行账户里。分账立户的资金只能用在客户自己想要用的目的上，任何时候，公司都不可以把这笔资金同自己的资金，也就是“House Account”中的资金混同起来。第二，每个客户的资金和保证金是与其他客户的资金和保证金分离开来的。一个客户的资金和保证金只能用在自己的交易、结算、担保以及别的由该客户自己限定的用途上，这些钱既不能用到其他客户身上，也不会因为其他客户的亏空而受损。
根据美国期货协会（NFA）的规则，对客户资金封闭管理制度的监察，是从开始接受客户资金时就开始的。每个经纪公司的分支机构必须核实打入的资金是否来自交易的客户，是否为客户的资金设立了单独的银行账号，等等。期货经纪公司简称为FCM，客户打入的款项必须核实是由FCM收入的。在国内，通常对美国的经纪人不作区分，实际上，美国的经纪人分为AP（Associated Person）和IB（Introducing Broker）两类。AP是经纪公司（FCM）的直接雇员，IB则是使用一个经纪公司的名号，相对独立于该经纪公司（FCM）的公司或个人。IB中又分独立的IB和担保的IB，独立的IB有较大的资本，自己负责处理监管方面的问题，可以与不同的经纪公司（FCM）发生关系。无论是哪种IB，都不能接收客户的资金，而必须通过经纪公司开账号和经营账号。根据NFA的规则，如果以经纪公司名义接收客户资金的是一个担保的IB，监管部门就要确认这笔资金确实是从客户那里来的，确实是支付给经纪公司（FCM）的，确实是收入到经纪公司（FCM）名下的，并且，这个IB确实是有权以该经纪公司（FCM）的名义接收客户资金的。
根据CFTC的规则和美国期货交易法，客户资金封闭账号制度包括以下的内容：
◇所有客户资金必须各自分别开户，单独立账，只属于该期货或期权的客户。
◇任何通过银行、信托公司、清算公司或者期货经纪商而存入的客户资金必须清楚地注明这些是封闭的客户资金。
◇银行、信托公司、清算公司或者期货经纪商必须以书面形式确认期货或期权客户的资金是按CFTC和美国期货交易法而封闭入账的。
◇无论在什么情况下，除了用于该客户自己的购买、担保、交易、保证金、资金转移以及结算的目的之外，任何清算公司或期货经纪商都不得动用一个客户封闭账户中的任何资金。
◇除了客户本人，任何期货经纪商、清算机构或者托存机构都无权以他人名义持有或使用这个客户的资金。
◇客户交易中的盈利归入到客户自己的封闭账号中。
◇每个期货经纪商在每天交易结束后，都必须计算每个客户封闭账号中的资金，并且加以记录。
在实行客户资金封闭账号方面，不仅是在收入资金、管理资金方面严格执行分账立户、单独管理的条例，而且在对资金的监督和保护方面也同样如此。经纪公司可以在同一个银行或清算账号里设有属于不同客户的资金，由于期货经纪公司不允许使用一个客户的资金为另一个客户的交易进行担保或结算，因此，一旦某个客户的交易出现欠账或资金短缺，这个经纪公司就必须用公司自己的资金注入到这个客户的账户里来填补不足。监管部门始终在监视经纪公司本身在银行或清算机构里是否有足够的运行资金来填补可能出现的客户欠账，从而保护其他客户账户中的资金。
此外，在保护客户封闭账户中的资金方面，还有一些其他的措施。如果一旦发现一个期货经纪公司所处的金融情况可能会危及它的客户资金的安全，它就会被立即停止运作，它的所有客户在市场上的持仓头寸都会被转到另一个金融情况良好的公司去。这就可以保证客户不至于违背自己意愿地被强行平仓。在瑞富事件中，就有一家主要交易所警告过瑞富，如果事情不尽快解决的话，它将动用紧急手段，将瑞富的所有头寸都转移到别的公司去。
与许多其他国家不同，美国的监管部门要求股票和期货经纪公司作为一个金融机构，必须拥有一定数量的“监管资本”（regulatory capital）才能从事经营业务。对一个期货经纪商来说，起码要有25万美元单独存放，以此来保护客户的利益。如果这个经纪公司总的客户资金的4%超过了25万美元，那就要按4%来计算。瑞富的期货公司在以3亿2千3百万美元将它的客户账户、雇员和技术都卖给了曼氏之后，仍然持有7亿4千6百万美元的资产。这个7亿4千6百万美元的资产，就是“监管资本”（regulatory capital）。
从这些方面可以看出，通过多年的运行和改革，在美国期货市场上，就客户资金封闭制度来说，整个市场从客户资金的存入、立账、管理，监督和保护方面，建立起了一套相对完整的制度。这个制度在保护客户利益、增加金融诚信和保证市场的正常运行方面起到了不可缺少的作用。
美国的期货市场与中国的期货市场不完全相同。譬如说，美国金融市场是一个所谓的“完整的市场”，在这个市场上，每一种产品都有另一种产品覆盖（例如期货合约上有期权合约，股票市场上有股票期权和股指衍生品）；美国的监管市场是一个金融诚信程度相对较高的市场，等等。到国外市场上进行投资，只对市场的运行方向进行分析和推测是远远不够的。要想在国外市场上获取利益，首先必须对国外市场有非常深入的了解。就美国监管市场中的客户资金封闭制度而言，由于该制度对所有投资者都一视同仁，它实际上是对监管市场中的所有投资者提供了相当大程度的保护，这就是到美国市场投资可以信赖和利用的一个优势。
（曼氏金融公司 李玫／期货日报）
