文章来源：上海证券报 记者 王彭
作为国内最早一批基金经理，拥有20多年A股市场从业经验的投资老将赵枫，于今年11月在睿远基金低调入职。
赵枫于1999年进入公募行业，曾任鹏华基金研究员，融通基金基金经理，交银施罗德基金基金经理、专户投资部总经理，2014年创办私募基金、担任投资经理并管理研究团队，如今他又选择回归公募。
20多年在A股市场的投资研究经历，让赵枫坚定地走上价值投资道路。他认为，价值投资符合经济规律、商业逻辑，可持续性强。他擅长企业研究，将企业价值作为投资决策的核心依据，追求长期大概率的投资回报。
在赵枫看来，投资可以化繁为简。他将企业自由现金流量视为命脉，研究企业竞争优势的来源、持有创造价值的能力；他认为研究永无止境，专业化的深度研究创造长期价值，推崇价值投资理念下的投研一体化；他简化决策依据，将企业价值作为投资决策的核心因素；他认为长期投资和集中投资是价值投资的必然选择，但在组合构建时，强调适度分散投资，平抑组合波动，重视投资体验。
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波动市场背后的大概率机会
作为行业内极少数拥有超过20年从业经验的投资老将之一，赵枫经历了A股市场的多轮牛熊转换，见证了市场和行业的起步发展，成为坚定的价值投资者和专注的企业研究者。他认为，价值投资是最符合经济规律和商业逻辑的投资方式，通过对企业的深度研究，可以寻找到长期大概率的投资机会。
上世纪90年代末入行初期，赵枫所面对的A股市场还处于较为初级的阶段，“那时基本处于混沌状态，对公司和投资的理解都较为有限。”赵枫回忆称。
本着投资企业总要去看看的朴素想法，赵枫常去上市公司实地调研，了解企业经营状况，以便做出投资与否的判断。从事基金经理初期，经历漫漫熊市，从2001到2004年，除了2003年的“五朵金花”行情，指数出现了较大幅度的调整，但赵枫仍然庆幸熊市是自己职业生涯的起点，使得风险控制深入机理，对市场始终保持敬畏。
“熊市的好处是能让市场参与者沉下心来思考问题，每个人在经历了熊市后都会总结出很多经验和教训，虽然赚钱对于投资框架的形成也会有帮助，但对于风险的认识，以及什么路能走、什么路不能走，熊市中会有更深的领悟。”赵枫称。在经历多年的投资研究经历后，他认为，控制风险最有效的方法是对公司基本面和价值的研究判断。
虽然不喜欢趋势投资，但赵枫并不认为自己从始至终就是一个价值投资的“拥趸”。在他看来，最初的价值投资理念并不完整，通过不断的尝试和“碰壁”归纳总结，在经验教训中不断反思琢磨，寻找波动市场背后更具确定性的因子，逐步坚定和完善自己的投资框架。
“价值投资往往是反人性的，在买入一只股票后，可能会上涨，但也有可能会先出现下跌。因此当预判和表现出现偏差时，需要投资者反思审视其投资决策的依据和过程，如果不是对公司价值的判断发生了错误，那就应该越跌越买；如果真的看错了，那么就果断卖出。这背后核心还是在于对企业研究的深度以及对企业价值的判断。”赵枫称。
在研究企业上，赵枫在创办私募后，由于自身角色不仅是投资经理，还是企业管理者，对于企业经营有了更进一步的体会，真正站在企业经营者的角度去观察一家企业。
在赵枫看来，企业的实际经营情况和投资者预期很容易产生偏差，这种偏差使得公司股价出现短期波动，但如果企业的竞争力和长期基本面并没有发生改变，这种波动会带来投资机会。
02
将现金流视为企业“命脉”
赵枫是一名深度的企业研究者，他认为，价值投资回报的源泉就是企业的自由现金流量。自由现金流量是在不影响企业持续发展的前提下可供分配给股东的最大现金总额，即企业通过持续经营活动创造的财富。
在他看来，自由现金流是比财务利润真实得多的盈利指标，而长期回报很高的企业往往都有强劲且持续的自由现金流。
“从分析框架来看，如果企业的自由现金流不良，其中一部分很可能最终走向失败；另一部分可能处于扩张期的企业，或许正在建立竞争壁垒，但需要外部融资，当然其中也有一些企业最终无法建立竞争壁垒。”赵枫称。
“如果企业的自由现金流良好，那么其中一部分可能是没有内在增长的企业，虽然没有定价能力，也没有再投资的空间，但还是可以通过分红、回购股份等方式回馈股东；另一部分可能是具有内生增长的企业，可以通过提价、再投资等方式，持续创造良好的自由现金流。”
赵枫认为，长期看，企业只有内生增长，才会增加股东价值。高增长的行业未必有好公司，平淡的行业未必没有好公司，核心还是看企业持续创造自由现金流的能力。对于企业而言，如果有较大的增长空间，投资资本回报率足够高，不分红、再投资是合理的选择；如果缺乏机会，那么派息或回购是最好的选择。
03
寻找具有持续竞争优势的企业
赵枫表示，良好自由现金流的来源是企业竞争优势。现实中，很多波动是由企业的竞争优势不明显带来的，比如一家企业第一年拥有良好的自由现金流，赚钱效应让很多其他企业纷纷进入，行业竞争加剧，如果这家企业自身没有竞争优势，自由现金流就会很快下降。
他花费大量时间去深度研究企业，研究企业的竞争壁垒和竞争优势。
企业建立竞争优势是一件复杂长期的事，背后包含战略选择、公司治理、机制文化，以及宏观、行业等多重综合因素，要看企业的战略选择和商业模式能否建立起竞争壁垒，看企业维持竞争壁垒需要的投入以及看迭代的稳定性。
通过深度研究，可以观察企业是否建立起竞争优势，其竞争壁垒或者是护城河有多宽广，是否足以抵挡竞争者的进入，以及看企业是否在不断加固自己的竞争壁垒，来保持持续的竞争优势。
那么该如何评价企业的竞争优势呢？赵枫认为，至少可以观察这几个维度：一是企业战略，企业的战略选择和商业模式决定了盈利能力的高低；二是经营管理，企业的经营能力决定竞争优势的强弱；三是创新能力，企业的创新能力决定增长空间和时间。
他也表示，评估企业逻辑看似简单，但具体到不同企业，需要扎实深度的专业化研究，也只能不断接近。
在评估企业时，除了商业模式、管理层等因素外，他还较为重视企业的愿景，他认为，那些优秀的企业往往都有符合社会价值的愿景和远大抱负，这是一家企业起步发展的基础。
“为了实现这个愿景，企业内部从上到下都会用统一的文化和价值观去坚持，从长期来看，只有为社会创造价值的企业，才能持续获取社会给予它的回报。对于价值投资者而言，也希望能够找到这样伟大的公司进行长期投资。”
企业是否愿意为这一愿景持续投入，是赵枫认为第三个需要考量的因素。在他看来，很多企业的核心竞争力并不是在起步初期便已确立，而是在不断的投入和服务客户过程中持续构建的，从而逐渐形成竞争壁垒。“竞争优势的形成是企业对价值观坚持的必然结果。但如果企业的一些投入过大，超过了其带来的回报，这样的企业也要谨慎投资。”
赵枫非常重视研究，在调研一家企业前，往往会先做好充足的案头工作，然后带着问题去调研。他一般要求研究员提前整理好公司的各种资料，梳理出公司的商业模式和核心竞争力，在此基础上提出各种问题，从而可以跟公司深入有效地交流。
他交流的对象除了上市公司和卖方研究员，还包括行业专家、销售渠道、消费者和上游供应商等等。“在出去调研时，我会经常问很多问题。我希望能将研究做到极致，但研究是一个永远没有尽头的工作，作为外部投资者，你对一家公司不可能完全理解到位，只能无限逼近真相。”赵枫称。
赵枫十分看重“人”的因素。他认为，一家公司的实际控制人或管理层对公司的竞争力形成会起到举足轻重的作用。如果对其治理结构或诚信有疑问，他往往会抱着“宁肯错过”的态度；当然，如果经过深入接触发现最初的认知有偏差，他也会慢慢将想法纠正过来。
在赵枫看来，专业化的深度研究可以创造长期价值。投资团队拥有一致的理念非常重要，如果团队同时存在几种投资理念，而不同理念对应判断标准不一样，那么研究团队很难有统一的研究标准，这样研究对投资的支持会非常弱，也很难形成投资研究一体化。如果是统一的投资理念，大家可以在共同理念下去做研究，在共同话语体系下去交流，团队的力量才会凸显，这样才能更容易获得长期大概率的投资成功。
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简化决策依据，企业价值是核心“标尺”
怎么赚钱？决策依据是什么？怎样去执行？除了投资理念，决策和执行层面是影响投资绩效的另外两个重要的方面。赵枫表示，投资时，尽量简化决策依据，将企业价值作为自己唯一的决策依据，而宏观因素和行业趋势都是企业价值研究的一部分。
他认为，不同的投资理念会对应不同的决策依据。他希望自己能将投资决策的依据尽量简单化，“如果依据过多，一旦它们之间出现矛盾，就很难进行投资决策，所以我倾向把其他因素都排除掉，只关注企业价值。”
在赵枫看来，宏观因素对投资的影响体现在两个层面。一方面是周期性影响，比如货币政策、财政政策、经济周期波动等，这些因素往往只能在短期内影响市场；另一方面是趋势性影响，包括人口结构变迁、生产率或投资回报率等因素给行业基本面带来的深层次变化。
“虽然趋势性因素对投资的影响具有更大意义，但基金经理很难在这些领域获取深入的研究成果。此外，在当前各国政府越来越多的采用反周期政策调节经济周期的背景下，宏观领域的研究成果也很容易被政策干扰。”赵枫称。
他认为，从历史看，需要做重大仓位决策的时机并不常见。过去20年中大概就三次，第一次是2001年卖出，2004年买入；第二次是2008年卖出，2009年买入；第三次是2014年买入，2015年卖出，2016年再次买入。在他看来，在决定市场涨跌的各项因素中，外因并不会起到主导作用，最关键的往往是市场的整体估值或内在回报率。
赵枫也不喜欢用行业配置来指导投资。他认为，高增长行业里未必会出现好的投资标的。第一，高增长行业中的头部公司股价一定很贵，即便对行业未来发展确实乐观，付出的代价和获得的回报也可能难以匹配；第二，大部分高增长行业的竞争格局尚未稳定，头部企业往往会出现“城头变幻大王旗”的情况，难以找到能够长期投资的优质标的。“相较而言，在一些比较平淡的行业中反倒可以寻找到一些基本面稳健、业绩持续增长的公司。投资的核心依然是对企业的判断。”
在构建组合时，在赵枫看来，适度集中是价值投资的合理表现形式，如果对企业研究的足够深入，相信其潜在回报率和安全边际，就一定会重仓买入。
他认为，对价值投资者而言，确定性和回报率是两个同等重要的因素，真实回报率是预期回报率和确定性水平的乘积。研究的目的是提高确定性、寻找更高回报率的标的。研究专业化很重要，有行业背景的人加入有利于将研究深入，尽量接近真相。
长期投资也是如此。“基于现金流回报的价值投资一定是关注企业的长期现金流创造能力，因此要求我们基于较长时间的维度去分析判断企业的竞争力。”
但是他也表示，长期投资与长期持有需要区分看待，所谓价值投资是去评估企业的内在价值和潜在回报，并不意味着一定要持有很长时间。比如他曾在2017年上半年买入某行业龙头，预计盈利爆发点的来临会令公司市值在三年时间内上涨60%，但几个月后公司市值便暴涨140%，他只能选择提前卖出。
“所谓的长期投资是指，在研究过程中用长期眼光看待企业的回报、竞争力和竞争壁垒，但持股周期完全取决于股价在多长时间内反映了它的投资价值，一旦提前有所反映，未来的潜在回报必然会降低。”赵枫称。
赵枫表示，虽然长期投资和集中投资是价值投资的两个必然选择，但在构建组合时，会集中在具有最优指标组合的公司上，也会保持适度分散投资，一方面，研究无止境，会有看错的情况；另一方面，市场的波动、风格轮动等无法提前预判，适度分散投资可以平抑波动，提升投资体验。
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