第一部分：分享部分
一、公司简介
东方雨虹是一家从事防水材料、研发、生产、销售以及防水施工的公司。防水材料主要用于房地产和基建领域。2018年我国规模以上防水企业的规模大概到是1200亿，全行业估计有1500亿。雨虹的营收是140亿，市占率不到10%。雨虹的营收超过第二到第十名的之和，远远超过其他对手，是唯一的一家完成全国生产基地布局的公司，这一点对防水这样的短腿产品就非常重要。
东方雨虹2008年9月上市，当年的利润是3640万，2019年的利润是20.85亿，11年时间增长了57倍，复合增长率是44%。08年上市当月的收盘价15元，到最新的收盘价，后复权的话648元，增长了43倍。复合收益率是41%,这个涨幅在A股这11年中排名是第一的。
一、成长性，
对成长性的判断，股权激励是一个很好的参考标准。按照东方雨虹第三期股权激励的条件，从2020年到2023年的扣非净利润复合增速大于20%，而且应收账款的增速不能大于营业收入的增速，对盈利质量也提出了要求。这个条件是管理层通过对防水市场需求、公司竞争地位及行业竞争格局等情况，综合判断得出的。雨虹公司和激励对象对完成这一目标是有信心的。当然这指标只能是一个参考，我们不能仅仅以此为依据来进行投资，必须有自己深入细致的分析与判断。
我判断每年利润20%的增速是一个保守的指标，实际增速可能会达到25~30%甚至更高。为什么呢？
第一个，是龙头公司市占率提升的逻辑。2018年雨虹的市占率10%不到，未来有可能超过30%，在不考虑市场增量的情况下，仍有很大的增长空间。另外公司还有保温材料、涂料、特种砂浆和旧房修缮等业务，这些对利润还有一定的贡献。这一部分我们就作为安全边际来考虑。
第二个，是参考历史经营水平。近5年的净利润平均增速是30%多。2019年的增速是38%，而且有加速的迹象。因为17年、18年是进行大量的产能扩产，2017/ 2018年的增速是20%，今年到38%，这几年应该是会加速。
市占率提升的主要逻辑是防水行业三大变革利好龙头。变革一就是政策推动行业格局优化，劣质的非标产品将持续被替代，优质标准品市场逐步扩大。政策因素一是青山绿水的环保要求，第二个是行业标准提高。以行业标准为例，以前防水的保质期要求不低于5年，去年提出的标准是外墙工程不低于25年，室内不低于15年，在这个情况下，小的非标的防水企业就直接出局了。而非标产品的占比在市场上目前达到70%，这样留出的市场空间就非常大了。北新建材的高调进入，以及另外两家上市的防水企业，2019年100%左右的营收增速，就从另一个新的视角佐证了这一逻辑。
变革二是下游客户质量意识提高，因为维修的成本过高，人工成本太高，因此客户愿意使用著名的大品牌高质量的防水产品。
变革三是房企集中度提高，利好优质防水企业，大型房企更愿意使用头部企业的高品质防水产品。东方雨虹产品的首选率达到36%，在行业内遥遥领先。
二、安全性
综合考虑雨虹的寡头地位和防水行业的永续性，我们可以简化用PE对它进行估值。雨虹近5年净利润增平均增速是30%多，2019年是38%，未来增速仍可以达到25~30%。按PEG估值的话，25倍是合理偏保守的。2019年底PE是不到18倍，最新的股价是已经PE达到22倍。目前股价处于一个略为低估的状态。
公司的估值主要由生意属性、行业类型、及其企业的发展阶段等因素决定的。成长期的公司会有一个较高的估值。当雨虹的市占率超过30进入稳定期的时候，它的估值才会下降，目前还在高速发展期。如果单独按防水行业业务来算的话，起码高速发展期会持续超过6年。如果其他的多元化经营，包括涂料、保温材料、旧房修缮等业务发展顺利的话，高速发展期还会延长，因此三年以后雨虹仍然也会保持一个较高的估值。
综合各种因素考虑，按2020年的业绩来计算，目前的股价有一定的安全边际。未来几年将会获得一个合理的收益。
三、确定性
确定性主要由未来市场需求、行业竞争格局及东方雨虹的竞争地位等因素来决定。市占率提升的逻辑，前面已经讲了。这一提升过程可以让东方雨虹在未来5年左右保持一个高速发展的状态。要保持更持久的良好发展，需要从创始人和企业文化等方面来进行分析。我认为雨虹能够从一个优秀的公司成长为一个伟大的公司，主要原因有以下三条。
第1个是创始人有强愿力大格局。就是说创始人有远大的目标和追求，还是一个事业型的偏执狂，他拥有改变现实的能力。
只有树立了远大的目标，才能够以长期利益为导向，在关键时期做出正确的战略选择。防水行业刚刚起步时，涌现出几千家企业，大部分以短期利益为导向，想挣快钱，只有雨虹着眼长远，注重品质，不做非标产品，积极布局全国市场，能有现在的市场地位也就是自然而然的了。防水材料是短腿产品，只有完成了全囯的布局，才能巩固你的龙头地位，而其他企业是无法达到这样的高度的。稻盛和夫曾经说过，你内心不渴望的东西，他就不可能靠近你自己。
还有一点就是正和其以前讲的，一个创始人的企业，如果到15年的时候还发展得非常优秀，那么15年到30年就是一个特别好的投资时间段，我也深以为然。这时候的企业家具有大量的财富，他仍然在拼命的工作，说明他的目标就不是金钱，而是事业，同时也证明了自己的能力。东方雨虹就是这样的企业，就像巴菲特和B夫人一样，事业就是他最大的追求和乐趣。
第2个就是前瞻性的战略决策能力。要成为伟大的企业，一定要跨越多个产业周期，经历大的变革，必须在企业发展的紧要处连续做出正确的战略决策，一步也不能错。这对创业企业家和战略团队是有很高的要求的。现实中不能跨越的企业比比皆是，柯达、诺基亚等都是典型的反面教材，而华为则跨越了模拟通讯设备到数字通讯设备，再到移动设备的多个周期，所以他才能成为一个伟大的企业。东方雨虹从国家重点工程到高铁工程到房地产，再到目前的后房地产时代，对行业的周期变化都有非常精准的判断能力和战略决策能力，整个团队也有非常强的执行力。
第3个就是优秀的企业文化和良好的激励机制。企业文化是由创始人的价值观决定的，优秀创始人的价值观一定会打造出良好的企业文化。只有对人性的深刻理解，才能激发员工最大的动力。华为的任总只有1%多的股权，几乎全员持股，极大调动了员工的积极性，个人利益与公司利益完全捆绑在一起。另外一个典型代表就是海底捞，它的服务员绝对是一流的，员工的每一个笑容都是发自内心的，因为员工的利益和晋升通道已经被完全打开了，雨虹完全具备这两家公司相似的基因，突出的狼性文化是雨虹赢得现在市场地位的重要法宝。
四、爆发性
东方雨虹目前已经完成了全国布局，在进行全国性的生产基地的建设过程中，需要投资交通道路、员工住房、办公大楼等设施，真正投入生产线的资金比例是比较少的，资本投入较大，从今年开始未来要扩大产能，就只投生产线，因此效率会大为提高，现金流会大为改善。
从2019年开始，公司的产品售价略有提高，毛利率有可能出现拐点。如果现金流得到改善，且毛利率出现拐点被证实的话，市场会对估值有一个重新定位的过程。另外今年可转债有可能达到强制转股的条件，强制的转股价是29块1毛2，我估计今年肯定是要强制转的，这样公司未来的财务费用就会减少，负债状况会得到改善。
第二部分：讨论部分
曹总的屠龙刀：请问怎么看待北新建材进入这个行业？
西安佛缘：北新建材进入防水行业也和水泥行业的路子是一样的，也是进行并购的路子，应该和雨虹更多的是合作的关系。而且目前它的体量还是很小。如果他是要考虑效益的话，大规模的并购的话，可能费用还是比较高的，应该它是有节奏的。目前对雨虹不会构成威胁。
曹总的屠龙刀：公司的壁垒，能不能谈的更详细一点？短腿是区域垄断的概念吗？
西安佛缘：第1个是品牌，像地产的龙头公司一般的首选就是雨虹，它的品质比较好。第2个是它的生产基地是全国布局的，比如万科这样的房地产公司，它都是统一采购的，采购以后全国的公司要统一供货的话，其他公司是没法满足的。
第3个是雨虹的成本比较低，它的进货的量比较大，它的原材料进货价比别人要低。
曹总是这样的，短腿指的是，和水泥一样，它的运输距离只有300~500公里，其他公司要给供的更远的话，你的运输费用过高了。如果你看一下其他的，包括第二名的科顺之类的，他财务报表，有时为了做更多一些销售，它的运输费会很高，甚至有的没法做。
大视野蒋炜：500公里的运输半径，与水泥行业是类似的，距离太长，运输成本不经济。所以，具备全国化产能布局的雨虹，具备优势。
小蜗牛：东方雨虹的经营性现金流一直不好，会不会做得越大，失血越多，怎么看待这个问题？
西安佛缘：以前的话它主要是不断的扩产能造成的现金比较紧张，从今年开始，资本投资已经很小了，现金流会快速的改善。可以说是从19年开始，东方雨虹进入了一个转折点，它的未来的现金流会明显改善。
蔡晓波：讲的很好。个人补充下防水材料一般5年左右会更新下。有复购。另外针对短腿型产品。需要全国开厂。那么针对企业管理要求会很高。而这也是东方雨虹的优势。李卫国先生很擅长企业文化打造与团队激励。另外一个风险点是他还有家固废上市公司，高能环境。
馨兰居士：我和东方雨虹有过合作。公司注重信誉，应对效率很高。东方雨虹的员工比我见过的其它建筑企业的员工更有归属感和荣誉感，有员工自己买了并持有公司股票。保温防水和商混一样，急需象水泥行业一样要有供给侧整合，龙头企业将会更加优秀。
西安佛缘：是这样的，雨虹的企业文化非常好，他讲究以人为本，以奋斗者为本！我觉得他能对标的基因就是华为和海底捞，员工激励非常好。
一号财迷：这几年科顺的营收增长也很快，请教雨虹和科顺的竞争优势体现在哪些方面？
西安佛缘：这个问题是这样的，科顺它只是区域性的一个防水企业，而雨虹是全国性的，这个竞争力是没法比的，因为其他外地的工程防水材料科顺是没法供的。
大视野蒋炜：下游房地产企业，首选率，东方雨虹36%，科顺20%；全国化产能布局，有利于房企集采，其次还有防水工程的服务能力。总之，下游地产商更为亲睐雨虹。这是地产商投票出来的结果。
烟雨来时路：请问如何看伟星新材这种介入防水业务？
西安佛缘：伟星新材说介入防水行业已经几年了，但是没有大的动作。其他小的地方性防水企业没法对与虹构成竞争。唯一可以考虑的就是北新，他的实力比较强，但是要全国大量的并购企业，它付出的代价也是太高，我估计他也是走一步看一步。应该说雨虹已经完成布局之后，其他企业是无法追赶的。
就是雨虹进入涂料行业反而是更有优势，因为防水材料招标在前，涂料的招标团队和防水是一个团队，因此雨虹和这些招标的人都很熟，顺便就把涂料就给卖掉了对他来说几乎不增加什么费用，这个利润率非常高。
蔡晓波：大行业小公司，与二三名的优势非常明显，同时又有优秀骑手，好的激励文化。现在三棵树等也在进入这个赛道，品牌力，产品力，渠道力打造需要时间。第一名与二三名差距很大也间接的体现出异地复制不是件容易的事情，反过来说其他新进入者是否真的比较难赶上，也是需要不断观察的。
馨兰居士：整个建筑行业，我们的水泥发展比较好，砖瓦、防水、保温材料和欧洲还有很大差距，这一点我有比较深刻的体会，这个也是提高GDP质量的重要方面。通讯等行业有华为、中兴等带领形成了燕阵形发展趋态势，在砖瓦、保温、防水方面，要出现华为这样的公司，利国利民，同时，也是很好的投资机会。
金鹏鸟： 请教，转股的规模大吗？
西安佛缘：18亿，转股价22.4元，强制转股价29.12元。
灰色钻石：想问问雨虹一年资本开支能有多少？
西安佛缘：以前每年投资额很大，快速跑马圈地扩大产能。从今年开始投资额明显减少。预计2020年投资9亿2021年投资3亿。
KK：刚查了下东方雨虹的固定资产投资数据，2019年确实是有个明显下降。
西安佛缘：是的，2017年和2018年投资额非常大
灰色钻石：北新建材会是个强的对手，北新建材现在规划3年内，每年投资防水20亿。不过双龙头是好事
西安佛缘：跟踪观察吧。雨虹20年做的事情，北新要三年做好，不容易啊，要做的事情太多了。
烟雨来时路：如果投资下来，是不是以为成长性下来了。
西安佛缘：前几年投资额非常大，今年还要投九个亿，未来3~5年的成长性是没问题的。
作者：大湾汇价投俱乐部
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来源：雪球
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