受前段时期A股IPO暂停的影响，境外上市尤其是赴港上市受到许多企业的重视，许多法律问题也集中浮出水面，H股全流通便是其中最受关注的一项问题。
1993年7月，青岛啤酒成为第一家在香港上市的境内企业，当时受各种因素制约，其法人股与国有股不参与H股上市。其后，赴港上市的内陆企业都循此惯例，H股企业的股份被划分为境外上市外资股和非境外上市股份两部分，其中，境外上市外资股的流通自不必说，但非境外上市股份能否流通、如何流通便成为了一项始终未能彻底解决的问题，也就是所谓的H股全流通问题。本文结合我国现行法律法规的规定，首先分析H股无法实现全流通的原因，其次分析在现有法律框架下实现H股企业内资股流通的渠道，最后针对H股企业外汇管理做一介绍。
一、H股企业内资股难以流通的原因
根据目前H股企业的相关案例来看，除建设银行外，其他H股企业内资股均不参与H股市场流通。其原因大致如下：
第一，旧《公司法》与港交所规则的矛盾。旧《公司法》第一百八十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”但是港交所规定，上市企业策略股东禁售期为一年，主要股东无论何时必须持有最少30%股权。两项规定矛盾导致发行H股时内资股不能流通。2006年施行的新《公司法》对此进行了修改，规定“发起人持有的本公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份在证券交易场所挂牌交易的公开发行前的股东持有的股份自挂牌之日起一年内不得转让。”由此，H股全流通已经不存在法律障碍。
第二，公司股东不愿意全流通。过去发行H股的境内企业主要为国有企业，基于保持控股权的需要，控股股东一般不考虑减持其所持有的内资股。
第三，外汇结转问题。根据过去的外汇政策，在境外募资取得外汇的回流，需要履行严格和复杂的结汇程序。但是今年1月，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2013]5号），对境外上市外汇管理进行了较大调整。关于外汇结转的具体演变，详见后文。
二、H股企业内资股的流通模式
H股企业的股份分为两部分，一是发起人原持有的内资股，二是在H股市场公开发行并上市的外资股。内资股的流通主要有四种渠道：一是境外上市前的国有股减持，二是安排内资股在A股上市，三是内资股在H股市场上市实现流通，四是内资股不上市而通过转让实现流通。
（一）国有股减持
根据《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（国发[2001]22号）第五条的规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股；股份有限公司设立未满３年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”对于H股上市的国有股进行减持，在审批程序上不走通常的国有资产转让审批和备案手续，效率相对较高，但此处的减持与流通并非同一概念，而且只能实现部分内资股减持。
（二）H+A股模式
H股企业内资股虽不参与H股市场流通，但可安排其在A股市场实现流通。根据《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》（证监国合字[2007]10号）和《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》（中国结算发字[2007]52号）的规定：境外上市公司在境内公开发行人民币普通股的，其非境外上市股份的登记存管业务按照人民币普通股登记存管的规定执行。据此，在H股上市后，再安排内资股在A股市场上市，即可实现内资股流通，此种模式相对较为便利。
（三）内资股在H股市场上市
香港现行法律允许内资股在H股市场上市。参考香港交易所上市决策（HKEx-LD56-1）“被Y公司持有的X公司内资股可否及在什么情况下可以作为H股在联交所上市并在公开市场发售？”之个案决策，内资股要在H股市场上市，至少需要满足以下条件：1）上市公司制定明确内资股转H股方法，并在上市文件中向投资者披露；2）事先获得中国证监会批准；3）履行香港联交所上市的既定程序。
以上三个条件中，能否获得中国证监会的批准存在较大不确定性。内陆法律法规并未对内资股转外资股作出明确的禁止性规定，但根据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等法律法规，内陆对“境外上市外资股”和“内资股”进行严格区分，导致长期以来内资股能否在H股上市存在较大争议。截至目前，证监会仅批准建设银行内资股东可将所持股份在香港交易所主板流通。从近期证监会的表态来看，内陆监管层有意推动H股全流通，但目前尚未就内资股转外资股出台明确规定。综上，内资股在H股市场上市不存在明显的法律障碍，但其可行性和操作性还有待进一步观察。
（四）内资股转让
根据《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》（证监国合字[2007]10号）和《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》（中国结算发字[2007]52号）的规定：境外上市公司的非境外上市股份应由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中登公司）集中登记存管，即H股企业的非境外上市股份必须登记存管于中登公司，涉及首次公开发行的，应在境外上市外资股上市后15个工作日内在中登公司办理登记存管手续。完成登记存管后，要实现非境外上市股份的转让，必须按照上述10号文和52号文的规定，向中登公司提交下述材料：（1）股份过户登记申请；（2）股份转让协议正本（行政划拨除外）；（3）股份转让双方的有效身份证明文件；（4）须经行政审批方可进行的股份转让，还需提供有关主管部门的批准文件；（5）中登公司要求提供的其他材料。
其中，要准备第（4）项材料，必须取得多个行政机关的审批。根据我国现行法律法规的规定，公司在H股市场上市后，其股东要转让所持股份，必须取得商务部门的外商投资企业股权变更审批，并受到相关行业准入约束，还有可能涉及安全审查和反垄断审查；此外，如果该股份属于国有法人股，还要履行一系列国有资产转让手续。综上，在H股市场上市后，股东所持内资股份可以转让，但在事实上存在较大限制。
三、H股企业的外汇管理
我国对于境外上市的外汇管理经历了较长的完善过程。1999年，国家外汇管理局颁布《国家外汇管理局关于调整境内发行B股和境外上市股票外汇专用帐户的开立和募股收入结汇审批权限的通知》（汇发[1999]380号），就境外上市公司于境内、境外开设外汇账户做出了基本要求。
2002年，国家外汇管理局、中国证监会颁布《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2002]77号），明确规定境外上市外资股公司应在募集资金到位后30天内，将扣除相关费用后所余的资金调回境内，未经外汇局批准不得滞留境外；境外上市外资股公司通过减持上市公司股票所得的外汇资金，也应在资金到位后30天内，将扣除相关费用后的所余资金调回境内；而上述外汇资金，在尚未调回境内之前，如需开立境外账户暂时存放募集资金的，可向外汇局申请开立境外专用外汇账户，期限最长为开立之日起3个月。
2003年，国家外汇管理局颁布《关于完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2003]108号），进一步明确了77号文下“相关费用”的范围，即“与境外上市有关的下列全部或部分费用：支付给境外保荐人、承销商、律师、审计师、评估师等境外中介机构和服务性机构的费用、上市费用、托管费用（仅限于发行境外存托凭证）、印刷费以及为境外发行上市支付的其他合理费用”。
2005年，国家外汇管理局颁布《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]6号，以下简称“6号文”），将境外上市外资股公司调回资金的时间延长至“募集资金到位后6个月内”，并将境外专用外汇账户的期限延长至“开立之日起2年”；此外，境外上市外资股公司存放于境外的外汇资金除用于支付“相关费用”外，其用途进一步放宽至“购买开户银行发行或销售的保本型结构性产品、招股说明书规定的用途及经外汇局批准的其他支出”。
今年1月，国家外汇管理局出台了《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2013]5号），对境外上市外汇管理作出了最新的规定，成为规范境外上市外汇管理的现行有效文件。其内容一是以登记管理为核心，大幅简化业务手续和审核材料。企业按要求办理了境外上市相关登记手续后，即可通过银行办理账户开立、资金汇兑等手续，无需再经外汇局核准。二是规范境外上市企业境内股东增持（或减持）其境外股份的资金汇兑等业务，为相关业务办理提供明确可循的依据。三是结合外汇局正在进行的资本项目信息系统整合工作，改进并完善境外上市项下数据采集及统计监测的制度和手段，在增强业务办理便利化程度的同时，提高监管的科学性和有效性。
根据目前内陆的法律法规，实践中要实现H股全流通尚存在一定不确定性，即便如此，在当前法律框架之下仍存在四种实现H股全流通的可能模式。从外汇管理的演变及监管部门近期的表态来看，内资股在H股市场直接上市流通应是大势所趋。同时，从香港方面来看，赋予H股公司内资股在H股市场的流通权，也有助于提升香港作为国际金融中心的地位，其能否最终落实，还有待进一步观察。
（本文作者为中盛律师事务所熊侃、吴妍辉律师。本文系法律学术探讨，仅供一般性参考，不构成法律解释或法律意见，也无意对讨论事项进行全面的研究。）
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