美国GE、欧洲西门子两大全球大型企业集团典范近十余年不断分拆，主要是由于全球经济转向数字化，GE、西门子未能及时把握变化趋势，同时欧美工业竞争力下降。中国产业所处阶段不同，还未形成全球化、多元化的大型工业集团。以美的集团、海尔集团为代表的国内大型家电集团，通过跨界并购、自主发展向全球化、多元化的综合企业集团转型。通过复盘GE的多元化和分拆之路，对于当前中国大型家电企业的发展有着很强的借鉴意义。
摘要
时代的企业，多元化是GE百年历史的发展主线。1）GE曾经是多元化、综合性企业的典范，通过各种形式的多元化打开成长空间。2）GE在20世纪初抓住美国电气大发展浪潮，二战期间走向多元化，在战后繁荣期大力推动多元化逐渐成为航空、能源、医疗领域的大型集团，在1990年代美国经济繁荣期达到顶点。3）新世纪GE的衰退是由于全球经济逐渐从工业向数字化转型，GE未能及时把握变化趋势。4）历史悠久的企业往往具有一定惯性，如果企业不能及时调整战略可能面临经营困境。这就需要企业在不断变化中做出实事求是的战略选择和果断的企业变革。
企业的多元化应该建立在企业核心业务和组织能力之上。1）GE前期的多元化是建立在企业核心业务之上的，19世纪的灯泡公司发展为电气公司，横向拓展至家电领域，二战时期利用强大的研发能力取得突破，并在战后通过技术攻关实现多元化发展，这都是GE结合时代趋势核心业务的延伸。2）发展后期，过度多元化、组织冗余、过度金融化为GE的衰落埋下了伏笔。内部组织架构和管理结构也很难适应业务的发展速度。3）家电业务曾是全球工业集团的标配，欧美GE和西门子、日韩松下和三星历史上家电业务都非常强，主要原因是家电在欧美日韩都有过一段普及期，当时是具有吸引力的成长性业务，是业务多元化的方向之一。4）中国相关大型家电企业具有一流的相关多元化整合能力和灵活的组织调整能力。
技术研发创新是企业发展的“常春藤”。1）GE的研发创新有优良的历史基因，公司多元化的发展历史也是在分散化的业务条线中技术创新不断挖掘新的业务增长点发展壮大的历史。我们认为GE后期的衰落也和未能坚持技术研发创新的传统有关。2）中国的消费市场规模优势有助于家电企业转型科技集团并后来居上，国内企业可通过本地原始积累不断追加研发实现反超。
风险
时代需求变化风险，并购整合风险，企业官僚化风险。
正文
工业时代多元化楷模到分拆独立
GE上市以来业绩和市值表现
通用电气（General Electric Company，简称GE）是总部坐落于美国波士顿的跨国企业，经营范围覆盖航空航天、能源、金融服务、医疗等行业，在超过100个国家或地区经营。
GE的历史最早可以追溯至1892年爱迪生通用电气公司与汤姆森休斯顿电气公司合并后成立的通用电气公司。GE从电气行业起家，抓住了二战订单的发展契机，利用自己强大的研发能力，乘势扩张走向多元化，逐渐成为航空、能源、医疗领域的大型企业集团。GE历经美国工业经济长达一个多世纪的浮沉，最终成长为具有全球影响力的大型工业集团。
我们将GE的发展大致划分成四个历史阶段，其中前三个阶段是GE在不同历史时期的多元化发展阶段，业绩和市值不断攀升；最后一个时期GE走向衰退，并在2021年宣布拆分。
从1895年到巅峰期的2000年，公司收入、净利润CAGR为9%/10%。1993-1998年GE市值长期处于全球第一。2008年金融危机之后公司业绩逐年下滑，2015年之后多数年份亏损。截至当地时间2022/6/17，公司市值约为719亿美元。
图表1：GE历年市值、收入和利润一览图
资料来源：公司公告，纽约时报，Global Finance Data，Wharton Research Data Services，中金公司研究部
图表2：1892-1950年业绩及市值表现
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，中金公司研究部
图表3：1950-1981年业绩及市值表现
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，中金公司研究部
图表4：1981-2000年业绩及市值表现
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，中金公司研究部
图表5：2000年至今业绩及市值表现
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，中金公司研究部
图表6：GE历年PE及ROE一览
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，Global Finance Data，Wharton Research Data Services，中金公司研究部
GE多元化发展历史总结
GE于人类进入“电气时代”之际应运而生，从19世纪的电灯公司到21世纪横跨医疗、能源、航空、金融等行业的巨头，GE的业务范围不断变化。电灯、发电设备、电冰箱、洗衣机、雷达系统、喷气发动机、计算机、核磁共振造影机器、电视节目都是GE曾经生产的产品或者经营的业务。
GE擅长多元化发展，积极扩张新兴业务并剥离薄弱业务，在竞争对手大量被淘汰之时成为少有的屹立不倒的大型企业，多元化发展是贯穿GE发展上升期的重要主线。
►多元化第一时期1892-1950：1）1878年爱迪生电灯公司成立，因选择直流电技术路线陷入困境，创始人爱迪生退出。2）1892年爱迪生通用电气公司兼并汤姆森休斯顿完成重组后，现在的通用电气就此诞生。但1892-1897遭遇经济危机，业务、市值表现不佳。3）1898-1929年，美国进入电气大发展时代，GE业务快速成长。当时GE很多表现类似今日的科技或互联网龙头，例如重视研发、电气产业生态建设，并在这一战略指导下进入家电行业。4）1929-1933年大萧条时代，GE虽然营收大幅下滑，但保持盈利，顺利度过难关迎来复苏。5）二战期间，GE技术实力大幅增强，为二战后各种高科技业务奠定基础。
这一时期，是GE多元化发展的初期阶段。在19世纪末至1929年大萧条前，GE利用美国电气业务大发展的机遇，从最初的电气业务公司横向拓展至家电领域，主导了行业的发展。1940年代，GE牢牢抓住二战发展机遇，多元化企业的雏形基本形成，也为下一时期的全面多元化发展奠定了产业基础。
►多元化第二时期1950-1981：1）GE继续进行全面多元化。1950-1963时期推行事业部制度、绩效管理，1950-1959多元化带动 GE估值不断提升。1959年后，GE发展受价格竞争影响，市场开始质疑多元化战略的正确性。2）1963-1972继续多元化，组织结构不断臃肿，虽然期间营收CAGR 10%、归母净利润CAGR 9%，但是市值CAGR仅 6%。3）1972-1981年，由于部分业务开始出现问题，市场对多元化战略信心下降，1973-1980GE市值CAGR仅3%。
这32年，公司的多元化程度大大加深。GE利用美国战后消费需求的复苏以及深厚的产业基础，业务实现迅猛发展，在医疗、个人金融服务、教育、娱乐等行业发力，并积极进入商用计算机、商业飞机发动机等领域。这一时期是GE业务版图不断扩大的时期，成为名副其实的大型集团企业。公司实行了以业务增长和多元化为目标导向的分散化经营模式，但这种职能管理制也造成了公司的组织臃肿和过度多元化问题。
►多元化第三时期1981-2000传奇时代：1）这一时期GE营收、归母净利润、市值的CAGR分别为5%、11%、21%，GE业绩表现亮眼。1993-1998年GE长期位居全球市值第一公司，直到1999年被微软超越。3）公司对过度多元化的业务进行整合，大量出售竞争力弱的业务。4）公司推行“产融结合”战略使得金融业务快速发展。
大背景下，美国走出滞涨期，经济发展有着较好的外部环境。GE内部，公司精简组织和业务，GE的市值一度大幅攀升。但过度重视金融业务，逐步丢弃公司技术创新的优良传统，也为公司埋下了衰落的隐患。
►衰退到分拆 2001-至今：1）2008年金融危机导致GE金融业务出现问题，GE失去主要的现金流。2）频繁并购整合但效果不佳。3）2018年道琼斯工业指数将GE剔除。2021年11月，随着GE 宣布将进行拆分，其作为多元化龙头工业企业的时代落幕。
随着外部环境快速变化，全球经济逐渐从工业向数字化转型，科技公司、互联网公司崛起，GE、西门子并没有抓住变化趋势。其次，欧美工业竞争力下降，如GE、西门子从电气时代起家的照明业务都因为中国的竞争压力而被剥离。同时全球工业集团/财团分立/分拆、出售成为趋势，GE在经历百年多元化之后走向衰退和分拆之路。
图表7：GE多元化发展历史总结
注：市值以当年最后收盘日市值为计算依据; 由于1898年亏损，1898-1921年归母净利润CAGR实际为1899-1920年的 CAGR
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，中金公司研究部
家电业务为何是全球工业集团标配
欧美GE和西门子、日韩松下和三星都是全球性的工业集团，且历史上家电业务都非常强。主要原因是家电在欧美日韩都有过一段普及期，当时是具有吸引力的成长性业务，是业务多元化的方向之一。
1）GE、西门子于欧美电气化时代起家，起始业务是照明、发电设备，之后在一百多年发展过程中顺应时代需求，不断多元化拓展业务，在欧美家电快速普及时期进入家电市场。目前，由于欧美在工业制造方面的衰退，GE、西门子都已经剥离家电、照明业务。西门子家电业务在2014年将股权出售给合作企业博世，目前BSH依然是欧洲最大的家电集团之一；GE在2016年将家电业务出售给海尔，目前GE的家电品牌依然是美国最大的家电品牌之一。
2）松下、三星进入家电市场，是为了同时满足当时日韩家电快速增长的需求，以及为全球代工，当时彩电快速普及，因此松下、三星都进入了彩电市场，业务保留至今。三星通过消费电子、面板、半导体产业链一体化的布局，成长为全球最大的半导体、消费电器企业之一。
3）2021年BSH营收规模156亿欧元（约1191亿元）；海尔北美市场（主要为GE品牌）营收规模703亿元；三星彩电+显示屏业务净收入32万亿韩元（约1776亿元），其他家电净收入24万亿韩元（约1372亿元），彩电全球份额第一；FY20/21松下集团电器分部收入2.5万亿日元（约1597亿元），其中影音电器为主的智能生活业务占比19%。
西门子：西门子家电业务隶属于欧洲最大家电制造商之一博世集团的子公司BSH，2021年收入156亿欧元（约1191亿元）。1）1967年博世和西门子合资成立博西家用电器集团（BSH），2014年西门子向博世转让剩余股份，BSH依然保留西门子品牌。BSH目前拥有博世、西门子、嘉格纳等共11个家电品牌，2021年收入156亿欧元，同比+12%。2）西门子在嵌入式家电领域影响力较强。欧睿监测，2021年西欧市场，西门子嵌入式冰箱、嵌入式大厨电市占率11.5%、8.2%，均位列第一。放眼全球，其洗碗机产品表现突出，2021年全球销量份额7.6%（第二），其中在西欧、亚太市场份额分别达11.5%、16.8%。
GE：GE家电业务在北美影响力强，2021年海尔北美市场（主要为GE品牌）营收规模703亿元。1）2016年，GE以56亿美元的价格将家电业务（GEA）出售给海尔。2017年GEA实现收入459亿元，2018年美元口径下收入增长18%。考虑到2021年海尔智家在北美市场实现收入703亿元，我们判断2021年GEA收入规模超过600亿元。2）GEA主要市场为北美，优势品类有厨电、洗衣机、冰箱等。欧睿监测，2021年北美市场，GE品牌炉灶、洗碗机、洗衣机的销量份额分别达37.5%、24.8%、23.1%，均位列第一；冰箱市占率15.1%，位列第二。
图表8：BSH收入及YoY
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：海尔智家北美市场及GEA收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
三星：2021年彩电+显示屏业务净收入32万亿韩元（约1776亿元），彩电全球份额第一；其他家电净收入24万亿韩元（约1372亿元），2020年冰箱全球份额第一。1）三星电子旗下视觉显示（Visual Display）业务包括电视和显示屏，2021年净收入同比+14%至31.5万亿韩元（约1776亿元）。Omdia数据显示，2021年三星彩电全球销售额份额29.5%、销售量份额19.8%，连续16年位列第一。2）除视觉显示以外的其他家电业务，2021年净收入同比+19%至24.3万亿韩元（约1372亿元）。据公司公告，2020年三星冰箱全球销售额份额21%，连续9年位列第一；洗衣机全球销售额份额为16%。
松下：FY20/21松下集团电器分部收入2.5万亿日元（约1597亿元），其中影音电器为主的智能生活业务占比19%。1）松下集团电器分部主要包括制冷制热解决方案（空调、家用冰箱）、家用电器（厨电、洗衣、清洁、个护）、智能生活（影音电器为主）和商用冰箱四个子分部。FY20/21分部收入同比-4%至2.5万亿日元（约1597亿元），其中制冷制热、家电、智能生活、商用冰箱分别占比20%、36%、19%、10%。FY20/21制冷制热业务收入同比微跌1%；家电收入同比+4%，系厨电和清洁类带动；受欧洲地区彩电和相机产品线精简的影响，智能生活业务收入同比-18%。2）欧睿监测，2021年亚太市场，松下品牌洗碗机销量市占率达16.8%，位列第一。其他品类份额排名，个护产品第3，微波炉、空调第4，洗衣机、冰箱第5。
图表10：三星视觉显示业务及家电业务净收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：历史口径变化已回溯调整。净收入不包含公司间收入，但包含分部间收入
图表11：松下集团电器分部各子分部收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：松下集团财年截止日3月31日
多元化第一时期1892-1950
1892年重组上市；1898年美国进入电力时代，业务高速发展
1878年，爱迪生电灯公司创立。彼时电气化就如同过去20年互联网行业的发展，是当时高精尖的新基础建设，是高科技公司的象征。但在交流与直流之争中爱迪生选择押注直流，导致公司吸引力不断下滑、财务状况急剧恶化。1892年，爱迪生通用电气公司和汤姆森休斯顿公司合并后成功在纽约交易所挂牌上市。1893-1897年美国面临经济危机，GE以低价抛售大量资产用于偿付债务。
经济危机后，美国进入电力时代，1898-1921年期间，GE营收从1568万美元增长到2.2亿美元，CAGR 12%；GE市值也从1897年末的1045万美元，上升到1921年末的2.4亿美元，CAGR 12%，验证了长期价值投资判断。不过到了1921年，GE开始增长乏力，当年营收下降20%。
这一阶段的GE有以下特征：
►重视研发投入：GE通过大量吸收优秀科学家，以及公司内部蕴含的创新基因与研发系统，不断推出新的产品以及强有力的专利组合，实现公司的高速发展。1900年，GE雇佣来自麻省理工的化学家威利斯·惠特尼为GE打造研发实验室，随着工作的推进，实验室从仅有3人发展到包含诺奖得主在内的庞大研发队伍。庞大的化学家团队帮助GE实现了其在化学和材料领域内的重大革新，对维持其在电气领域的领先地位具有关键作用。
►不利于竞争的垄断：整合后的通用电气开始进入交流电业务，因而和西屋电气等公司产生了大量专利纠纷，这些专利战不仅增加了公司的财务负担，还阻碍了新产品的研发与推广。后经美国联邦政府许可，1896-1911年，GE与西屋电气联合建立专利审核委员会，解决两家公司在现有专利保护和新专利获取方面的问题。通过委员会，通用和西屋电气实现了在电气领域的垄断。直到1911年，在反垄断调查压力下，该机构被解散。
图表12：1892-1921年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，纽约时报，万得资讯，中金公司研究部
1922-1950：电气时代的延续、大萧条，二战将公司业务推向多元化
在大萧条之前，1922-1929年，GE的营收仅从2.8亿美元增长到4.2亿美元，1920-1929 CAGR 5%。但当时公司经营质量明显提升，ROE从1920年的11%提升到1929年的19%；1920-1929归母净利润 CAGR 13%；市值从1920年末的1.7亿美元上涨到1929年末的17.6亿美元，CAGR 30%。
大萧条时代，1929-1933年，这一期间GE的营收从1929年的4.2亿美元，下降到1933年的1.4亿美元，1929-1933 营收CAGR -24%；市值从1929年末的17.6亿美元下跌到1933年的5.6亿美元，CAGR -25%。但GE在大萧条时代都是盈利的，顺利度过了大萧条时代。
大萧条后的复苏期，1934-1939年，这一期间GE的营收、利润快速恢复，市值也明显反弹，但都没有超过大萧条之前的高点。
图表13：1922-1939年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，纽约时报，CRSP，万得资讯，中金公司研究部
1940-1950年，受战争影响，通用电气开始将产能从消费品、商业及工业用品迁离。二战期间，GE开发生产了多种产品，使通用电气变成一个高度多元化的企业。GE选择在战后继续保持这种多元化，特种工业电子工业转变为工业自动化，特种新材料被用于制造塑料和人造钻石等。GE已经事实上成为一个多元化的企业。
1939-1945年二战期间，GE的营收从1939年的3.1亿美元增长到1945年的13.0亿美元，1939-1945营收CAGR 27%；归母净利润1939-1945 CAGR 5%；市值从1939年末的11.7亿美元上涨到1945年末的13.8亿美元，1939-1945市值CAGR 3%，和归母净利润保持在同一水平。随着二战战势的发展，市值出现明显波动。1947年GE营收迅速恢复到1945年水平，开始新的成长期。
历史阶段总结（1892-1950）：这一时期，是GE发展的初期阶段。在19世纪末至1929年大萧条前，GE从最初的电气业务公司（电灯、发电设备、变压器、火车机头等）横向拓展至家电领域（吸尘器、电冰箱、洗衣机、电加热器等）。GE通过建立良性循环系统，激活电气产业链上下游的生态系统，刺激了消费者的用电需求，主导了行业的发展。二战时期，GE牢牢抓住发展机遇，生产多种产品，多元化企业的雏形基本形成，也为下一时期的全面多元化发展奠定了产业基础。
多元化第二时期1950-1981
1950-1963继续多元化，推行事业部制度、绩效管理
1950年，公司重构组织架构，将业务部门分散独立，每个主要业务部门都被划分为集团、事业部、部门3个层次。部门拥有制定竞争、业务及运营战略的权力。其中主要的业务部门是消费者业务部、工业业务部和电力事业部，并下辖工程、销售等部门。
公司1950-1963年营收CAGR 7%。由于投资者对于公司多元化业务的信心提升，导致GE市值从1950年末的14.3亿美元上涨到1959年末的85.8亿美元，CAGR 22%。1959年GE ROE 20%，也处于历史较高水平。
1960-1963年，由于陷入了与西屋电气的价格战叠加宏观经济环境的恶化，GE暂时陷入了发展停滞期。
图表14：1950-1963年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，CRSP，万得资讯，中金公司研究部
1964-1972 持续推动多元化，估值居高；1972年起多元化战略遭受质疑
GE通过业务多元化，1967-1980营收CAGR 10%；归属于母公司净利润 CAGR 9%。此时GE的估值处于历史较高区域，之前投资者对GE的多元化战略寄予厚望。1964-1972期间，GE的各种重要的多元化业务方向还无法证伪，因此还维持着高估值。1964年末，GE市值84亿美元；1972年末，GE市值137亿美元，8年CAGR 6%。
图表15：1963-1972年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，CRSP，万得资讯，中金公司研究部
这一时期，公司成立公司增长委员会，希望能够识别增长更快的市场机会。委员会提出9种公司需要大力支持的新业务，涵盖4项产品与电力业务和5项服务业务。但后续只有4项获得了成功，且实现盈利的时间远超预期，并对公司的现金流造成影响。1972-1980年，GE并购整合犹他国际效果不佳，市场开始质疑多元化战略的价值，公司估值不断下降。1972-1980 营收CAGR 12%；归母净利润CAGR 16%；市值从1973年末的115亿美元到1980年末的139亿美元，CAGR 仅3%。
图表16：1972-1980年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，CRSP，万得资讯，中金公司研究部
历史阶段总结（1950-1981）：这32年，公司的多元化程度大大提升。GE利用美国战后消费需求的复苏以及自身产业基础，业务实现迅猛发展，除了快速发展的家电业务（洗碗机、微波炉、咖啡机、空调等），并在医疗、个人金融服务、教育、娱乐等行业发力，GE还积极进入商用计算机、商业飞机发动机等领域。这一时期是GE业务版图不断扩大的时期，至1981年公司已经涉及能源、能源利用与生产、通信、材料等领域，成长为大型集团企业。公司实行了以业务增长和多元化为目标导向的分散化经营模式，对于公司的业务扩张有助力作用，但这种职能管理制也造成了公司的组织臃肿和过度多元化。
多元化第三时期1981-2000，传奇的时代
频繁并购、出售，重点发展制造业、传媒，金融
GE在1981-2000年期间，营收CAGR 5%，归母净利润CAGR 11%；20年间市值最高涨幅40倍，市值从1981年末的1307亿美元上涨到2000年末的4750亿美元，CAGR 21%。公司PE估值重新回到历史高位。这一时期外部经济环境也非常好，是里根（1981-1989）、克林顿（1992-2000）时代。
图表17：1981-2000年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，CRSP，万得资讯，中金公司研究部
这一时期，通用电气的业务组合和公司文化进行了较大调整。公司聚焦在传统制造业、高科技行业，进入并壮大发展传媒、金融业务。
1）解决过度多元化问题：强调公司事业部门存在的条件就是成为市场的领先者，公司1983年年报显示，GE的业务主要分成3类，包括：1）核心业务：涵盖大家电、照明、电机、交通业务。在这些业务上公司处于市场领先地位，1983年核心业务占收入达32%；2）技术业务：包括医疗、材料工业电子、航空航天等业务，1983年收入占比29%，这块业务以加大研发投入、提升竞争力为主；3）服务业务：包括金融、信息、建设/工程、核服务等，1983年收入占比31%。服务业务是GE发展最快的新兴业务，通过增加优秀人才和兼并收购等方式增强这部分业务。
2）并购整合。1981-1990年，通用电气花费210亿美元进行了370次并购，出售200多个业务单元，其中包括消费电子业务、半导体业务以及航空航天业务。
3）着手开展缩减规模、裁员、管理扁平化等措施。
图表18：通用电气的业务变化
资料来源：《通用电气成功全书》，中金公司研究部
4）大力发展金融服务业。从1980年到2000年，通用的金融部门（GEFS）净利润从1.2亿美元增长到52亿美元，占公司净利润从8%增长到40%。2000年金融部门收入达到662亿美元，已超过其工业部门。按照收入看，GE的金融部门当时是全球第二大金融企业，仅次于花旗集团，能排入财富500强前10。GE金融的核心逻辑是凭借着GE的3A级信用，获得非常低成本的融资，然后进行杠杆投资，实现信用套利。GE金融的业务涵盖非常广泛，包括保险、房地产等。这也为GE未来的衰退埋下伏笔。
历史阶段总结（1981-2000）：大背景下，美国走出滞涨期，里根时代和克林顿时代经济发展有着较好的外部环境。GE内部，CEO韦尔奇对业务组合和公司文化进行战略调整，精简组织和业务， 1981-1990年公司出售了包括半导体、消费电子、中央空调、小家电等200多个业务，并进行了370次并购（收购RCA公司发展有线电视业务）。“产融结合”、“股东优先”等思路，发展金融业务也成为GE的主要战略方向，在这一时期，GE通过多元化经营、大规模并购、金融杠杆等手段，市值一度大幅走高，而此时金融业务已经成为其最重要的业务之一。但过度倚赖金融业务，逐步丢弃公司技术创新的优良传统，也为公司埋下了衰落的风险。
GE衰退，时也运也2001-2021
2001-2017外部环境快速变化
外部环境快速变化，GE金融遭受冲击：2008年全球金融危机，GE金融业务遭遇严重冲击，GE一度濒临破产。此后，GE不得收缩业务自救。2009年，公司出售媒体和娱乐子公司NBC环球，2015年出售GE金融的大部分资产。2016年6月，GE将家电业务出售给海尔。由于持续的衰退，GE股价长期跑输大市。最终在2018年被从道指中剔除。
虽然金融业务是GE衰退的重要原因之一。但是在更高的宏观角度看，GE是传统工业化时代龙头企业的代表之一。2000年代全球经济转向数字化，互联网企业和科技公司快速崛起，而GE则未能成功完成数字化转型。
图表19：2001-2021年GE市值和收入利润一览图
注：持股年化回报包括股息回报；灰色表示低市值区间
资料来源：公司公告，CRSP，万得资讯，中金公司研究部
2021计划分拆为医疗、能源和航空业务三家独立的公司
2021年11月9日，GE宣布将分拆为三家独立的公司，新公司将分别专注经营能源、医疗以及航空业务。1）通用电气医疗将于2023年初分立，定位为精准医疗企业，GE集团将保留19.9%的股份，其余股份分配给公司股东。2）通用电气能源将于2024年初分立，新公司业务涵盖新能源、电力以及数字化等领域。3）剩余的GE公司将继承现有的剩余资产和债务，专注航空业务。
图表20：GE分立计划示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们认为GE最终的分拆既是2000年后GE业务发展不佳导致的，也是时代的趋势，预示着传统的工业集团如果不进行数字化、科技的转型，难以保持高度的多元化。其次，分拆后的市值提升、更有效的激励也是重要的影响因素。
历史阶段总结（2001-2021）：外部环境快速变化，全球经济逐渐从工业向数字化转型，科技公司、互联网公司崛起，GE、西门子并没有抓住变化趋势。其次，欧美工业竞争力下降，如GE、西门子从电气时代起家的照明业务都因为中国的竞争压力而被剥离。公司业务在金融危机期间受到严重影响，更频繁的并购整合并未提升公司业绩。2021年，GE在经历百年多元化之后走向分拆之路。
GE百年复盘对中国企业的启示
我们认为中国产业所处阶段与欧美不同，距离形成全球化、多元化的大型工业集团还有一定距离。例如，美的集团、海尔集团、海信集团为代表的国内大型家电集团，通过跨界并购、自主发展向全球化、多元化的ToC、ToB综合集团转型。美的当前以并购、私有化为主，内部协同效应明显，是因为企业发展阶段导致，并不矛盾。以GE为代表的欧美工业集团走过的多元化和分拆之路，对于当前中国大型企业的发展有着很强的借鉴意义。
没有永远成功的企业，只有时代的企业
企业的发展有着本身的“历史周期律”，正如GE的诞生、发展和走向辉煌正是和美国经济发展不同时代紧密结合，从美国电气大发展、二战订单、战后的经济繁荣到1980-1990年代的良好经济环境，GE业务版图的扩大正是在20世纪美国经济的繁荣与上升的大背景之下。新世纪以来，GE的衰退和分拆，也是由于全球经济逐渐从工业向数字化转型，科技公司、互联网公司崛起，GE、西门子并没有抓住变化趋势。其次，欧美工业竞争力下降，如GE、西门子从电气时代起家的照明业务都因为中国的竞争压力而被剥离。
历史悠久的企业往往有着巨大的发展惯性，一旦外部环境发生剧烈变化，企业发展战略和时代趋势不一致，如果企业不能及时调整战略，可能将面临巨大的经营困境。这就需要企业时刻保持终极意义上的危机感，在不断变化中做出实事求是的战略选择和果断的企业变革。
图表21：GE不同的历史发展阶段和历任CEO
资料来源：公司公告，中金公司研究部
多元化是建立在企业核心业务和组织能力之上
企业的发展不仅要抓住时代的趋势和特点，也应该以企业的资源禀赋和业务特点为发展基础。多元化为大型企业打开了成长空间，但大型企业的多元化发展应该建立在自己的核心能力之上，无关性多元化的时代已经终结。同时，治理机构和组织架构也要适应企业业务的发展。
多元化经营和发展是贯穿GE发展上升期的重要主线。通过我们的百年历史复盘，GE前期的多元化发展是建立在企业核心业务之上的，多元化发展的基础是企业资源的相关性。GE从最初的灯泡公司发展为电气公司，再横向拓展至家电领域，抓住二战的契机提升研发生产能力，并在战后繁荣期大力通过技术转换实现多元化发展，成为电器、飞机引擎以及动力涡轮机领域的市场领导者，这些都是GE结合时代发展趋势自身核心业务的延伸，是基于技术研发核心能力的多元化。
GE发展后期，过度多元化、组织冗余、放弃技术创新的核心基因已经为GE的衰落埋下了伏笔。企业本身有着业务边界和管理边界，要素禀赋也不尽相同。企业并购新的企业或者进入新的行业，要衡量是否具有新业务的开拓能力、组织架构能否匹配、与核心业务的协同程度和建立持续竞争优势的可能性。过度多元化、过度金融化、无关性多元化对企业核心竞争力是没有提升作用的，企业的过度扩张，内部组织架构和管理结构也很难适应业务的发展速度。
中国大型家电企业具有一流的相关多元化整合能力和灵活的组织调整能力。以美的集团为例，美的集团家电业务的发展就涉及众多家电品类、家电上游配件企业的并购整合，是美的家电业务壮大的重要方式。公司具备敏锐的市场洞察力、强大的资源整合能力，相关多元化（家电产业链）并购成功率高。公司过往基于家电产业链的并购成功率高，快速实现了品类扩张和资本积累。我们认为成功原因在于公司资源整合能力强，投后管理能力出色，同为家电产业链更容易共享资源和渠道，产生协同效应。同时美的不断调整组织架构以适应业务的发展：1997年美的引入事业部取代直线式管理；2002年进行深化事业部制的第二次改革；2006年总部向投资控股主体转型，设立二级平台；2013年美的再次将3级管理体制转为2层组织架构，这些都充分体现了美的组织架构的灵活性。
技术研发创新是企业发展的“常春藤”
GE的研发创新有着优良的历史基因。1867年，爱迪生在新泽西州的梅兰巴克建立了研究设施，以此为开端，GE首任总裁科芬创办了通用电气研究实验室，这是全美第一家公司实验室。
GE在成功涉及的大部分行业——照明、电气、航空发动机、医疗等领域都做出了革命性的技术创新。公司多元化的发展历史就是在分散化的业务条线中技术创新不断挖掘新的业务增长点发展壮大的历史。电灯泡、发电站、全自动洗碗机、烤面包机、电烤箱、喷气发动机、广播、X光机、工业塑料，这些对人类生产和生活产生重大推动力的产品很多都属于GE的发明，或者是通过GE成功实现商业化。
中国的消费市场规模优势有助于大型家电企业转型科技集团并后来居上：1）消费市场格局并不完全由科技实力决定，本地企业可通过本地化产品设计、本地化服务弥补科技实力差距，实现原始积累，然后通过不断追加研发实现反超，例如中国家电龙头美的集团；2）政府可通过产业政策扶持科技实力较弱的本土企业，促进其成长；3）以市场换技术如果有合适的产业政策配合，也有可取之处，例如中国成功实现高铁产业的以市场换技术。以美的集团为例，美的集团正从低端制造转型为科技集团。2012年之前，美的集团是低端制造，主打性价比家电产品，在技术上相对落后。由于产品本土化、更充分的渠道下沉和本地化服务，美的依然成长为市场龙头之一。2012年，美的在经营困境中进行了著名的战略转型，在2012-2020年依托“产品领先，效率驱动，全球经营”的战略取得成功，并提升了美的集团的科技实力。
全球大型企业集团分拆是过去10年的重要趋势
大型企业集团分拆是过去10年的重要趋势。1）欧美工业集团、日韩财团历史悠久，业务布局多元化，在长期发展中不乏并购、分立/分拆、出售。2010年代，分立/分拆、出售的趋势更明显。2）我们研究的目标企业都较为成熟，分立/分拆、出售的业务往往因为规模大而引人瞩目，并购的业务则可能还处于培育期而被忽略。3）资本市场日趋发达，业务独立上市更有利于估值提升、管理和激励效率提升；还有部分原因在于放弃缺乏竞争力的业务。4）中国上市门槛日渐多元化，分拆市场有兴趣的业务单独上市可以享受更高估值，导致中国市场最近几年也流行分拆上市。A股不支持分立上市，一般将非主业分拆为子公司上市。
欧美、日韩企业重要的分立/分拆、出售：1）美国资本市场相对发达，企业流行分立上市，提升估值。例如2016年丹纳赫分立多元化成长业务Fortive (FTV US)；2020年联合技术分立成电梯业务奥的斯（OTIS US）、暖通业务开利全球（CARR US）和航空业务雷神技术（RTX US）；2020年英格索兰分立为工业技术业务英格索兰（IR US）和暖通业务特灵科技（TT US）。上述分立都带来独立业务的估值提升。2021年GE计划分立为医疗、能源和航空业务三家公司。2）战略性放弃缺乏竞争力的业务的方式是多元化的。例如2013年西门子分立照明业务欧司朗（OSR GR）；2016年飞利浦分拆照明业务（LIGHT NA）上市，很快就出售控股权；同年江森自控分立汽车座椅和内饰业务Adient (ADNT US)，GE出售家电业务；2019年江森自控出售汽车电池业务。3）日韩财团模式还有新的特征。2017年，监管原因导致三星集团解散未来战略室，旗下包括三星电子（005930 KS）在内的子公司的独立性加强。
图表22：2010年起，欧美工业集团、日韩财团企业分立、分拆上市、资产剥离、减弱集团控制事件梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
风险
时代需求变化风险：市场需求变化迅速，企业需紧跟时代趋势、科学管理各业务进展、及时调整自身战略以适应市场需求，否则可能面临经营困境。
并购整合风险：在多元化进程中，部分企业会通过并购整合方式进入新赛道，并购标的选择不当或并购后的整合绩效不佳将直接影响公司业绩，频繁的并购整合则会增加企业的管理风险。
企业官僚化风险：随着企业多元化程度的加深，管理团队增加、组织结构相应扩张、经营管理模式调整会导致企业治理中存在官僚化、未能及时适应市场变化的风险。
文章来源
本文摘自：2022年6月20日已经发布的《GE百年复盘，多元化楷模到分拆》
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